DAS INVESTMENT: Herr Randhawa, globale Small Caps handelten jahrelang mit einem historischen Bewertungsabschlag gegenüber den großen Werten. Seit Anfang 2025 laufen sie deutlich besser. Ist die Trendwende damit vollzogen – oder stehen wir erst am Anfang?
Tarlock Randhawa: Man muss das im Kontext sehen. Im Jahrzehnt davor sind Small Caps massiv schlechter gelaufen, und so hat sich eine sehr große Bewertungslücke aufgebaut. Ein Teil davon war gerechtfertigt: Die großen Werte, besonders in den USA, haben außergewöhnlich hohe Renditen erzielt. Aber Anfang 2025 hatte sich das weit von den Fundamentaldaten entfernt. Gemessen am Kurs-Gewinn-Verhältnis war die Bewertungslücke so groß wie fast nie zuvor. Dass die Small Caps jetzt seit 15, 16 Monaten besser laufen, hat diese Lücke nur leicht verkleinert. Wir stehen also viel eher am Anfang als am Ende dieser Outperformance.
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Wann haben Sie das zuletzt in dieser Größenordnung gesehen?
Randhawa: Ich bin seit fast 30 Jahren in der Branche, und so etwas haben wir noch nie gesehen. Über die längste Zeit meiner Laufbahn lagen Small Caps nämlich vorn – und das aus gutem Grund. Kleine Werte sind riskanter und schwanken stärker, es gibt nichts geschenkt. Für dieses zusätzliche Risiko verlangen Anleger eine Vergütung, und die zeigt sich normalerweise in einer höheren Rendite. Dass große Werte zuletzt trotzdem vorn lagen, ist die eigentliche Anomalie – und genau das macht die heutige Chance für uns so spannend.
Was ist diesmal anders?
Randhawa: Zum Teil die außergewöhnlichen Renditen der US-Technologiewerte. Die Renditen der Mag 7 kennt jeder, und sie waren gerechtfertigt, weil diese Unternehmen enorm viel Wert geschaffen haben. Die Frage ist nur, ob sich dieses Tempo fortschreiben lässt. Möglich ist das, aber weniger wahrscheinlich als noch vor zehn Jahren.
Dazu kommen einige Trends, die Small Caps über die nächsten zehn Jahre stützen könnten. Der offensichtlichste ist KI. Ob die großen US-Werte ihre riesigen KI-Ausgaben je verdienen, ist fraglich. Bei kleinen Unternehmen ist das weniger zweifelhaft: Sie haben bisher keine großen IT- und Investitionsbudgets – gerade deshalb schlägt sich der Effizienzgewinn durch KI bei ihnen umso stärker in der Profitabilität nieder. Anleger beginnen das zu sehen – auch deshalb hat die Outperformance gerade erst begonnen.
Sie sind in Finanzwerten, Industrie und Goldminen übergewichtet. Warum trauen Sie diesen Sektoren mehr zu?
Randhawa: Nur leicht übergewichtet. In der Jupiter-Origin-Strategie investieren wir benchmarkunabhängig und könnten einzelne Sektoren auch deutlich übergewichten, wenn es gerechtfertigt wäre. Aktuell weichen wir bei den Sektorgewichten aber kaum vom Vergleichsindex ab, weil wir querbeet attraktive Titel finden. Nach einem Jahrzehnt Underperformance gibt es in vielen Sektoren günstige Namen.
Bei Gold ist der Fall klar: 2025 gab es einen Rohstoffboom. Viele Minenwerte preisen noch Gold- und Silberpreise ein, die deutlich unter dem heutigen Niveau liegen. Legt man die aktuellen Preise zugrunde, sehen die Aktien gegenüber ihrer Historie weiter günstig aus. Grundsätzlich achten wir auf vier Dinge: historische Wertschöpfung, Bewertung, die Beständigkeit dieser Wertschöpfung und den relativen Kurstrend.
Trotzdem haben Sie Ihre Goldminen-Position zuletzt reduziert. Warum?
Randhawa: Vor sechs Monaten sahen alle vier Punkte für Minenwerte gut aus. Inzwischen ist der relative Kurstrend weniger eindeutig: Mit den vom Hoch zurückgekommenen Gold- und Silberpreisen sind auch die relativen Kurse gefallen. Die Bewertung spricht weiter dafür, aber das Bild ist unklarer als vor einem halben Jahr. Wir behalten ein kleines Übergewicht, haben die Position aber deutlich zurückgefahren. Vorhersagen wollen wir ohnehin nichts – wir entscheiden anhand der Belege, die wir heute sehen, und reagieren, wenn sie sich ändern.
Und die Industriewerte?
Randhawa: Viele davon profitieren indirekt von KI. Wir halten oft Hersteller, die Ausrüstung für Rechenzentren und die KI-Infrastruktur produzieren – sehr unspektakuläre Geschäfte, die aber enorm vom KI-Ausbau profitieren. Anders als die großen US-Werte tragen diese Zulieferer dabei kein Wettrisiko: Sie verdienen an den KI-Ausgaben ganz real, egal ob sich die Milliardeninvestitionen der Tech-Riesen am Ende auszahlen.
Umgekehrt meiden wir Versorger und REITs weitgehend. Beides verdient wegen staatlicher Eingriffe kaum mehr als die Kapitalkosten. Wir investieren lieber in hochprofitable Geschäfte, weil wir glauben, Erfolg ist beständig. Solche Unternehmen bleiben meist länger profitabel, als Anleger erwarten.
Wie sehen Sie europäische Small Caps? In Europa waren Sie zuletzt leicht untergewichtet.
Randhawa: Richtig. Europaweit liegen wir etwas unter dem Index, bei deutschen Small Caps allerdings drüber. Am stärksten untergewichtet sind wir in Skandinavien. Das ist aber keine Länderwette. Bei uns ist alles Bottom-up und einzeltitelgetrieben – es ist gerade einfach so, dass einige deutsche Small Caps bei den Merkmalen gut aussehen, die uns wichtig sind.
Welche deutschen Unternehmen finden Sie interessant?
Randhawa: Aktuell halten wir zum Beispiel Flatexdegiro, Drägerwerk und Nordex. Deutsche Titel machen derzeit gut 2 Prozent unserer Portfolios aus – knapp 1 Prozent mehr, als die Benchmark vorgibt. Auf einzelne Namen kommt es uns aber ohnehin weniger an. Kleine Werte schwanken viel stärker als große, deshalb streuen wir über mehr Titel bei niedrigerem Gewicht: im Large-Cap-Portfolio rund 100 Namen, im Small-Cap-Bereich 200, bei einem Durchschnittsgewicht von etwa 50 Basispunkten.
Reden wir über Schwellenländer – welche Regionen reizen Sie hier am meisten?
Randhawa: Übergewichtet sind wir in Taiwan, Korea und, was viele überrascht, in China – und das schon seit gut zwei Jahren, das ist also nichts Neues. Auf Indexebene ist China schwächer gelaufen als der Schwellenländerindex, aber abseits der Benchmark finden wir dort viele attraktive Titel – bei den über Stock Connect handelbaren Werten sind wir so stark übergewichtet, wie es manche unserer Kunden erlauben.
Das ist ein Kernpunkt: Wir investieren wirklich benchmarkunabhängig. Schwellenländer-Aktien haben dieselbe Entwicklung durchlaufen wie die kleinen Werte: ein Jahrzehnt Underperformance, eine daraus entstandene Bewertungslücke, und seit Anfang 2025 holen beide auf. Dass sie fast gleichzeitig anziehen, überrascht uns nicht – dahinter steckt fast derselbe Grund. Über ein Jahrzehnt floss das Kapital fast nur in die großen US-Werte. Small Caps und Schwellenländer wurden dadurch gleichermaßen zu günstig.
Und wie sieht es mit Indien aus? Dort heißt es oft, der Markt sei günstig.
Randhawa: Wir sind seit zwei Jahren untergewichtet, und Indien läuft die meiste Zeit schwächer als die übrigen Schwellenländer. Es gibt dort historisch sehr hochwertige Titel, und manche sehen tatsächlich günstig aus. Was Indien aber fehlt, ist die Ausrichtung auf Technologie und KI-Infrastruktur, von der Taiwan, Korea und China zuletzt profitiert haben. Bei der erwarteten künftigen Profitabilität schneidet Indien deutlich schlechter ab. Ändert sich das, sind wir bereit – aber heute sehen wir keinen Grund umzuschichten. Und das sage ich bei meiner indischen Herkunft nicht leichten Herzens.
Sie überprüfen Ihr Portfolio monatlich. Was fiel Ihnen zuletzt auf?
Randhawa: Bei dieser Überprüfung muss jeder Titel sein Gewicht rechtfertigen. Auffällig ist zuletzt eine Verbreiterung: In Taiwan sehen jetzt auch Finanzwerte gut aus. Das ergibt Sinn – wenn ein Land bei der Wertschöpfung stark ist, hilft das dem Finanzsektor.
Sprechen wir noch über Japan. Der Markt galt zuletzt als Comeback-Geschichte.
Randhawa: Dort sind wir untergewichtet. Lange gab es wenig Fokus auf Wertschöpfung, in den letzten zwei, drei Jahren haben einige Unternehmen umgedacht, aber wir bräuchten mehr davon. Japan ist damit kein Einzelfall – auch in Europa bremsen Bürokratie und Strukturhürden die Wertschöpfung, trotz einzelner Unternehmen, die wir schätzen.
Der Jupiter-Origin-Fonds hält rund 200 Titel. Wie selektiv ist ein Portfolio mit so vielen Namen überhaupt noch?
Randhawa: Beim Aufbau interessiert uns die Benchmark zunächst nicht. Wir wählen aus 5.000 Small Caps. Ein Titel braucht mindestens 250 Millionen Dollar Marktkapitalisierung – deutlich über dem Index –, muss täglich für mindestens eine Million Dollar handelbar sein, nach oben kappen wir bei 10 Milliarden Dollar.
Es ist ein Mythos unserer Branche, dass man konzentriert sein muss, um wirklich aktiv zu sein. Wer weniger Namen hält, erhöht nur sein einzeltitelspezifisches Risiko. Wir halten 200 Titel und haben trotzdem einen Active Share von 95 Prozent – nur 5 Prozent überschneiden sich mit dem Index. Dabei ist der durchschnittliche Titel bei uns mehr als doppelt so profitabel wie der im Index, ohne dass Sie den doppelten Preis zahlen. Bei Wertschöpfung, ihrer Beständigkeit und beim Momentum weichen wir sechs, acht, zehn Standardabweichungen von der Benchmark ab.
Diese Reinheit hat Sie dieses Jahr aber auch etwas Performance gekostet.
Randhawa: Ja. Wir haben einen sehr starken langfristigen Track Record, liegen dieses Jahr aber leicht hinter der Benchmark. Ein Hauptgrund: Wir halten die Aktie Sandisk nicht. Sie steht im Small-Cap-Index, ist aber ein 250-Milliarden-Dollar-Wert, den MSCI aus irgendeinem Grund dort belässt. Wir investieren ausschließlich in echte Small Caps und können so einen Titel im Small-Cap-Portfolio nicht rechtfertigen. Die Aktie ist hervorragend gelaufen, der Verzicht hat uns rund 2 Prozent Performance gekostet. Damit leben wir, weil unser Ansatz konsequent bleiben muss.
Nutzen Sie für die Titelauswahl KI?
Randhawa: Nein, wir nutzen altmodische Methoden. Am Anfang steht ein mechanischer Filter, der die 5.000 Titel nach unseren Merkmalen sortiert; oben stehen die attraktivsten. Als Fondsmanager wenden wir dann unser Urteil an. Wir verkaufen Titel, die nicht mehr so gut aussehen wie beim Kauf, und stecken das Kapital in überzeugendere Ideen.
Wie groß ist Ihr Team?
Randhawa: Wir sind fünf Personen. Drei von uns arbeiten seit 26 Jahren zusammen, was in der Branche sehr ungewöhnlich ist; zwei kamen vor vier Jahren dazu. Entscheidend ist, dass wir wirklich als Team arbeiten: Niemand bei uns hat allein die Verantwortung über eine Aktie, einen Sektor oder ein Portfolio.
Warum ist Ihnen das so wichtig?
Randhawa: Individuelle Verantwortung führt aus unserer Sicht dazu, dass Aktien viel länger im Portfolio bleiben, als sie sollten. Als Menschen geben wir ungern Fehler zu und reagieren ungern auf neue Informationen, die unserer Meinung widersprechen. Im Privatleben machen wir diese Fehler – im Beruf wollen wir sie vermeiden.
Hinzu kommt das Anreizproblem. Unsere Branche belohnt es nicht, Fehler einzugestehen. Man soll der Held sein, der die Zukunft vorhersagt und nie irrt – genau dafür wird man bezahlt. Das kann dazu führen, dass ein Fondsmanager für seinen Bonus arbeitet statt für den Kunden: Wer Fehler zugibt, riskiert den Bonus, und wer genug zugibt, irgendwann den Job.
Bei uns gibt es dieses Problem nicht: Wir treffen und verantworten jede Entscheidung gemeinsam. Erweist sich eine Aktie als Fehlgriff, verkaufen wir gemeinsam und investieren gemeinsam neu – kein Nachkarten, keine Sorge um einzelne Boni. Über 16 Jahre hat dieser Ansatz für unsere Kunden Outperformance gebracht.
Bei aller Disziplin im Prozess – es gibt Faktoren, die Sie nicht steuern können. Die Fed hat Zinssenkungen vorerst ausgeschlossen, Erhöhungen sind wieder möglich, und Small Caps reagieren empfindlich auf Zinsen. Ändert das Ihren Ausblick?
Randhawa: Wir machen keine Makro-Prognosen, weil sich alles Relevante ohnehin in einem unserer vier Merkmale niederschlägt. Aber Sie haben recht: Small Caps sind in der Regel höher verschuldet als große Werte und profitieren deshalb überproportional von Zinssenkungen. In den vergangenen 16 Monaten halfen Bewertung und Zinsumfeld. Jetzt gibt es eine Pause, die Inflation ist gestiegen.
Manche führen das auf vorübergehende Effekte durch die Lage im Iran zurück, andere erwarten Zinserhöhungen. Vorhersagen werden wir das nicht. Seit einigen Monaten gibt es einen neuen Fed-Vorsitzenden, der vermutlich etwas gemäßigter ist als sein Vorgänger. Ob Erhöhungen kommen, bleibt zweifelhaft. Langfristig ist der Zinstrend in den USA aus meiner Sicht weiter günstig für Small Caps, und dazu kommt die KI. Beim Zins gibt es also eine Pause, aber Bewertung und KI sprechen weiter für die kleinen Werte.
Ihr Schlusswort – Sie blicken positiv auf Small Caps?
Randhawa: Aktuell absolut. So wie es heute aussieht, stehen Small Caps gegenüber großen Werten sehr gut da – und aktive Small Caps deutlich besser als die Benchmarks. Mit unserem Portfolio bekommen Sie die hohen Renditen, die große Werte im vergangenen Jahrzehnt erzielt haben, aber zu einem Bruchteil des Preises.
ist Investmentmanager bei Jupiter Asset Management und leitet in London das fünfköpfige Jupiter-Origin-Team, das unter anderem für den Jupiter Origin Global Smaller Companies ETF (JOGS) verantwortlich ist.
Jupiter-Manager Randhawa
„Die Aufholjagd der Small Caps hat gerade erst begonnen“
