Geopolitik, Demografie und Energiewende sorgen dafür, dass Engpässe kein vorübergehendes Phänomen sind. Warum viele Investoren die Lektion von 2022 noch nicht verinnerlicht haben.
KI dominiert die wirtschaftspolitische Debatte. Das ist verständlich – die Produktivitätseffekte sind real. Autonome Agenten erhöhen die Arbeitsproduktivität, kompensieren demografisch bedingte Arbeitskräfteverknappung zumindest teilweise und dürften das Potenzialwachstum spürbar stützen. Für die USA und China erwarten wir ab 2027 einen zusätzlichen Wachstumsimpuls von rund einem halben Prozentpunkt pro Jahr – genug, um andere abnehmende Wachstumstreiber zu kompensieren.
Für Europa fällt dieser Effekt deutlich geringer aus: zu fragmentiert der Binnenmarkt, zu langsam die Adoption, zu hoch die Regulierungslasten. Doch dieselbe Technologie, die auf der Nachfrageseite Wachstum generiert, verstärkt auf der Angebotsseite ein Phänomen, das für Portfolios mindestens genauso relevant ist: Knappheit. Rechenzentren verbrauchen Strom. Chips brauchen Kupfer, Kobalt und seltene Erden. Energieinfrastruktur braucht Stahl. Und all das braucht Zeit – mehr Zeit, als Märkte häufig einpreisen.
Drei Kräfte, eine Richtung
Knappheit wirkt heute nicht mehr isoliert in einzelnen Märkten, sondern über drei sich verstärkende Kanäle. Erstens: Die geostrategische Fragmentierung globaler Lieferketten erhöht die Angebotsrisiken strukturell. Kritische Rohstoffe, Halbleiter, Energieträger – die Abhängigkeiten, die eine Generation lang als Effizienzgewinn galten, werden heute sicherheitspolitisch neu bewertet. Das kostet Kapazität und Flexibilität.
Zweitens: Die demografische Entwicklung verknappt in den entwickelten Volkswirtschaften langfristig Arbeitskraft. Das erhöht Löhne, aber auch Produktionskosten – unabhängig vom Konjunkturzyklus. KI mildert diesen Druck, wo sie schnell adoptiert wird.
Drittens: Die Energiewende und der KI-Infrastrukturaufbau erzeugen einen enormen, gleichzeitigen Rohstoffbedarf. Neben Energie ist Kupfer ein prägnantes Beispiel: Die Nachfrage durch Elektromobilität, Stromnetze und Rechenzentren wächst strukturell, während neue Minenprojekte aufgrund langer Genehmigungsverfahren und gestiegener Kapitalkosten erst in Jahren zusätzliche Kapazität liefern.
Jede dieser Kräfte wäre für sich genommen beherrschbar. Ihr Zusammentreffen schafft aber eine neue Qualität – und sie trifft nicht alle gleich. Europa, das beim KI-Wachstumsimpuls zurückbleibt, trägt die Knappheitslasten voll mit.
Herausforderungen für die Asset-Allokation
Knappheit, die über Preisauftrieb, restriktivere Finanzierungsbedingungen und volatilere Wachstumserwartungen gleichzeitig auf mehrere Anlageklassen wirkt, untergräbt eine Grundannahme klassischer Multi-Asset-Allokation: dass Anleihen fallen, wenn Aktien steigen – und umgekehrt. Im Jahr 2022 verloren US-Staatsanleihen und Aktien zeitgleich deutlich an Wert. Klassische 60/40-Portfolios litten erheblich.
Viele Investoren haben das als Ausreißer eingestuft. Das war ein Fehler. Es war ein Vorgeschmack auf ein verändertes Regime – eines, in dem angebotsgetriebene Schocks das makroökonomische Grundmuster stärker prägen als klassische Konjunkturzyklen und in dem die diversifizierende Funktion „risikoloser“ Anleihen strukturell geschwächt bleibt.
Ein zweites Phänomen kommt für viele Multi-Asset-Allokationen hinzu. Ein Teil ihrer wahrgenommenen Stabilität resultiert nicht aus fundamentaler Robustheit, sondern aus der Bewertungsmechanik. Das gilt besonders für Private Markets. Da Bewertungen dort in längeren Intervallen und oft rein modellbasiert erfolgen, werden Marktanpassungen erst zeitverzögert sichtbar. Das ökonomische Risiko verschwindet dabei nicht. Es wird bilanziell geglättet.
Stabilität neu gedacht
Portfoliostabilität lässt sich in einem von Knappheit geprägten Umfeld damit nicht mehr allein aus historischen Korrelationen und standardisierten Allokationsmustern ableiten. Sie entsteht neu – und zwar dort, wo Portfolios auf die eigentlichen Treiber des veränderten Regimes ausgerichtet sind.
Das bedeutet konkret dreierlei. Erstens: Anlagen mit direktem Bezug zu realer Knappheit – Energie, Bergbau, Grundstoffe – können einen funktionalen Diversifikationsbeitrag leisten, nicht primär über niedrige Volatilität, sondern über eine andere Sensitivität gegenüber makroökonomischen Stressfaktoren. Ihre Ertragsprofile sind weniger von Bewertungsmultiplen als von Investitionszyklen, Angebotsdisziplin und physischen Engpässen abhängig.
Zweitens: Liquidität ist keine Renditebremse, sondern bedeutet Handlungsfähigkeit. Wer im März 2020 oder im Oktober 2022 über ausreichend liquide Mittel verfügte, konnte antizyklisch handeln, während illiquide Portfolios unter Anpassungsdruck gerieten.
Drittens: Wer Innovation und Knappheit gemeinsam denkt – also Wachstumstrends in Technologie und Gesundheit mit realen Engpässen bei Energie, Rohstoffen und Infrastruktur verbindet –, erschließt Portfoliobeiträge, die weder ausschließlich aus Bewertungsmultiplen noch aus Zinskorrelationen stammen.
Knappheit ist kein temporäres Störphänomen. Sie ist wieder ein strukturprägendes Element der Realwirtschaft – und damit der Kapitalmärkte. Und Sicherheit verschwindet nicht. Ihr Fundament muss aber neu austariert werden.
