Lektion im höflichen Zahlungsausfall Kontrolle exzessiver Verschuldung von Industrienationen
Verschiedene Länder werden verschiedene Möglichkeiten verfolgen. Die meisten werden eine Kombination von Strategien einsetzen. Laut einer gängigen Theorie wird eine äußerst expansive Geldpolitik verfolgt werden, um „die Schulden wegzuinflationieren“. Dies ist jedoch unwahrscheinlich und nur dann möglich, wenn die Politik die Märkte immer wieder überrascht.
Wenn die Märkte eine solche List vermuten, dürften die Zinsen sofort einen abnormal hohen Risikoaufschlag widerspiegeln. Die Kreditkosten würden dann auf ein Niveau steigen, das eine deflationäre Abkühlung nach sich ziehen würde.
Großbritannien ist angesichts der sehr langen durchschnittlichen Laufzeit der ausstehenden Schulden vielleicht das einzige Land, das diese Möglichkeit in Erwägung ziehen könnte. Aufgrund der exorbitant hohen Kosten rechnen wir jedoch nicht damit, dass dies eintritt.
Lässt sich das Schuldenproblem lösen?
Die letzte Runde ist noch lange nicht eingeläutet. Ja, viele Länder sind überschuldet, aber dank der niedrigen Zinsen ist die Schuldenlast gut unter Kontrolle. Unserer Einschätzung nach werden die Zinsen im nächsten Jahr aus zyklischen Gründen steigen, die strukturellen Faktoren, die für niedrige Zinsen sprechen, bleiben jedoch intakt. Die Fundamentaldaten für die Tragfähigkeit der Schuldenlast verbessern sich bereits deutlich.
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Abb. 2 und 3: Haushaltsbilanz und Nettoschulden der USA und Großbritanniens, in Prozent des BIP
Quelle: Bloomberg, April 2014
Die Tragfähigkeit des Schuldenstands wird schwierig abzuschätzen bleiben. In den kommenden Jahren werden die Staatsschuldenquoten steigen, selbst im Fall einer Konjunkturerholung.
Beim derzeitigen Zinsniveau müssen die USA zum Beispiel nominal um 4,5 Prozent wachsen, nur um den Status quo bewahren zu können. Die Märkte sollten aber nicht in Trübsinn verfallen. Im Vergleich zu vor 18 Monaten ist dies bereits eine atemberaubende Verbesserung. Damals tendierten die Staatsschuldenquoten hin zu einem Niveau über 100 Prozent, jetzt scheinen 70-80 Prozent machbar.
Außerdem herrscht mehr Klarheit bezüglich der verfügbaren Möglichkeiten. In den USA sind die Kosten für das Gesundheitswesen die ewigen „Haushaltskiller“. Nach aktuellen Prognosen werden sie jährlich um 5,8 Prozent zulegen. Schon eine Senkung dieses Anstiegs auf 2-3 Prozent würde ausreichen, um die Schuldenquote in den nächsten 15 Jahren auf 40 Prozent des BIP zu drücken.
Auch Großbritannien stehen zahlreiche Möglichkeiten offen. Wenn es der Politik gelingt, die Kreditkosten in den nächsten vier bis sechs Jahren um 1,5 Prozent unter der Inflationsrate zu halten – und in letzter Zeit hat sie sich als dazu fähig gezeigt –, dann rückt die Tragfähigkeit des Schuldenstands in Reichweite. Japan muss eine schwierigere Aufgabe meistern, hier sind BIP-Wachstum und strukturelle Reformen nötig.
Es wird sich zeigen, ob diese Möglichkeiten praktikabel sind. Niemand sollte die Entschlossenheit der Politiker anzweifeln, und niemand sollte unterschätzen, wie flexibel sie in ihren Möglichkeiten noch sind. Wenn diese Möglichkeiten fehlschlagen, dann gibt es immer noch die Option, den Einsatz zu verdoppeln. Japan spielt diese Möglichkeit gerade durch.
Staatsanleihen sollten auch niemals mit Unternehmensanleihen verwechselt werden. Länder spielen nach eigenen Regeln. Wenn ein Land eine eigene Zentralbank und eine eigene Währung hat, Steuern erheben kann und die Schulden hauptsächlich von inländischen Gläubigern gehalten werden und/oder auf Lokalwährung lauten, dann kann eine Kreditkrise viel flexibler vermieden werden als allgemein angenommen.
Regierungen können ökonomische Regeln jedoch nicht ganz außer Kraft setzen, und die schweren Schuldenlasten werden das Wachstum noch viele Jahre lang bremsen.
Was bedeutet das für die Zinsen? In den massiven Zinsanhebungen des Jahres 2013 zeigte sich unseres Erachtens die Zurückführung der extremen Marktverzerrungen, die die quantitativen Lockerungsmaßnahmen ausgelöst hatten.
Die nächste Phase wird unserer Einschätzung nach im zweiten Halbjahr 2014 einsetzen. Dann dürften die Zinsen aufgrund eines konjunkturbedingt besseren Ausblicks steigen. Allerdings werden sie kaum sprunghaft nach oben gehen, und die Gefahr einer Schuldenkrise liegt nach wie vor in weiter Ferne.
Es ist wahrscheinlicher, dass die Schuldenlast lustloses Wachstum, niedrige Inflation und eine anhaltend expansive Geldpolitik mit sich bringen wird.
