Investments über die Börse
Warum Listed Private Equity nicht als Eltif-Ersatz taugt
In Hidden Champions abseits der Börsen investieren, jährliche Zielrenditen von 12 bis 14 Prozent, Einstieg ab einem Euro: Die Angebote, mit denen Neobroker wie Trade Republic und Nao bei Kleinanlegern für Privatmarkt-Investments werben, klingen vielversprechend. Doch es gibt auch Kritik: hohe, undurchsichtige Kosten und komplizierte Rückgabebedingungen. Der Einstieg mit kleinen Beträgen dürfte sich für viele Anleger kaum lohnen.
Wer sich im Segment der Private-Equity-Fonds umschaut, stößt auch auf Fonds und ETFs, die in börsennotierte Beteiligungsgesellschaften investieren, sogenanntes Listed Private Equity (kurz: LPE) – mit allen Vorteilen, die Aktieninvestments mit sich bringen: täglich handelbar, geringe Einstiegshürden, teils deutlich niedrigere Kosten. Eine Alternative für Anleger, die Eltifs scheuen?
Fünf große Unterschiede
„Ja“, sagt Christian Leuchtweis, als Analyst bei der Rating-Agentur Scope auf Private Equity und Private Debt spezialisiert: „Listed Private Equity kann eine Alternative zu einem Private-Equity-Eltif sein, da Anleger einen sofortigen Zugang zu einem voll investiertem Private-Equity-Portfolio verbunden mit täglicher Liquidität erhalten.“ Die Portfolios seien meist breit gestreut, Anleger könnten zu einem Abschlag zum Nettoinventarwert (NAV) investieren.
Weitere Vorteile: Es gibt keinen festen Anlagehorizont, zudem entfallen Halte- und Sperrfristen. Leuchtweis sieht jedoch auch Nachteile, wie stärkere Schwankungen und ein überschaubares Investmentuniversum, das in den vergangenen 15 Jahren aber deutlich gewachsen sei.
Ein klares „Nein“ kommt dagegen von Benjamin Fischer, der als Managing Director bei Blackrock in Deutschland das Geschäft mit Banken und unabhängigen Vermögensverwaltern leitet. „Das sind zwei unterschiedliche Anlageformen.“ Blackrock bietet mit dem iShares Listed Private Equity ETF (ISIN: IE00B1TXHL60) und dem Evergreen-Eltif Blackrock Private Equity (LU2875203015) beide Anlagen an.
Für Fischer gibt es vier zentrale Unterschiede. Erstens: die Liquidität. Einen entsprechenden Aktienfonds oder -ETF können Anleger jederzeit kaufen und verkaufen, wenn die Börse geöffnet ist. Zwar ermöglichten Eltifs flexiblere Rückgaben als bei Direktinvestments normalerweise üblich. Dennoch: „In einen Private-Equity-Eltif sollten nur Anleger investieren, die einen langen Anlagehorizont mitbringen.“
Zweiter Unterschied: die Investments. Zwar investieren entsprechende Fonds und ETFs, meist breit gestreut, in börsengehandelte Unternehmen, die im Bereich der Privat Markets tätig sind. Aber: „Es handelt sich um ein reines Branchen-Investment im Finanzsektor – noch spitzer: in Asset Manager, die im Bereich der Privatmarktanlagen aktiv sind.“ Das Argument, dass Anleger über die Investments der Private-Equity-Gesellschaften die breitere Streuung hätten, lässt er nicht gelten.
Fischer macht das am Beispiel des knapp 1,3 Milliarden Euro schweren iShares-ETF deutlich, der aktuell 87 Unternehmen im Portfolio hat: „99,6 Prozent – also alles, was nicht Liquidität ist in dem ETF – ist Finanzsektor.“ Der ETF bildet den Index S&P Listed Private Equity ab, der die Wertentwicklung von großen, börsennotierten Private-Equity-Unternehmen aus Industrieländern misst, darunter Brookfield, KKR, Blackstone, Apollo und EQT. Dagegen investiert Blackrocks Private-Equity-Eltif abseits der Börse und dort „breit diversifiziert und über Länder und Branchen hinweg“.
Dritter Punkt: die Mindestanlage. Zwar gebe es nach der Eltif-2.0-Verordnung keine gesetzlichen Vorgaben für Minimum-Investments mehr, allerdings setzt Blackrock noch
immer die Grenze bei 10.000 Euro – und das gilt auch für viele andere Anbieter. An der Börse ist das anders – von rein institutionellen Anteilsklassen und Fonds abgesehen.
Vierter Hauptunterschied für Fischer: die Flexibilität. Bei Aktienfonds und -ETFs können Anleger jederzeit Portfolioanpassungen vornehmen. Das ist mit Eltifs schwieriger. Das Fazit des Blackrock-Experten: „Anlegern muss klar sein: Sie kaufen Unternehmen im Finanzsektor.“
Damit kommt noch ein weiterer zentraler Unterschied hinzu: Bei börsengehandelten Investments gebe es „aktienmarkttypische Volatilitäten“, also deutlich stärkere Schwankungen als bei Direktbeteiligungen. Das liegt in der Natur der Sache, denn bei Direktinvestments habe man nur einen Nettoinventarwert (NAV) und keinen Preis. „Das wird oft verwechselt“, erklärt Benjamin Lorenz, bei der auf Privatmarktanlagen spezialisierten Partners Group als Portfoliomanager für den Bereich Listed Private Equity zuständig. Für ihn der größte Unterschied zwischen nicht-börsennotierten und quotierten Investitionen: „Bei Listed Private Equity sieht man eben die Volatilität.“
Aktiv versus passiv
Als reines Branchen-Investment sieht er seinen Fonds, den Partners Group Listed Private Equity (LU0196152788), aber nicht: Ein entscheidender Vorteil sei, dass sich mit Listed Private Equity sowohl sogenannte General Partner (GP), also die Manager, als auch Limited Partner (LP), Geldgeber in Form von Investitionsgesellschaften, abdecken lassen. Konkret bedeutet das, dass Lorenz neben Investments in die großen Managementgesellschaften wie Apollo, Blackstone und KKR auch börsennotierte Private-Equity-Vehikel im Portfolio hat, die wiederum direkt in nicht-börsennotierte Unternehmen investieren. Beispiele sind Hg Capital Trust und Harbour Vest Global Private Equity. Im Fonds halten sich aktuell beide Formen die Waage. Die Flexibilität ist für ihn auch ein Argument für aktives Fondsmanagement, denn diese Gewichtung lasse sich – je nach Bewertungen und Wachstumsaussichten – anpassen.
Hinzu kommt: „Indizes und Tracker schauen immer in die Vergangenheit. Wir geben den Firmen das größte Gewicht, von denen wir erwarten, dass sie gut performen werden.“ Neben den Firmen und Managern selbst sind auch die Portfoliofirmen Teil der Analyse. Besonders kompliziert könne das bei LPs werden, die mitunter 1.000 Unternehmen im Portfolio hätten: „In solchen Fällen ist es nicht möglich, jedes separat zu bewerten.“ Dann würde eher übergreifend geschaut, wie die Manager agieren, also wie stark sie auf Direktinvestitionen und Private-Equity-Fonds setzen, in welche Branchen sie investieren und wie gut Netzwerk und Leistungsbilanz sind.
Bei konzentrierteren Portfolios mit fünf bis zehn Firmen seien jedoch Einzelbewertungen üblich. Ein Beispiel aus dem Fonds ist die 3i Group, deren Portfolio zum großen Teil aus der Discount-Kette Action besteht, die in ganz Europa expandieren will. „Da machen wir eine ganz klassische Unternehmensbewertung: Wie viele Stores wollen sie eröffnen? Wie sehen die Margen aus? Wie steht es um die Verschuldung?“, erklärt Lorenz.
Ein Argument, mit dem Neobroker um Eltif-Kunden werben, sind die Aussichten auf hohe Gewinne. Können die Investitionen über die Börse mithalten? „Listed Private Equity hat in der Vergangenheit geringere Renditen erwirtschaftet als klassisches, illiquides Private Equity“, sagt Christian Leuchtweis. Allerdings seien hohe Gewinne auch bei illiquiden Assets nicht selbstverständlich: „Der Zugang zu Top-Private-Equity-Managern ist die Voraussetzung für attraktive Renditen.“ Sei dieser Zugang nicht vorhanden, sei nur mit durchschnittlichen Renditen zu rechnen. Für Leuchtweis ein weit verbreitetes Missverständnis.
Dass die Rendite von Listed Private Equity der von Direktanlagen ähnele, hält auch Benjamin Fischer für einen Mythos. Der Grund: Mit an der Börse gelisteten Beteiligungen könnten Anleger keine Illiquiditäts- und Komplexitätsprämien vereinnahmen – typischerweise die beiden Risikoprämien, die man mit Private Markets verbindet.
Starke Renditen
Schaut man sich die Wertentwicklung des Partners-Group-Fonds – aufgelegt 2004 – und die des iShares-ETFs – aufgelegt 2007 – an, so kommen beide den von Nao und Trade Republic genannten Zielrenditen jedoch sehr nah: Über drei Jahre liegt die aktive Strategie jährlich 12 Prozent im Plus, über zehn Jahre und 15 Jahre sind es fast 13 sowie 11 Prozent. Der ETF kommt über drei Jahre jährlich ebenfalls auf 12 Prozent, über zehn Jahre auf knapp 13 Prozent und über 15 Jahre auf 11 Prozent. Vergleichbare Renditen liefern auch andere Fonds und ETFs des Segments, wie der Xtrackers LPX Private Equity Swap ETF (LU0322250712) und der DNB Listed Private Equity (LU0302296065).
Benjamin Lorenz schränkt jedoch ein: „Um in den Genuss dieser hohen Rendite zu kommen, muss man wirklich damit planen, mittel- bis langfristig investiert zu sein.“ Denn in einer Krise seien – durch die stärkere Korrelation zum Aktienmarkt – auch größere Kursabschläge möglich. Das zeigte sich auch jüngst an den Renditen: Auf Jahressicht liegen sowohl der aktive Fonds der Partners Group als auch der iShares-ETF zweistellig im Minus. Lorenz sieht einen Grund darin, dass auf die Euphorie nach Trumps Wahlsieg mit den Zollankündigungen die Ernüchterung folgte. Die Erwartungen vieler Investoren hätten sich nicht erfüllt.
Benjamin Fischer von Blackrock ergänzt: Spätestens mit dem Liberation Day sei klar geworden, dass es weniger Exits über die Börse geben werde als erwartet. Asset Manager erhalten beim gewinnbringenden Verkauf von Unternehmen typischerweise eine Performance-Gebühr – fehlen Exits, wirke sich das auf die Gewinne aus. Zudem habe sich gezeigt, dass die Zinsen länger hoch bleiben. Können Anleger auch mit risikoärmeren Anlagen ordentliche Renditen erzielen, sinkt die Nachfrage nach Alternativen wie Aktien oder auch Privatmarktanlagen.
Steigende Popularität
Diese Durststrecke sorge nun aber auch für attraktive Bewertungen, meint Benjamin Lorenz von der Partners Group: „Über die letzten zehn Jahre hatten Beteiligungsgesellschaften Gewinnwachstumsraten von 10 bis 15 Prozent.“ Trotz dieser guten Fundamentaldaten könne man ein Portfolio mit einem Wert von 100 US-Dollar zurzeit zu einem Preis von 70 erwerben. Bei diesen hohen Abschlägen kaufen aktuell viele Firmen eigene Aktien zurück, zudem entdecken Hedgefonds das Feld für sich.
Darüber hinaus hilft die wachsende Popularität, meint Fischer: „Wenn mehr Anleger global in Privatmarktanlagen investieren und die Anbieter davon profitieren, dann könnte sich das auch in den Aktienkursen zeigen.“ Unter diesem Gesichtspunkt könne Listed Private Equity eine interessante Beimischung sein. Aber: Wer mit dem Risiko-Return-Profil, das „echtes Private Equity“ biete, in Privatmarktanlagen investieren wolle, erreiche das auf diese Weise nicht.
Die Antwort auf die Frage „Ist das noch Private Equity?“ lautet: nicht wirklich. Listed Private Equity bleibt eine Wette auf die Private-Equity-Branche – nicht auf Private Markets selbst. Als Beimischung kann das sinnvoll sein. Als Eltif-Ersatz taugt es jedoch nicht: Wer echten Zugang zu Privatmarktanlagen sucht, kommt um Direktinvestments nicht herum.
