Makroperspektiven Markteffizienz und Spekulationsblasen: Wie passt das zusammen?
Immer mehr Investoren vertreten die Ansicht, dass ein deutlicher Kursrückgang bei Aktien unmittelbar bevorsteht. Einige befürchten sogar einen Kapitalmarkt-Crash. Indizien für ein solches Szenario gebe es: die Aktienkurse in den USA sind in den letzten fünf Jahren um über 90 Prozent gestiegen, seit dem Markttief vom März 2009 haben sie sogar um 250 Prozent zugelegt – ein Zeichen für eine Spekulationsblase? In seinen aktuellen Makrosperspektiven gibt Ernst Konrad, Geschäftsführer der Eyb & Wallwitz Vermögensmanagement GmbH und Fondsmanager der Phaidros Funds, eine Antwort.
Die Ansicht, dass ein starker Kursanstieg nicht zwangsläufig die Gefahr einer Spekulationsblase birgt, vertrat beispielsweile Eugene Fama, einer der prominentesten Vertreter der sogenannten Effizienzmarkthypothese. Er behauptete, dass sich Aktien(märkte), die bereits stark zugelegt haben, in Zukunft nicht schlechter entwickeln als solche, die keinen übermäßigen Kursanstieg erlebt haben. Anders ausgedrückt: Aus dem bisherigen Kursverlauf kann man keine Schlüsse für die Zukunft ziehen. Und selbst wenn Spekulationsblasen existieren sollten, sei es unmöglich diese ex ante zu identifizieren.
In einem aktuellen Aufsatz zeigen die aus der „Behavioral Finance“-Schule stammenden Harvard-Ökonomen Greenwood, Shleifer und You, dass Fama nur zum Teil Recht hat und die Wahrscheinlichkeit eines Crashs nach einer Kurssteigerung von über 100 Prozent innerhalb von zwei Jahren tatsächlich zunimmt*. Anhand von bis in das Jahr 1926 zurückreichenden Zeitreihen für den US-Aktienmarkt geben sie Antworten auf für den umsichtigen Investor entscheidende Fragen:
1. Entwickeln sich Aktien nach einem starken Kursanstieg in den Folgeperioden im Durchschnitt schlechter?
2. Steigt nach einem starken Kursanstieg die Crash-Wahrscheinlichkeit?
1.200% Rendite in 20 Jahren?
3. Weisen Hausse- und Crashphasen neben dem Kursverlauf gemeinsame Merkmale auf?
4. Ist „market“- oder besser „bubble“-timing anhand dieser Merkmale möglich?
Bei der Umsetzung dieser Erkenntnisse in eine Handelsstrategie gilt es folgendes zu beachten: Selbst wenn eine Spekulationsblase irgendwann tatsächlich platzt, kann es passieren, dass die Kurse trotzdem noch längere Zeit weiter steigen und ein Investor zu früh verkauft. Als „profitable“ Handelsstrategie schlagen Greenwood, Shleifer und You deshalb vor, Aktien auch nach einem Kursaufschwung zu behalten und auf „Verkaufssignale“ wie erhöhte Volatilität (im Vergleich zu früheren Haussebewegungen), Alter der den Aufschwung tragenden Unternehmen und das Momentum des Kursaufschwungs zu achten.
Zum jetzigen Zeitpunkt gibt es laut Ernst Konrad keinen Grund zur Sorge hinsichtlich einer Spekulationsblase. „Weder in den USA noch in Europa liegt eine klassische spekulative Übertreibung vor, auf die mit hoher Wahrscheinlichkeit ein Crash folgen sollte“, sagt der Kapitalmarktexperte. Die Momentumindikatoren am US-Aktienmarkt deuten allerdings auf eine baldige Konsolidierung hin. Die fundamentalen Bewertungen in Europa sind günstig, und es gibt keine exzessiven Kursbewegungen, denn noch besteht das politische Risiko durch die Wahlen in Frankreich. „Zwar halten wir die Wahrscheinlichkeit eines politischen ‚Unfalls‘ für sehr gering, wir wissen aber auch aus dem letzten Jahr, dass man nicht zu sorglos sein sollte“, mahnt Konrad.
* vgl. Robin Greenwood, Andrej Shleifer, Yang You: „Bubbles for Fama“, NBER Working Paper Series, No. 23191, February 2017
