Es sind scheinbare Kleinigkeiten, die sich in der Makrowelt verändert haben. Waren im Vorjahr die Wachstumsraten der europäischen und asiatischen Volkswirtschaften noch stärker ausgefallen als erwartet, machte sich in diesem Jahr Ernüchterung breit. Die Volkswirtschaften Asiens und Europas verzeichnen nachlassende Dynamik, das Wachstum ist auf die USA konzentriert und dort zunehmend von politischen Strohfeuern abhängig. Abweichungen von den Erwartungen bestimmen, in welche Richtung sich Preise an Finanzmärkten entwickeln. Böse Überraschungen lösen demnach, selbst wenn sie scheinbar harmlos sind, eher Preisadjustierungen nach unten aus.

Die gleiche Logik gilt, wenngleich spiegelverkehrt, für die Inflation, und damit für die Zentralbankzinsen. Im Vorjahr war die Inflation überraschend niedrig ausgefallen. Besonders in den USA, wo die Wirtschaft schon im neunten Jahr auf Erholungskurs und die Arbeitslosigkeit inzwischen sehr niedrig war, beschleunigten sich die Preise dennoch unerwartet wenig, sodass die Notenbank ihre Zinsen weniger stark erhöhte als am Jahresbeginn angekündigt.

Die Folge war, dass Investoren starkes gesamtwirtschaftliches Wachstum, und damit steigende Unternehmensgewinne, bei gleichzeitig ungewöhnlich niedrigen Zinsen angeboten bekamen. Ganz anders in diesem Jahr: Die Inflation erreichte in den USA den Zielwert von 2 Prozent, und erstmals seit der Finanzkrise erhöhte die Notenbank Federal Reserve (Fed) die Zinsen so häufig, wie zu Jahresanfang erwartet.

Schutz vor geopolitischen Risiken entfällt

Die ungewöhnliche Kombination starken Wachstums und sehr niedriger Zinsen hat Anlegern bis vor Kurzem nicht nur extrem hohe risikoadjustierte Erträge beschert, sondern das Risikoumfeld als solches stabil gehalten. Haben wir uns etwa gefragt, warum die Aktienmärkte in der jüngeren Vergangenheit nach schockartigen Ereignissen wie dem Brexit oder Trump-Wahl oft schnell zur Normalität  zurückgekehrt sind, lag die Antwort im außergewöhnlich robusten Makroumfeld.

Wie Analysen unseres Risk and Quantitative Analysis (RQA)-Teams ergeben, verändert sich typischerweise die mittelfristige, also von sehr kurzfristigen Schwankungen absehende Risikoneigung vor allem dann, wenn sich das Makroumfeld verändert. Anders ausgedrückt: Solange Volkswirtschaft und Zinsumfeld so günstig waren wie zuletzt, konnten selbst disruptive politische Schocks der Risikoneigung von Anlegern wenig anhaben.

Die nachfolgende Abbildung zeigt, dass es erst die nachhaltigen Veränderungen im Makroumfeld sind, die im Allgemeinen für ein anderes Volatilitätsumfeld sorgen. Die Abbildung darunter verdeutlicht, dass diese Veränderungen sich im Jahr 2018 bereits abgezeichnet haben.

Selbst wenn wir kein Rezessionsszenario erwarten, ist der Aktien-Crash im Februar auf eine kritischere Bewertung der US-Zinsaussichten zurückzuführen, Folge der Steuerreform in den Vereinigten Staaten und von Befürchtungen, diese könne die Inflation anheizen. Beim zweiten Kursrutsch im Oktober waren es ebenfalls Zweifel an der Nachhaltigkeit des Wachstums, in Kombination mit Angst vor beschleunigten Zinsschritten in den USA, welche die Nervosität beflügelten.

Allein diese beiden Volatilitätsausbrüche im Jahr 2018 verdeutlichen, dass der Markt für Risikoanlagen inzwischen angeschlagen ist. Auch daran, dass Aktienpreise seit dem Februar trotz weiter steigender Gewinne eher seitwärts gelaufen sind, zeigt dies. Unsicherheiten bezüglich des Wachstums in den USA und andernorts haben zugenommen. Die Zinsen sind die längste Zeit so niedrig gewesen wie zuletzt. Dies alles hat uns gezeigt, dass das ‚Risk-on‘-Umfeld Risse bekommen hat.

Risiken für Anleger steigen

In naher Zukunft könnte dies bedeuten, dass Risikoanleger 2019 weniger gut vor exogenen Schocks geschützt sind als bisher. Es ist sogar denkbar, dass ein Risikoereignis die bisher überwiegend risikogeneigte Marktstimmung ins Negative kippt. Das ist umso wahrscheinlicher, je weniger rosig die Wachstumsaussichten und je bedrohlicher Zinserhöhungen aussehen.