Janet Yellen (Foto: United States Federal Reserve Wikimedia)

Janet Yellen (Foto: United States Federal Reserve Wikimedia)

Marktkommentar

Janet Yellen gibt Aktien Auftrieb – trotz hoher Bewertungen und weltpolitischer Risiken

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Lesen Sie einen Auszug aus seiner aktuellen Publikation „Investmentstrategie“:

Auf der Pressekonferenz nach der Offenmarktausschusssitzung am 18. Juni bestätigte die Vorsitzende Janet Yellen unsere Einschätzung, dass die Fed von einer Straffung der Geldpolitik eher Abstand nimmt – zumindest dann, wenn die Häufigkeit des Wortes „Unsicherheit“ in ihren Ausführungen ein Anhaltspunkt ist.

Die jüngste Abwärtsrevision des BIPWachstums im 1. Quartal kam der Vorsitzenden sehr gelegen. Obwohl die Arbeitslosigkeit immer weiter zurückgegangen ist und jetzt etwa 6,0% beträgt, sieht Yellen weiterhin eine recht hohe Unterbeschäftigung.

Nach den jüngsten Inflationszahlen hat die Teuerung im Einzelhandel aber etwas zugenommen. Die laufende Jahresrate betrug im letzten Quartal 2,5%, nach deutlich unter 2,0% zu Jahresbeginn. Im Juni gab es möglicherweise auch erste Anzeichen für Lohninflation. So sind die Stundenlöhne in der Privatwirtschaft um 3,0 Prozent (annualisiert) gestiegen.

Der Lohnanstieg in den letzten zwölf Monaten betrug nur 2,0 Prozent. Die Marktteilnehmer rechnen für Ende 2015 jetzt mit einem etwas höheren Leitzins von 0,75 Prozent. Die zurückhaltende Reaktion der Rentenmärkte auf die guten Arbeitsmarktdaten im Juni zeigt hingegen, dass die Investoren bei der Fed keine Änderungen erwarten.

Mäßig optimistische Sicht auf die US-Wirtschaft

Eine Erklärung für den Gleichmut an den Rentenmärkten könnte Janet Yellens Camdessus Central Banking Lecture am 2. Juli gewesen sein. Letztlich sagte sie, dass die Zinspolitik ungeeignet sei, um die Finanzmärkte zu stabilisieren und „irrationale“ Übertreibungen zu korrigieren – um ein Wort ihres Vorgängers zu benutzen, der genauso dachte.

Da Yellen unabhängig von den Daten noch immer von einer hohen Unterbeschäftigung ausgeht, überrascht es nicht, dass die Rentenmärkte den guten Arbeitsmarktbericht weitgehend ignorierten.

Dennoch glauben wir, dass es am Ende auf die Zahlen ankommt. Wenn unsere mäßig optimistische Sicht auf die US-Wirtschaft richtig ist, dürfte die Fed ihre Politik irgendwann ändern und eine erste Zinserhöhung in der zweiten Jahreshälfte erwägen – zumindest dann, wenn (wie wir glauben) die vermeintliche Unterbeschäftigung auch strukturelle Gründe hat.

Die EZB hat nach ihrem großen Paket im Juli keine weiteren Maßnahmen angekündigt. Mitarbeiter der Bank legten ein Papier zu den technischen Einzelheiten der gezielten langfristigen Refinanzierungsgeschäfte (TLTROs) vor und bestätigten, dass die Bedingungen für Liquidität aus dem Programm nicht allzu streng sein werden. Es bleibt allerdings abzuwarten, ob möglicherweise die Bedingungen für direkte EZB-Kredite gestrafft werden.

Wichtiger für die Märkte ist, dass die EZB ihre Forward Guidance seit Juni nicht geändert hat. Die Investoren erwarten daher jetzt erst 2017 die ersten Zinserhöhungen, was die Langfristrenditen weiter stabilisiert.

Trotz der höheren Inflation ist die Geldpolitik in den Emerging Markets lockerer geworden, nicht zuletzt weil die Notenbanken der Industrieländer vorangegangen sind. Bereits jetzt haben die Notenbanken wichtiger Länder wie der Türkei und Mexiko ihre Leitzinsen gesenkt und angedeutet, dass weitere Zinsschritte folgen können – sofern Marktentwicklung und Binnenkonjunktur dies zulassen.

Und die Risiken?

Das wichtigste Risiko ist aus unserer Sicht eine Eskalation der Krise im Irak. Nicht auszuschließen ist eine Eskalation, die auf die Nachbarländer übergreift und die Ölförderung stört. Dann könnte die Weltwirtschaft in die Rezession fallen, zumal die Notenbanken ihr Pulver weitgehend verschossen haben.

Das zweite Risiko ist eine wachsende Euroskepsis. Sie zeigte sich bereits bei den Wahlen zum Europäischen Parlament und könnte auch bei den Unabhängigkeitsreferenden in Schottland und Katalonien eine Rolle spielen – und erst Recht beim geplanten EU-Referendum in Großbritannien. Alles in allem könnte die Lage in der EU unsicherer werden.

Zum dritten bleibt auch der europäische Bankensektor schwer berechenbar.

Zugegeben: Die Banken haben in großem Umfang Risiken abgebaut und ihre Aktiva seit dem Höchststand im Mai 2012 um 12% verringert. Zugleich haben sie neues Kapital aufgenommen um ihre Kapitalquoten, wie von den Aufsichtsbehörden verlangt, zu stärken.

Dennoch glauben wir, dass der noch nicht abgeschlossene Asset Quality Review sowie die Stresstests der European Banking Association nicht einfach werden, da die Glaubwürdigkeit der EZB auf dem Spiel steht. Auf jeden Fall möchte die Europäische Zentralbank vermeiden, als zahnloser Tiger dazustehen, wenn sie ihre neue Aufgabe als Bankenaufseher übernimmt.

Investmentstrategie: Weiter auf risikoreichere Titel setzen

Die erste Jahreshälfte 2014 war außergewöhnlich. Nahezu alle Assetklassen verzeichneten Gewinne. Im Rentenbereich lagen die Erträge zwischen 1,5% bei japanischen Staatsanleihen und über 9% bei Fremdwährungsanleihen aus den Emerging Markets. Außer in Japan lagen auch Aktien überall im Plus. Und zu guter Letzt legten Rohstoffe 5,7% zu.

Besonders überraschend sind die hohen Gewinne am Aktienmarkt. Seit ihrem Tief von 676 Punkten im März 2009 haben sich die amerikanischen Aktienkurse fast verdreifacht. Sie haben zwei Jahre lang fast ununterbrochen zugelegt, ohne eine größere Korrektur, das heißt ohne Verluste über 5 Prozent. Wir glauben, dass auch langfristig alles gut sein wird, was auch in Zukunft für eine risikoreichere Allokation spricht.

Die Konjunktur wird leichte Fortschritte machen und die Inflation wird niedrig bleiben, so dass die Notenbanken ihrer sehr expansiven Geldpolitik treu bleiben können. Auch eine Analyse der Entwicklung von Staatsanleiherenditen und Aktienkursen in den USA im Vorfeld der ersten Zinserhöhung bestätigt uns in unserer Einschätzung.

Bei den Unternehmen sehen wir keine irrationalen Übertreibungen, auch wenn Fusionen und Übernahmen boomen. Allerdings sind Aktien nicht mehr billig. Doch welcher Markt ist das schon?

Langfristig scheint also alles gut zu sein. Aber leider gibt es gerade in ruhigen Zeiten oft Überraschungen. Wichtig ist daher, nicht auf dem falschen Fuß erwischt zu werden. Betrachten wir daher die Fakten und prüfen die Risiken besser einmal zu viel als zu wenig.

Wie schon erwähnt, rechnen wir nach der Konjunkturdelle im 1. Quartal mit Fortschritten. Hinzu kommt, dass Janet Yellen in ihren letzten Reden wenig Zweifel daran gelassen hat, dass die US-Geldpolitik noch mindestens bis Mitte 2015 expansiv sein wird.

Des Weiteren pumpen viele wichtige Notenbanken noch immer Liquidität in den Markt. Wir halten dies für eine wichtige Stütze für risikobehaftete Wertpapiere.

Zugegeben: Aktien sind heute teuer (bei einem US-KGV von 19) und die Handelsvolumina fallen, doch das sind letztlich technische Dinge. Ihretwegen rechnen wir auf kurze Sicht nicht mit einer heftigen Korrektur. Wir setzen daher weiter auf risikobehaftete Titel.

Renten: Untergewichtet bleiben

Wie schon erwähnt, wurden wir bei unserem Renditeausblick auf dem falschen Fuß erwischt. Aber sollen wir ihn deshalb ändern? Wir meinen nein. Dennoch können wir die wachsende Divergenz zwischen den USA und dem Euroraum nicht ignorieren. Wir sind uns noch immer recht sicher, dass die amerikanischen Renditen steigen je mehr wir uns dem Tag der Wahrheit nähern.

In den kommenden Monaten dürften sich die US-Staatsanleiherenditen zwischen 2,5 und 2,8% bewegen, um dann gegen Jahresende in Richtung 3,0% zu steigen. Unsere Punktschätzung ist 2,9%. Daher untergewichten wir US-Staatsanleihen.

Für die Bundesanleiherenditen erwarten wir jetzt einen Anstieg auf 1,5% zum Jahresende, da die EZB klar gemacht hat, dass sie es mit ihrer neuen Forward Guidance sehr ernst meint. Zugleich wird die Inflation in den nächsten Monaten sehr niedrig bleiben, was die Deflationsdiskussion weiter anheizt.

Aus unserer Sicht hat dies zwei direkte Konsequenzen: Erstens führen die Unterschiede in der Geldpolitik und der Inflation diesseits und jenseits des Atlantiks dazu, dass die Bundesanleiherenditen eher wenig auf Veränderungen der US-Renditen reagieren.

In der Vergangenheit lag die Elastizität zwischen 0,2 und 0,8; zurzeit beträgt sie etwa 0,5. Wenn wir also annehmen, dass die Elastizität niedrig bleibt, dürfte der erwartete Renditeanstieg von 30 Basispunkten in den USA die Bundesanleiherenditen um höchstens 15 Basispunkte steigen lassen.

Die Folge wäre ein Mehrertrag deutscher gegenüber amerikanischen Staatsanleihen. Aber trotz dieser Prognose raten wir, auch Bundesanleihen unterzugewichten.

Zum zweiten wird das neue Zugpferd der EZB, die TLTROs, zu einem deutlichen Rückgang der Staatsanleihespreads führen, so dass die Banken auch weiterhin in Peripherieländeranleihen investieren oder ihr Engagement sogar ausbauen. Auch deshalb bevorzugen wir südeuropäische Papiere gegenüber kerneuropäischen.

Unternehmensanleihen: Kurs halten

Auch wenn die Unternehmensanleihespreads rasch auf ihr Vorkrisenniveau zurückgehen und der Eindruck entsteht, als sei kaum ein Markt in den letzten Jahren überkaufter gewesen als der Unternehmensanleihemarkt, erwarten wir doch eine Performance zumindest ähnlich der von Staatsanleihen – und die Möglichkeit von einem Konjunkturaufschwung zusätzlich zu profitieren.

Es müsste schon einiges zusammenkommen, damit wir den Markt vorsichtiger einschätzen:

(1) Die Notenbanken müssten die Laune verderben
(2) Eine nachlassende Konjunktur müsste die Ausfallquoten steigen lassen
(3) Hohe Bewertungen: Wir müssen zugeben, dass Unternehmensanleihen teuer, wenn auch nicht exzessiv teuer sind. Auf unserer Skala weichen sie nach wie vor weniger als eine Standardabweichung vom fairen Wert ab
(4) Die Unternehmen müssen sich deutlich stärker verschulden; zurzeit beträgt der Quotient aus Nettoverschuldung und EBITDA (außerhalb des Finanzsektors) 1,6 und liegt damit nur wenig über dem Krisentief von 1,3
(5) Fusionen und Übernahmen müssen boomen, was angesichts der jüngsten Großfusionen durchaus ein Risiko ist

Alles in allem bleiben wir bei unserer neutralen Gewichtung, da wir Unternehmensanleihen mehr zutrauen als Staatsanleihen.

Alles ist gut, aber Großbritannien niedriger und Asien höher gewichten

Wir raten weiter zu einer Übergewichtung internationaler Aktien, kurz- wie langfristig. Auf Länderebene bleiben wir optimistisch für den Euroraum. Der starke Euro war weder für die Umsätze noch für die Gewinnmargen gut, doch das liegt jetzt weitgehend hinter uns, und nach den Ankündigungen der EZB im Juni hat die Gemeinschaftswährung auch wieder etwas nachgegeben.

Hinzu kommt, dass die Aufwertung bereits in den Gewinnerwartungen berücksichtigt ist. Jetzt steht eine Erholung der Gewinne an. Hingegen setzen wir weiter auf eine Untergewichtung der USA, da die Bewertungskennziffern auf neue Höchststände gestiegen sind und der Gewinnzyklus weiter fortgeschritten ist als anderswo.

Großbritannien sollte man nur noch neutral gewichten. Die Investoren rechnen damit, dass die Bank of England als erste große Notenbank die Leitzinsen anhebt. Das Pfund wertet daher immer stärker auf; handelsgewichtet hat es seit Jahresbeginn schon 10 Prpzent zugelegt. Die Analysten haben ihren Gewinnausblick daher drastisch gesenkt. Weitere Revisionen könnten folgen.

Im Gegensatz dazu raten wir, die asiatischen Emerging Markets jetzt überzugewichten. Hier sind die Bewertungen sowohl absolut als auch im Vergleich zu den Industrieländern attraktiv. Die Konjunktur hat ihren Tiefpunkt überschritten und dürfte sich erholen, wenn auch nur mäßig.

Die Gewinnmargen dürften daher in Zukunft nicht mehr so stark zurückgehen und könnten sogar wieder etwas steigen. Der Inflationsausblick ist insgesamt günstig, so dass eine weitere Straffung der Geldpolitik wenig wahrscheinlich ist. Und last but not least sind die Investoren in Emerging-Market- Aktien noch immer massiv untergewichtet. Auch das begrenzt die Verlustrisiken.