Die deutschen Small und Mid Caps befinden sich in einer Bewertungskrise – doch für Matthias Kurzrock, Co-Gründer des Paladin One, liegt darin auch eine historische Chance. „Ich persönlich habe solche Bewertungen in diesem Ausmaß in den letzten 25 Jahren nicht gesehen“, erklärt Kurzrock im Podcast The Portfolio People.
Während amerikanische Nebenwerte nach dem zwischenzeitlichen Bewertungseinbruch bis zum Zoll-Schock wieder auf das Niveau von 2022 geklettert sind, hat sich Deutschland sowohl vom US-Markt als auch von den europäischen Small Cap Indizes entkoppelt. „Wir geben momentan kein allzu gutes Bild ab, und das sieht man in den Bewertungen der Unternehmen“, analysiert Kurzrock die Situation.
Operative Erfolge versus Kursentwicklung – die Diskrepanz nimmt zu
Besonders auffällig ist die wachsende Kluft zwischen operativer Entwicklung und Aktienkursen. Als Beispiel nennt Kurzrock den Pharmagroßhändler Medios: „Das Unternehmen hat im Jahr 2023 ein Ebitda von 60 Millionen Euro erzielt. Wir reden davon, dass wir dieses Jahr Richtung 100 Millionen Euro gehen. Doch die Bewertung ist heute niedriger.“
Ein ähnliches Bild zeigt sich bei der Platform Group: „2023 ein Ebitda von etwas über 20 Millionen Euro, 2024 ungefähr 32 Millionen. Dieses Jahr sollen es 40 bis 42 Millionen werden und nächstes Jahr knapp 50 Millionen. Das heißt, wir haben hier eine ganz tolle Zahlenreihe – die Aktie ist trotzdem nicht hochgelaufen, wie sie hätte hochlaufen können.“
Diese Diskrepanz spiegelt sich auch in der Performance des Paladin One wider, der auf Drei-Jahres-Sicht ein Minus von 33 Prozent verzeichnet. Kurzrock betont jedoch, dass dies nicht auf operative Enttäuschungen im Portfolio zurückzuführen sei: „Die Unternehmen, die sich letztes Jahr positiv entwickelt haben, stehen für rund 65 Prozent des investierten Portfolios."
Entscheidende Vor-Ort-Besuche
Der Paladin One Fonds konzentriert sich auf ein Portfolio von nur 20 bis 25 Unternehmen. Dieser fokussierte Ansatz erfordert eine intensive Analyse. „Der Analyseprozess beginnt mit einem One-Pager, der das Unternehmen beschreibt, den Investment-Case erklärt und einen Trigger benennt, warum ein Investment gerade jetzt attraktiv ist“, erläutert Kurzrock.
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Im nächsten Schritt folgt die „eigentliche Arbeit“: Die Aufarbeitung der historischen Jahresabschlüsse, des gesamten Zahlenwerks und die Erstellung einer Bewertung. Parallel dazu entsteht ein umfassendes Dokument von 20 bis 40 Seiten, das die Entscheidung dokumentiert.
Besonders viel Wert legt Kurzrock auf persönliche Unternehmensbesuche. Diese liefern wertvolle Einblicke jenseits der Zahlen und helfen dabei, die Unternehmen tiefgreifender zu verstehen, wie sein Besuch bei IBA (Ion Beam Applications) zeigt: „Bei der Protonen-Therapie wird ein Proton durch einen Teilchenbeschleuniger auf eine enorme Geschwindigkeit beschleunigt – es dreht sich 80.000 Mal pro Sekunde im Kreis. Mit dieser Geschwindigkeit kommt es am Ende aus dem Gerät raus und hat das Potenzial, in menschliches Gewebe bis zu 32 Zentimeter einzudringen.“
Auch der Besuch bei Pantera, einer Tochtergesellschaft von IBA, lieferte wertvolle Erkenntnisse zur Produktion von Actinium-225, das als vielversprechendes radioaktives Isotop in der Krebstherapie gilt.
Cashflow-Generierung als entscheidendes Kriterium
Auf die Frage, wie er sicherstellt, dass die Unternehmensdarstellungen der Realität entsprechen, antwortet Kurzrock: „Wir sind extrem zahlengetrieben. Das heißt, alles, was wir auf der Tonspur hören, verproben wir mit den Zahlen des Unternehmens.“ Besonders wichtig ist dabei die Cashflow-Entwicklung: „Das ist im Zahlenwerk die Größe, die sich vom Unternehmen am wenigsten in die eine oder andere Richtung beeinflussen lässt.“
Trotz des auf den ersten Blick heterogenen Portfolios mit Unternehmen wie IBA Applications, Platform Group, Brockhaus Technologies, TUI und Cancom verbindet alle Investments ein gemeinsames Merkmal: „Cashflow-Generierung mit einer günstigen Bewertung“, fasst Kurzrock zusammen.
Ausblick: Zinssenkungen und politische Veränderungen als Katalysatoren
Für eine Trendwende am deutschen Small-Cap-Markt sieht Kurzrock mehrere potenzielle Katalysatoren: „Was beitragen könnte, wäre natürlich politisch eine Regierung, die wirtschaftsfreundlicher agiert. Wir sind sehr zuversichtlich, dass eine neue Regierung auch bei der Bürokratie zurückschraubt. Bürokratieabbau und Digitalisierung vorantreiben – das sind Themen, die relativ schnell beim Sentiment auch wieder eine Verbesserung herbringen können.“
Dieses Potenzial hat das Team um Marcel Maschmeyer und Matthias Kurzrock sogar dazu veranlasst, einen weiteren Fonds aufzulegen, der noch konzentrierter in die überzeugendsten Ideen investiert. „Wir sind momentan sehr motiviert, diese Chancen zu nutzen und gehen eher in den Vorwärtsgang, als nur abzuwarten, dass sich an den Märkten dann mal wieder etwas normalisiert“, erklärt Kurzrock.
Sein Fazit: „Solange sich die Unternehmen gut weiterentwickeln, wissen wir, dass die Substanz, die sich unter der Oberfläche entwickelt, jeden Tag tendenziell größer wird.“
