Kunst des Kapitalerhalts: „In diesem Markt geht es um Prophylaxe“

Es ist ein Moment, der sofort zeigt, woran man bei Edward Dearing ist. Zur Begrüßung habe ich auf einem Tisch in der Redaktion von DAS INVESTMENT auf einem Schachbrett die „unsterbliche Partie“ aufgebaut – das legendäre Matt von Akiba Rubinstein aus dem Jahr 1907. Seine Augen leuchten auf, während er die Stellung analysiert: „Dame schlägt d2, Läufer schlägt e4, Dame g2, Turm h3...“ Er rattert die Gewinnkombination herunter, als hätte er sie gestern gespielt. „What a beautiful game“, sagt der Portfolio-Manager des MFS Meridian Funds - Prudent Capital Fund (ISIN: LU1442549025) am Ende und man spürt: Der Mann spielt nicht nur Schach, sondern denkt darin. Und genauso managt er auch Geld.

DAS INVESTMENT: Herr Dearing, vom Schachbrett zum Portfolio-Management – zwei Welten, die durch Strategie vereint sind. Gibt es Partien aus Ihrer Jugend, die Sie heute noch verfolgen, weil Sie den entscheidenden Zug verpasst haben? Und passiert das auch im Fondsmanagement?

Edward Dearing: Sie wissen, ich habe als Kind auf recht hohem Niveau gespielt. Da gibt es immer diese kritischen Momente, in denen man etwas besser hätte machen können – und die verfolgen einen. Ich erinnere mich noch genau an meine letzte große Turnierpartie, bevor ich mich auf die Schule konzentrierte. Hampstead Grandmaster Tournament, ich spielte gegen Dean Ippolito. Ich brauchte einen Sieg für eine doppelte Internationale Meisternorm, was damals sehr ungewöhnlich gewesen wäre. Ich musste mit zwei Läufern mattsetzen – mit etwa einer Minute auf der Uhr. Und was machte ich? Ich setzte ihn patt statt matt!

Ich stürmte aus dem Raum, und bis heute denke ich daran zurück. Man ist so im Moment gefangen, das Adrenalin pumpt, die Uhr tickt, man macht Zug um Zug – und plötzlich stoppt das Gehirn für eine Sekunde. Ja, solche Momente verfolgen einen definitiv.

Was fasziniert Sie so am Schach? Die Logik, die Strategie oder die stille Befriedigung, wenn ein Plan aufgeht?

Dearing: Ich finde es einfach wunderschön. Als Kind wuchs ich auf dem Land auf. Meine Mutter nahm mich während ihres Psychologiestudiums mit zur Universität. Sie hatte ein Reiseschachspiel dabei, und während ihrer Vorlesungen – ich war etwa drei, vier Jahre alt – saß ich da und spielte Schach gegen mich selbst.

Schach ist unglaublich elegant. Es gibt mehr Schachkombinationen als Sterne am Himmel – man kann eine Million Partien spielen und keine gleicht der anderen.

Wir spielten eben die Rubinstein-Partie. Die Perfektion dieser Stellung, wo jede Figur optimal platziert ist – übertragen Sie diese Präzision auf Ihr Portfolio?

Dearing: Absolut. Bei Rubinstein ist jede Figur auf dem Brett perfekt platziert. Genau das streben wir im Portfolio an. Man könnte sagen, Messi macht das auf dem Fußballfeld ähnlich – er scheint herumzuspazieren, konserviert aber seine Energie und wartet, bis alles perfekt passt. 

Kommen wir zum Prudent Capital Fund. „Prudent“ bedeutet vorsichtig, bedacht, vielleicht etwas konservativ. In Zeiten, in denen Risikoappetit oft belohnt wird, frustriert Sie dieses Label manchmal?

Dearing: Der Prudent-Ansatz könnte bei vielen anderen Institutionen nicht existieren. Mein Vorgänger Barnaby Wiener hatte in Europa gewisse Freiheiten. Nach der Finanzkrise wollte er Geld so verwalten, wie er es für seine eigene Familie tat. Sein europäischer Value-Index war damals 50 Prozent gefallen, sein Fonds „nur“ 20 bis 30 Prozent. Alle sagten ihm, er hätte großartige Arbeit geleistet. Er selbst fühlte sich jedoch furchtbar, weil er wusste, wie man mit einem anderen Ansatz Kapital hätte bewahren können.

Er ging zu unserem damaligen Management-Team und sagte: „Ich möchte Geld verwalten, wie ich es für meine Familie tue – vom gesparten Geld sollen zukünftige Generationen leben können.“ Der Ethos ist nicht, einen Index zu schlagen, sondern Kapital real zu erhalten und zu mehren.

Mit was können Anleger für 2025 rechnen?

Dearing: Es ist sehr schwierig, die Renditen für ein bestimmtes Jahr vorherzusagen, da die Aktienmärkte so unbeständig sind. Ich kann jedoch einige Überlegungen dazu anstellen, wie die durchschnittlichen Renditen für das Portfolio angesichts der aktuellen Vermögensaufteilung aufgrund der aktuellen Anleiherenditen und langfristigen Marktdaten aussehen könnten.

In der aktuellen Marktphase, in der die globalen Aktienmärkte zu den teuersten und (risikoreichsten) gehören, die es je gab, liegt unsere Priorität auf dem realen Kapitalerhalt. Bei einem so hohen Risikoniveau besteht unser vorrangiges Ziel darin, das Vermögen unserer Kunden über der Inflationsrate zu mehren – die liegt in den USA bei etwa 3 Prozent. 

Den MSCI World Aktienindex gibt es seit dem 1. Januar 1970, also seit etwas mehr als 50 Jahren. In diesem Zeitraum verzeichnete er einen Wertzuwachs von knapp über 8 Prozent pro Jahr. Bei etwa 50 Prozent Aktien (das Minimum unseres Aktienanteil) und der Annahme, dass wir die Hälfte der durchschnittlich 8 Prozent Aufwärtsbewegung des MSCI World (hoffentlich mit weniger Risiko) einfangen, können wir mit einer Rendite von 4 Prozent auf der Aktienseite unseres Portfolios rechnen. Wenn wir dann noch 50 Prozent in Anleihen und Gold annehmen, rechnen wir mit etwa 5 Prozent Rendite. Damit kommen wir auf eine Rendite von 5-6 Prozent in US-Dollar nach Kosten und Gebühren.

Wenn Märkte stark korrigieren, werden wir aggressiv - dann verkaufen wir Staatsanleihen und kaufen Aktien. Wenn die Aktienmärkte günstiger sind, erhöht sich die Aktienquote, und unsere Erwartungen an die künftigen Renditen des Fonds steigen ebenfalls.

Ich sagte bereits, dass wir die Aktienmärkte nicht vorhersagen können. Anfang 2025 sagten wir, dass 5-6 Prozent in US-Dollar angesichts der konservativen Positionierung eine vernünftige Rendite sein würde. In diesem Jahr hat der Fonds bisher 16-17 Prozent in US-Dollar erzielt (die USD I-Anteilsklasse, Anm. d. Red.). Warum der Unterschied? Unser Aktienanteil hat sich recht gut entwickelt, und auf der Nicht-Aktienseite haben unsere Goldbestände sehr gut abgeschnitten.

Darüber hinaus hatten wir im April 2025 die Möglichkeit, die Renditen für unsere Kunden zu steigern: Als die Märkte nach Trumps Zollankündigungen stark fielen, verkauften wir einige unserer risikoarmen Anleihen und kauften Aktien. Generell sind Zeiten hoher Volatilität gut für Prudent Capital, da wir in der Lage sind, Umschichtungen zwischen den Anlageklassen vorzunehmen.

Sie schauen besonders auf das Verhältnis von Unternehmenswert zu Umsatz statt auf klassische KGVs. Warum?

Dearing: Wir betrachten Bewertungen durch drei Linsen. Kurs-Gewinn-Verhältnis (zahlen die Anleger ein Vielfaches für die prognostizierten Unternehmensgewinne?), Unternehmenswert-Umsatz-Verhältnis (basieren diese Unternehmensgewinne auf hohen Gewinnspannen der Unternehmen?) und Aktien-Risikoprämie (sind Aktien im Vergleich zu risikoärmeren Anlagen wie Staatsanleihen teuer?).

Bei allen zeigt die Statistik: Aktien sind so teuer wie nie zuvor. Aber das Enterprise Value to Sales Ratio ist meine Lieblings-KPI.

Warum?

Dearing: Dieser Wert berücksichtigt erstens die Verschuldung der Unternehmen. Zweitens basiert er auf tatsächlichen Umsätzen der letzten zwölf Monate – keine Prognosen, keine Anpassungen, keine Beschönigungen. Und drittens: Er ist unabhängig von den Margen.

Das ist entscheidend. Nehmen wir ein Unternehmen mit 100 US-Dollar Umsatz und 10 Prozent Marge, also 10 Dollar Gewinn. Wächst der Umsatz um 3 Prozent, steigt der Gewinn auch um 3 Prozent. Aber erhöht sich die Marge von 10 auf 13 Prozent – also nur 3 Prozentpunkte –, explodiert der Gewinn um 30 Prozent!

Bei den aktuell historisch hohen Margen in den USA multipliziert sich das Risiko: Hohe Bewertungen basierend auf Rekordmargen. Das EV/Sales Ratio zeigt diese doppelte Gefahr.

Kapitalerhalt vor maximaler Rallye-Teilnahme – intellektuell ist das nachvollziehbar. Aber ist das nicht eine schwere Sales-Story in einer Welt, die von Quartalszahlen besessen ist?

Dearing: Ich bin nicht hier, um etwas zu verkaufen. Ich sehe unsere Investoren als Partner. Ich arbeite für sie und muss ihr Kapital bewahren. Besonders in Deutschland haben wir viele Vermittler als Kunden. Ich will ihnen volle Transparenz geben, damit sie beurteilen können, ob es das richtige Produkt für ihre Kunden ist. Wenn nicht, sollten sie das Geld abziehen und woanders investieren. Mein eigenes Familienvermögen steckt in diesem Fonds – das sagt alles über meine Überzeugung.

Ihre Aktienquote liegt bei etwa 56 Prozent, weit unter der möglichen 90-Prozent-Obergrenze. Warum lassen Sie so viel Spielraum ungenutzt?

Dearing: Schauen Sie sich die Daten an: Egal wie man es dreht – das Risiko-Ertrags-Verhältnis für Aktien ist so schlecht wie nie in unseren Lebzeiten. 40 Prozent des S&P 500 bestehen aus nur 10 Aktien, 75 Prozent aus den Top 10 Prozent. Der S&P 500 ist faktisch zum S&P 50 geworden, dominiert von Tech-Werten.

Historisch korrelieren solche Konzentrationsgrade stark mit Marktspitzen: 1929, Ende der 1970er, Dotcom-Blase, und heute. Wenn jede Kennzahl sagt, man solle vorsichtig sein, und unser Mandat Kapitalerhalt ist, müssen wir näher bei 50 als bei 90 Prozent liegen.

Wie kommen Sie auf die 56 Prozent?

Dearing: Durch Bottom-up-Analyse. Wir finden auch in diesem hoch bewerteten Markt tatsächlich einige wirklich gute Ideen. Wir müssen nur 20 Aktien halten, können aus 10.000 Titeln weltweit wählen. Ich habe über die Jahre jede Industrie durchgearbeitet, die kompletten Wertschöpfungsketten analysiert, um die Monopole an den Engpässen zu finden.

Ein aktuelles Beispiel, das wir mögen, ist CTS Eventim. Wenn Sie hier in Deutschland zu einem Rockkonzert gehen, buchen Sie sehr wahrscheinlich über Eventim. Ein natürliches Monopol mit 70-80 Prozent Marktanteil. Konzertveranstalter müssen ihre Tickets schnell verkaufen, um ihre Vorkosten zu decken. Man kann denselben Sitzplatz nicht auf zwei Plattformen anbieten – das führt zu Winner-takes-all-Dynamiken.

Das Schöne: Konzertvolumen wächst schneller als das BIP, Ticketpreise steigen über der Inflation. CTS nimmt prozentual teil – verdoppelt sich der Ticketpreis, verdoppelt sich ihre Provision bei nahezu 100 Prozent Zusatzmarge. Die Aktie fiel von 115 auf 80 Euro, wo wir kauften. Warum? Übernahmen, deren Integration Geld kostet, und mangelnde Kommunikation mit Analysten. Für uns: eine Chance.

Welche Art von Unternehmen kaufen Sie sonst noch für den Prudent-Capital-Fonds?

Dearing: wir kaufen ausschließlich Champions, Gewinner und tief unterbewertete Zykliker. Wir definieren Champions als Monopole oder Duopole in Wachstumsbranchen   und unregulierter Preissetzungsmacht - wie Alphabet, denen Google gehört, Amadeus (Anbieter der Software, mit der rund die Hälfte der Fluggesellschaften weltweit betrieben wird), Safran (Lieferant von rund 75 Prozent aller Triebwerke für Flugzeuge mit schmalem Rumpf weltweit), Booking.com (marktbeherrschendes Online-Reisebüro in Europa und Asien), Euronext (führende europäische Börse) und Scout24 (Eigentümer von Immoscout hier in Deutschland). Von unseren 33 Positionen sind 23 solche Monopole oder Duopole.

Das sind fast alle.

Dearing: Es gibt drei Wege, bei Aktien Geld zu verlieren: fallende Gewinne, sinkende Bewertungsmultiplikatoren oder eine explodierende Bilanz. Und wenn man Unternehmen professionell analysiert, sind fallenden Gewinne der häufigste Grund, warum professionelle Anleger bei Aktien falsch liegen. ein Problem. Von den fünf Gründen für Gewinnrückgänge - Wettbewerb, Regulierung, technologische Disruption, Konjunkturzyklen und Geopolitik - ist Wettbewerb mit Abstand die häufigste Hürde, die Unternehmen nehmen müssen. Löst man das Wettbewerbsproblem, sinkt das Risiko dramatisch.

Wie positioniert man sich in einer Welt der geopolitischen Unruhe? Oder in Schachbegriffen gefragt: Ist 2025 eher solide Bauernstruktur und Verteidigung gefragt oder ein gewagter Königsangriff?

Dearing: Kennen Sie den Begriff „Prophylaxe“ im Schach? Man hat eine gespannte Position, Weiß greift an, aber es gibt keinen sofortigen Gewinnzug. Also macht man einen ruhigen Zug – der König geht von c1 nach b1, verbessert minimal seine Position.
Der aktuelle Markt dreht sich um Prophylaxe. Es gibt keinen direkten Weg zum Gewinn. Greift man zu schnell an, riskiert man zu verlieren. Wir machen kleine Züge, um unsere Position zu verbessern. Wir haben von rund 40 auf rund 30 Aktien reduziert, sind konzentrierter in Geschäften mit weniger Gewinn-, Bewertungs- und Bilanzrisiko.
Es geht darum, keine unüberlegten Fehler zu machen. Wie Andy Murray beim Tennis – nicht so spektakulär wie Federer oder Nadal, aber er spielt den Ball immer wieder zurück und zurück. Der Ball muss im Spiel bleiben. Wenn man geduldig ist, kommen die einfachen Chancen.

Denken wir an den „Liberation Day“ im April. War das so eine Chance?

Dearing: Ein perfektes Beispiel! Ich war mit meiner Familie in Portugal, Shanti Das-Wermes, Co-Portfolio-Manager des Fonds, beim Skifahren. Plötzlich klingeln alle Telefone. Der Markt im freien Fall. Am Mittwoch Zollankündigung, Mittwoch und Donnerstag sortiert der Markt Gewinner und Verlierer. Aber Freitag? Plötzlich fallen Aktien, die nichts mit Zöllen zu tun haben: Visa und Mastercard minus 7-9 Prozent, Hellenic Telecom in Griechenland minus 6-7 Prozent.

Wenn Korrelation auftritt, wo keine sein sollte, bedeutet das Zwangsverkäufe – Leverage im System, Deleveraging vor dem Wochenende. Solche Situationen sind großartig. Man muss nichts Cleveres tun, nur erkennen, dass die Bewegung durch Liquidation getrieben wird, nicht durch fundamentale Analyse. Wir haben in zwei, drei Tagen sechs Prozent des Fonds investiert, zwölf Trades in Unternehmen, die 20-40 Prozent gefallen waren.

Sie halten derzeit auch 7,5 Prozent in Gold-ETFs bei Rekordhochs. War das eine antizipierte Entwicklung, oder ist es eher eine Absicherung, die jetzt zufällig gut performt?

Dearing: Gold ist eigentlich ein ungewöhnliches Asset – das einzige, für dessen Besitz man zahlen muss. Es hat keinen intrinsischen Wert. Könnte morgen bei null stehen, wäre auch ein fairer Preis.

Aber schauen Sie sich die Geschichte an. Es gab drei große Gold-Bullenmärkte. Die 1940er: riesiges US-Defizit, Fed deckelt Renditen unter Inflation, negative Realzinsen. 1970er: Inflation außer Kontrolle, USA verlassen Bretton Woods. 2000er: Dotcom-Crash, Greenspan senkt Zinsen unter Inflation, Immobilienblase.

Wir kauften im April 2020: Märkte crashen, Zentralbanken drucken 20 Billionen Dollar, Powell verspricht jahrelang niedrige Zinsen. Ein perfektes Setup für Gold. Dann März 2022: Putin marschiert in der Ukraine ein, der Westen friert russisches Auslandsvermögen, einschließlich der Bestände an US-amerikanischen und europäischen Staatsanleihen ein. Sofort explodiert die Zentralbanknachfrage nach Gold – China, Indien, selbst Polen beginnt Gold zu kaufen. Die polnische Zentralbank hat sogar direkt erklärt, dass sie ihren Goldbestand von 13 Prozent der Währungsreserven auf 20 Prozent erhöhen wird, inzwischen hat sie dieses Ziel auf 30 Prozent angehoben. Und das sind keine preissensiblen Käufer. Die machen 10-30-Jahre-Asset-Allocation-Entscheidungen in einem weitgehend illiquiden Markt. Wenn die Goldnachfrage die Minenproduktion, die in der Regel nur um 1 bis 2 Prozent pro Jahr steigt, langfristig deutlich übersteigt, dürfte der Goldpreis weiter steigen.

Allerdings hat sich der Goldpreis seit 2022 mehr als verdoppelt, so dass das Risiko eines kurzfristigen Rückschlags durchaus gegeben ist.

Eine Schlussfrage: Sie gewinnen ein Sabbatical. Was machen Sie?

Dearing (lacht): Ich würde ein Jahr lang jedes große Schach-Open der Welt spielen! Wissen Sie, mit Kindern hat man nie die Zeit, etwas wirklich gut zu machen. Es ist schön, sich einer Sache vollständig zu widmen. Wenn man seine Zeit aufteilen muss, kann man nie so gut sein, wie man könnte. Ein Jahr nur Schach – das wäre fantastisch. Ich werde mal unseren CEO fragen, ob ich ein Jahr frei haben kann zum Schachspielen!

Über den Interviewten:

Edward Dearing

Edward Dearing managt seit 2018 gemeinsam mit David Cole und Shanti Das-Wermes den MFS Meridian Funds – Prudent Capital Fund. Der studierte Jurist und MBA-Absolvent war zuvor Analyst bei MFS und arbeitete bei der Deutschen Bank sowie den Anwaltskanzleien Covington & Burling und Clifford Chance. Die Prudent Capital and Prudent Wealth Fonds zusammen verwalten aktuell rund 6 Milliarden Euro und verfolgt eine flexible Multi-Asset-Strategie mit dem Ziel, aktienähnliche Erträge bei geringerer Volatilität über einen vollen Marktzyklus zu erzielen.