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Auch beim Flanieren unter Kirschblüten alles in geordneten Bahnen Foto: imago images / AFLO
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Japans Geldpolitik

Nach dem Nikkei wird jetzt der Topix gekauft

Hendrik Tuch, Fixed-Income-Chef bei Aegon AM

Ein Blick zurück: Die Bank of Japan (BoJ) begann im März 1999 geldpolitische Mittel einzusetzen, um die Inflation in Richtung ihres Ziels von 2 Prozent zu drücken. Ab dem Jahr 2001 folgten Maßnahmen zur quantitativen Lockerung (QE) durch den Kauf von Staatsanleihen. Dieses Programm endete 2006. Zu diesem Zeitpunkt war die Bilanz der BoJ auf etwa 25 Prozent des japanischen BIP angewachsen, eine Zahl, die zu dieser Zeit als verhältnismäßig groß angesehen wurde. Im Zuge der Finanzkrise im Jahr 2008 nahm die BoJ ihr QE-Programm wieder auf und schloss auch den Kauf von Aktien-ETFs mit ein, aber immer noch in einem gemächlichen Tempo und mit nur geringem Effekt auf die Inflation, die bei 0 Prozent blieb.

Im Rahmen der Abenomics wurde die Geldpolitik anschließend kräftig ausgeweitet. Die BoJ kündigte an, so viele Anleihen wie nötig zu kaufen, um die Renditen von Staatsanleihen in Schach zu halten und eine Aufwertung des Yen zu verhindern. Zugleich erhöhte die japanische Regierung ihre Ausgaben. Im Jahr 2016 verpflichtete sich die Notenbank, die 10-jährigen Renditen nahe Null zu halten und führte damit eine formale Kontrolle der Zinskurve ein. Infolgedessen wuchs die Bilanz der BoJ rasant und überschritt bis zum Ende des Jahrzehnts 100 Prozent des BIP. Im Zuge der Pandemie weitete die BoJ ihre QE-Programme noch weiter aus, wodurch die Bilanzsumme auf 130 Prozent des BIP anstieg, verglichen mit 63 Prozent bei der EZB und 36 Prozent bei der Fed.

Seit 22 Jahren kaum Inflation in Japan

In den 22 Jahren seit Einführung ihrer Nullzins-Politik hat die Inflation in Japan, gemessen am Verbraucherpreisindex (VPI), zwar gelegentlich angezogen, blieb aber insgesamt aus. Im März 1999 verzeichnete der VPI eine Jahresrate von -0,4 Prozent und die jüngste Aufzeichnung für Februar 2021 liegt zufällig ebenfalls bei einer Jahresrate von -0,4 Prozent. In den dazwischen liegenden 22 Jahren lag der VPI vor allem aufgrund einer Mehrwertsteuererhöhung höher und aufgrund eines rapiden Ölpreisverfalls niedriger. Im Großen und Ganzen bewegte sich die Preisteuerung jedoch zumeist in einer Bandbreite zwischen -1 Prozent und +1 Prozent mit einem durchschnittlichen jährlichen Anstieg von nur 0,1 Prozent.

Volatilität aufgrund der BoJ-Maßnahmen niedrig

Im Gegensatz zu vielen anderen Zentralbanken hat es die BoJ bisher geschafft, die Volatilität der japanischen Renditen niedrig zu halten, ohne ihr Anleihekaufprogramm beschleunigen zu müssen. Japanische Anleger sind offensichtlich durch jahrzehntelange Zentralbankkäufe gut geschult und wissen, dass es sich nicht auszahlt, gegen ihre Zentralbank zu kämpfen. Selbst nach der Ankündigung der BoJ, dass sie eine Abweichung der 10-jährigen Rendite um etwa 25 Basispunkte von ihrem Zielwert von Null zulassen wird, scheinen die Anleger auf der Hut zu sein, diese Grenzen zu testen.

Statt Nikkei-ETFs jetzt Topix-ETFs im Orderbuch

Während die BoJ weiterhin den Anleihemarkt stützt, zieht sie sich allerdings allmählich aus ihren Aktienkäufen zurück. Zukünftig wird sie keine Nikkei-ETFs mehr kaufen und sich stattdessen auf Topix-ETFs konzentrieren, da der Nikkei nur 225 Werte enthält, der Topix hingegen sämtliche börsennotierten japanischen Aktien. Die BoJ hat auch ihr Ziel, etwa 6 Billionen Yen (46 Milliarden Euro) zu kaufen, fallen gelassen und hält sich stattdessen die Option offen, deutlich mehr zu kaufen, mit einem jährlichen Höchstlimit von 12 Billionen Yen. In den vergangenen Monaten hat die BoJ ihre Aktienkäufe bereits reduziert –in Zukunft dürfte nur dann neue Unterstützung zu erwarten sein, wenn der Aktienmarkt schwächelt. Der sogenannte Kuroda-Put ist also noch da, aber wir werden die bisherige kontinuierliche Unterstützung der BoJ vermissen, vor allem für den Nikkei-Index. Weil die BoJ durch ihre in den vergangenen Jahren vorgenommenen Käufe etwa 7 Prozent des gesamten japanischen Aktienmarktes in ihren Büchern hält, sollten Anleger die Auswirkungen einer Begrenzung dieses Kaufprogramms auf die zukünftigen japanischen Aktienrenditen nicht unterschätzen.

Insgesamt hat die jüngste BoJ-Sitzung den Status quo an den japanischen Finanzmärkten nicht verändert. Die Renditen sind weiterhin niedrig und die BoJ ist willens und in der Lage, an ihrer Zinskurvensteuerung für den 10-jährigen Zinssatz festzuhalten. Der Yen hat sich aufgrund der steigenden Zinsdifferenz zum US-Dollar abgeschwächt und dies wird Investoren weiterhin dazu bewegen, den Yen als Finanzierungswährung für höher rentierliche Anlagen zu nutzen. Wir können davon ausgehen, dass japanische Anleger zukünftig mehr Geld in den US-Anleihemarkt investieren werden. Die japanischen Aktienmärkte werden die neue Kaufpolitik der BoJ verdauen müssen und die Anleger eine klare Präferenz für den Topix gegenüber dem Nikkei an den Tag legen. Zu erwarten ist, dass die BoJ in Zukunft weniger Aktien und Anleihen kauft, weil sie sich die Option offenhalten will, ihre Kaufprogramme immer dann zu erhöhen, wenn mehr Unterstützung an den japanischen Märkten erforderlich sein sollte.

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