Dominikus Wagner „Warren Buffett ist kein Value-Investor“

Tun sie das nicht?

Wagner: Es wird oftmals in Marketing-Broschüren oder Präsentationen bemüht, hört sich ja auch gut an. In den nächsten Sätzen folgen dann aber nicht selten Aussagen, dass man aktuell nun Europa gegenüber den USA übergewichte oder andersherum oder Investitionen werden auf Basis eines vermeintlich günstigen KGVs begründet. Doch genau damit hat Buffett nichts zu tun. Er interessiert sich weder für Unter- oder Übergewichtungen von Regionen, noch für das KGV einer Aktie. Auch wir interessieren uns nicht dafür. 

Was interessiert Sie dann?

Wagner: Ob eine Firma dauerhaft viel Geld verdient, vor allem warum das der Fall ist und ob die Firma auch in den nächsten Jahren noch verlässlich viel Geld verdienen wird.

Kein quantitativer Ansatz also?

Wagner: Genau. Stattdessen investieren wir in cashflow-starke, beständig wachsende Unternehmen, die immer gutes Geld verdienen, über alle Konjunkturzyklen hinweg, also auch in der Rezession. Und die wenig Kapital einsetzen müssen und gleichzeitig hohe Skaleneffekte erzielen und die über eine hohe Eigenkapital- und Gesamtkapitalverzinsung verfügen. Wir müssen verstehen, ob ein Unternehmen ein krisenresistentes und profitables Geschäftsmodell hat und danach schauen wir uns erst die aus unserer Sicht relevanten Kennzahlen an. Auf das Geschäftsmodell des Unternehmens kommt es an.

Das Gewinne erwirtschaftet?

Wagner: Ja, und zwar – wie eben gesagt – immer. Auch in der Rezession. Und das ist bei unseren Portfoliounternehme auch der Fall. Für diese Art von Unternehmen muss man mitunter schlichtweg auch etwas höhere Bewertungen akzeptieren. Das unterscheidet Buffetts Ansatz und auch unseren von einem reinen Value-Ansatz. Und wenn wir von Gewinn reden, meinen wir aber nicht den oftmals bemühten Nettogewinn, sondern den Gewinn gemessen am Free Cash Flow, dem freien Barmittelzufluss, also dem Umsatz abzüglich aller Kosten wie zum Beispiel Investitionen.

Und von der Betrachtung des Kurs-Gewinn-Verhältnisses halten Sie nichts?

Wagner: Nicht wirklich, denn zum einen steckt darin ja der Nettogewinn, der jedoch in Zeiten von IFRS/US-GAAP gestaltbar, also häufig verzerrt ist. Zum anderen berücksichtigt das KGV vor allem keine Schulden und Pensionsverpflichtungen. Ganz wesentliche Faktoren zur Bewertung eines Unternehmens fehlen also. Es gibt viele Unternehmen, die einen meinetwegen ansehnlichen Nettogewinn erwirtschaften, aber nach Investitionen einen tiefroten Free Cashflow haben und dann auch noch Schulden bedienen müssen. Da werden immer wieder die Nettogewinne und die niedrigen KGVs der Autobauer von der Börsenpresse bejubelt, die aber faktisch unterm Strich nichts übrighaben – ganz einfach, weil das Geschäft zu schwachmargig ist bei gleichzeitig extrem hohen Investitionen. 

Deshalb steigen auch die Schulden auf hohem Niveau unentwegt. Und wenn man zur Marktkapitalisierung die Schulden hinzurechnet und diese Summe ins Verhältnis zum richtigen Gewinn, dem Free Cashflow, setzt, treten teilweise abstruse, viel zu hohe Bewertungen zu Tage. Und das bei einem gigantischen Kapitaleinsatz.  Nehmen Sie aber zum Beispiel eine Colgate. Das KGV erscheint nicht günstig, aber im Sinne eines Multiples vom Free Cashflow ist das Unternehmen fair bewertet, Colgate hat ein robustes und profitables Geschäftsmodell und sie setzen nur zirka 6 Milliarden US-Dollar ein, um knapp 3 Milliarden Dollar an Free Cashflow zu erwirtschaften. Das ist Effizienz.