DAS INVESTMENT: Für Ihre neue Investmentstrategie spielt Rechtsschiefe eine maßgebliche Rolle. Was steckt dahinter, Herr van Randenborgh?
Matthias van Randenborgh: Dass eine Verteilung rechtsschief ist, bedeutet nichts anderes, als dass der Mittelwert höher ist als der Median. Dazu ein Beispiel: Über die vergangenen 100 Jahre hinweg sind etwa 26.000 Unternehmen in den USA an die Börse gegangen. Weniger als die Hälfte hat es geschafft, während ihrer Verweildauer an der Börse, inklusive Dividenden, den Geldmarkt zu schlagen. Und: Die schlechteren 25.000 – das sind 96 Prozent aller börsennotierten Unternehmen – haben es zusammen gerade geschafft, mit dem Geldmarkt gleichzuziehen. Deren Beitrag zur Aktienrisikoprämie war folglich null. Nur rund 1.000 Unternehmen sind verantwortlich für die gesamte Wertschöpfung der US-Aktienbörsen der vergangenen 100 Jahre. Diese 1.000 Aktien stellen also die gesamte Aktienrisikoprämie.
Aber diese Aktien müssen Sie erst mal finden.
van Randenborgh: Ja, das ist schwer, wenn nicht gar unmöglich. Wir jedenfalls haben diese Prognosekraft nicht. Beta-Transformation ist dann die Lösung. Abgeleitet ist die Beta-Transformation vom Private-Equity-Markt, wo insbesondere Leveraged-Buyout-Fonds eine ähnliche Strategie nutzen.
Wie funktioniert die Beta-Transformation bei Ihnen?
van Randenborgh: Wir gewichten alle unsere Aktien über. Um dieses Übergewicht zu finanzieren, nehmen wir Fremdkapital auf. Der Kredit wird einzig durch die mit dem Kredit erworbene Aktie besichert. Der Kreditgeber hat so kein Rückgriffsrecht auf unsere sonstigen Fondsvermögenswerte. Verliert die Aktie so viel, dass ihr Wert nicht genügt, um den Kredit zu bedienen, ist das von Nachteil für die Kreditgeber. Sie bleiben an den Verlusten hängen. Dies nennt sich dann Non-Recourse Leverage.
Was bewirkt das?
van Randenborgh: Der Effekt ist folgender: Wir gewichten alle Aktien über, damit auch die unbekannten Gewinner der Zukunft. Und die mit diesen Gewinnern erzielten Gewinne müssen wir nicht einsetzen, um die Verluste der Kreditgeber mit den Verlierern auszugleichen. Beta-Transformation ist im Kern nichts anderes als folgender Tausch: Wir akzeptieren eine etwas schnellere Verlustentwicklung bei – hier kommt die Rechtsschiefe wieder ins Spiel – den 96 Prozent Verlierern des Aktienmarkts, kriegen dafür die doppelte Wertentwicklung bei den 4 Prozent Gewinnern. Und weil die 4 Prozent und damit die Gewinner langfristig die gesamte Aktienrisikoprämien stellen, ist die beta-transformierte Aktienrisikoprämie höher als die allseits bekannte Aktienrisikoprämie. Und das, ohne dass wir dafür ein größeres maximales Verlustpotenzial haben. Wir verstärken durch Beta-Transformation lediglich die Rechtsschiefe einer beliebigen Aktienallokation.
Sie wollen im Fonds neXDos US Buyout Style die Beta-Transformationen auf die US-Aktienmärkte übertragen. Wird die Vorteilhaftigkeit von Beta-Transformation nicht durch die hohen Zinsen Ihrer Fremdkapitalaufnahme aufgezehrt?
van Randenborgh: Nein. Ein Non-Recourse Loan bedeutet zwar auch höhere Zinszahlungen. Beta-Transformation kann die Rendite eines Aktienportfolios aber auch mehr als verdreifachen, mit deutlich weniger als 100 Prozent Fremdkapital. Investoren und Asset Manager unterschätzen den Performance-Effekt von Rechtsschiefe.
Die Non-Recourse Loans sind doch eigentlich Private-Equity-Investoren vorbehalten? Schließlich erhalten sie Darlehen für die einzelnen Beteiligungsgesellschaften.
van Randenborgh: Wir nehmen gewöhnliches Fremdkapital auf, welches wir dann durch einen handwerklich sehr anspruchsvollen Prozess über Optionen zu Non-Recourse Leverage transformieren. Dafür müssen wir Downside-Volatilität long sein. Leveraged-Buyout-Manager transformieren ihre Beteiligungen durch Non-Recourse Leverage zum Äquivalent eines tief im Geld liegenden Calls auf den Unternehmenswert. Wir hingegen transformieren normales Fremdkapital zu Non-Recourse-Fremdkapital. Das Ergebnis ist das gleiche.
Das klingt aufwendig. Die Kosten für diese Downside-Volatilität dämpfen deshalb sicherlich die Wertentwicklung ?
van Randenborgh: Wir alle sind es gewohnt, den Kauf von Downside-Volatilität und damit aus dem Geld liegende Put-Optionen immer als Tail Hedge zu begreifen. Wir hingegen nutzen Downside-Volatilität einzig, um die von uns aufgenommenen Kredite zu transformieren. Effektiv kostet unsere Long-Vola-Allokation in etwa so viel, wie Leveraged-Buyout-Manager bei ihrer Übernahmefinanzierung über den Kreditrisiko-Spread auszahlen. Leveraged Loans haben für gewöhnlich einen um 3 bis 5 Prozentpunkte höheren Zins als das Zinsniveau, zu dem sich das Unternehmen vor der Übernahme finanzieren konnte – trotzdem funktioniert Beta-Transformation seit 40 Jahren persistent und verlässlich. Unsere Kosten für Downside-Volatilität liegen ebenfalls in dieser Größenordnung.
Was ist mit der Illiquiditätsprämie?
van Randenborgh: Die angebliche Illiquiditätsprämie ist ein schönes Marketing-Argument von Private-Equity-Managern. Sie ist ökonomisch insignifikant im Kontext des Leveraged-Buyout-Anlageprozesses. Der große Vorteil von Private Equity bleibt aber: Der Anlageprozess ist dem gewöhnlicher Aktienfonds systematisch überlegen – außer unserem natürlich. Darüber hinaus dämpfen Private-Equity-Manager dank des fehlenden Mark-to-Market auch noch das wahrnehmbare Risiko – das können wir an den liquiden Märkten nicht.
Also ist Private Equity nicht unbedingt eine schlechte Wahl?
van Randenborgh: Das hängt vom Investor ab. Für nicht-risikotragfähige Investoren empfehle ich, die Private-Equity-Quote zulasten liquider Aktien zu erhöhen. Eben weil Private Equity den besseren Anlageprozess hat. Für Risiko-tragfähige Investoren hingegen, die Volatilität verkraften können, empfehlen wir unsere Strategie.
Wir implementieren Beta-Transformation in höherer Effizienz als Private-Equity-Manager, zu einem Drittel der Kosten und ohne Investoren Illiquidität aufzuzwingen.
Zur Person
Matthias van Randenborgh ist Gründungsinitiator der Investmentboutique neXDos. Er und seine Mitstreiter übertragen die wichtigsten Werttreiber des Anlageprozesses von Leveraged-Buyouts auf liquide Aktienmärkte. Die Strategie wenden sie bisher im neXDos US Buyout Style (ISIN: DE000A3E17X2 (Mindestanlage 200.000 Euro; DE000A3E17Y0 (keine Mindestanlage) an.
Disclaimer
Die Angaben dienen ausschließlich Marketing- und Informationszwecken und stellen keine Aufforderung zum Kauf oder Verkauf von Fondsanteilen dar. Das Sondervermögen weist aufgrund seiner Zusammensetzung und seiner Anlagepolitik ein nicht auszuschließendes Risiko erhöhter Volatilität auf, d.h. in kurzen Zeiträumen nach oben oder unten stark schwankender Anteilpreise. Alleinige Grundlage für den Anteilerwerb sind die Verkaufsunterlagen (Basisinformationsblatt, Verkaufsprospekt, Jahres- und Halbjahresbericht) zum Investmentvermögen. Verkaufsunterlagen zu allen Investmentvermögen der Universal-Investment sind kostenlos bei Ihrem Berater / Vermittler, der zuständigen Verwahrstelle / Depotbank oder bei Universal-Investment unter www.universal-investment.com erhältlich. Eine Zusammenfassung Ihrer Anlegerrechte in deutscher Sprache finden Sie auf www.universal-investment.com/media/document/Anlegerrechte. Zudem weisen wir darauf hin, dass Universal-Investment bei Fonds für die sie als Verwaltungsgesellschaft Vorkehrungen für den Vertrieb der Fondsanteile in EU-Mitgliedstaaten getroffen hat, beschließen kann, diese gemäß Artikel 93a der Richtlinie 2009/65/EG und Artikel 32a der Richtlinie 2011/61/EU, insbesondere also mit Abgabe eines Pauschalangebots zum Rückkauf oder zur Rücknahme sämtlicher entsprechender Anteile, die von Anlegern in dem entsprechenden Mitgliedstaat gehalten werden, aufzuheben.
