EZB-Politik Noch mehr Geld – und dennoch nur niedrige Inflation
Die Sitzung der Europäischen Zentralbank (EZB) im Dezember 2020 konzentrierte sich erneut auf den Ankauf von Vermögenswerten und die großzügige Bereitstellung von Liquidität für den Finanzsektor. Die Leitzinsen hingegen wurden nicht weiter gesenkt – was unsere langjährige Einschätzung bestätigt, dass die EZB sich bei den Zinsen bereits an der Untergrenze bewegt.
Die EZB stellte ein Paket geldpolitischer Maßnahmen vor, das weitgehend den Markterwartungen entsprach. Es umfasst zum einen zusätzliche 500 Milliarden Euro an Netto-Vermögenskäufen über das Pandemie-Notkaufprogramm (Pandemic Emergency Purchase Programme, PEPP) bis mindestens Ende März 2022, womit sich dessen Volumen auf 1,85 Billionen Euro erhöht. Dieser Betrag wird zusätzlich zu den unbefristeten monatlichen Nettokäufen von Vermögenswerten in Höhe von 20 Milliarden Euro bereitgestellt.
Zum anderen werden zusätzliche TLTRO (gezielte längerfristige Refinanzierungsgeschäfte) über März 2021 hinaus durchgeführt, wobei eine Verlängerung der Vorzugszinsphase von -1 Prozent unter TLTRO-III bis Juni 2022 auf den Weg gebracht wurde.
Hinzu kommen unter anderem weitere längerfristige Notfallrefinanzierungsgeschäfte (PELTROs) sowie eine Verlängerung der temporären Lockerungsmaßnahmen für Sicherheiten, die Banken vorhalten müssen, bis Juni 2022.
EZB erwartet niedrige Inflation in den kommenden drei Jahren
Die EZB gab auf ihrer Sitzung auch Einblick in ihre vierteljährlichen makroökonomischen Projektionen: der Inflationsdruck dürfte über die kommenden drei Jahre niedrig bleiben. Die Prognosen für die Kern- und Gesamtinflation auf der Grundlage des Harmonisierten Verbraucherpreisindex (HVPI) liegen für 2023 bei 1,2 beziehungsweise 1,4 Prozent. Das bedeutet: Die EZB geht davon aus, dass sie ihre eigenen Zielvorgaben für die Inflation weiterhin deutlich verfehlen wird. Daher werden die Ankäufe von Vermögenswerten wahrscheinlich die dominierende Komponente der Geldpolitik in den nächsten Jahren bleiben.
Die EZB-Führung hat wiederholt darauf hingewiesen, dass sie keine leichteren finanziellen Rahmenbedingungen anstrebt, sondern eher darauf abzielt, die aktuellen Kreditkonditionen für einen längeren Zeitraum zu erhalten. Dass die Zentralbank weniger die Zinsen im Fokus hat als vielmehr den Ankauf von Vermögenswerten, bedeutet, dass die EZB, ähnlich wie die Bank of Japan (BOJ), die Geldpolitik de facto den für die Fiskalpolitik politisch Verantwortlichen untergeordnet hat.
Da die Fiskalpolitik in einem Umfeld erhöhter Unsicherheit nahe der effektiven Zinsuntergrenze als das Instrument der Wahl gilt, sieht die EZB ihre neue Rolle vor allem darin, die Fiskalpolitik zu unterstützen und günstige Finanzierungsbedingungen für den privaten und öffentlichen Sektor der Wirtschaft des Euroraums sicherzustellen. EZB-Chefin Lagarde erwähnte in ihrer Rede auf der sogenannten Sintra-Konferenz am 11. November insgesamt zwölf Mal das Wort „Finanzierungsbedingungen“ und plädierte dafür, diese langfristig günstig zu halten.
Im Zusammenhang mit den konzertierten geld- und fiskalpolitischen Maßnahmen, die in vielen Ländern zu beobachten sind, fällt auf: Anders als einzelne souveräne Staaten hat es die EZB mit den Zinskurven mehrerer Länder zu tun und ist mit zusätzlichen rechtlichen Aspekten konfrontiert. Vor diesem Hintergrund und im Gegensatz zur BOJ hält die institutionelle Struktur des Euroraums die EZB vermutlich davon ab, eine offene Steuerung der Zinsstrukturkurve vorzunehmen.
Wir sind der Meinung, dass das PEPP derzeit das geeignete Instrument für eine lockere Steuerung der Zinsstrukturkurve im Euroraum ist. Denn das Notfallkaufprogramm der EZB ermöglicht es, für alle Länder des Euroraums für die Dauer der Pandemie günstige Kreditkonditionen bereitzustellen. Sobald die pandemiebedingten Auswirkungen auf den Inflationspfad durch zeitlich begrenzte Maßnahmen wie das PEPP ausreichend abgefedert sind, werden unseres Erachtens konventionelle Instrumente zum Ankauf von Vermögenswerten wieder in den Vordergrund rücken. Je klarer die EZB letztlich ihr Handeln kommuniziert, desto weniger Vermögenswerte wird sie im Rahmen der Programme kaufen müssen, weil private und institutionelle Anleger in die Märkte drängen und mitinvestieren.
Auswirkungen auf Investitionen
Was bedeutet die aktuelle Geldpolitik für Anleger? Wir erwarten, dass die Duration in einer angemessenen Bandbreite bleibt, die Zinskurven sich nur leicht versteilern, die Spreads gedeckelt bleiben und der Euro geringerem Aufwertungsdruck unterliegt.
