DAS INVESTMENT: Ist nun der richtige Zeitpunkt, um in Anleihen zu investieren?

Andrew Balls: Ja, im Großen und Ganzen sind wir der Meinung, dass Anleihen bei den derzeitigen Renditeniveaus weiterhin attraktiv sind. Außerdem bieten sie ein gutes Gleichgewicht zwischen der Generierung von laufenden Erträgen und der Abfederung von wirtschaftlichen Abwärtsszenarien. Ein unsicheres Umfeld ist in der Regel gut für festverzinsliche Wertpapiere, und wir glauben, dass Anleihen ihre traditionellen Qualitäten der Diversifizierung und des Kapitalerhalts wieder stärker zur Geltung bringen werden.

Gleichzeitig besteht das Potenzial für eine positive Kursentwicklung im Falle weiterer wirtschaftlicher Verwerfungen. In diesem aktuellen Umfeld – und insbesondere angesichts der Herausforderungen im Bankensektor – wollen wir jedoch bei der Gesamtrisikopositionierung vorsichtig sein.

Wie werden sich die Renditen entwickeln? 

Balls: Die Neubewertung der Märkte auf breiter Front, die wir im Vorjahr erlebt haben, hat die aktuellen Renditeniveaus – historisch gesehen ein starker Indikator – deutlich nach oben getrieben. Aus heutiger Sicht gehen wir in unserem Basisszenario für die 10-jährige US-Schatzanweisung weiterhin von einer Renditespanne zwischen etwa 3,25 Prozent bis 4,25 Prozent aus. In anderen Szenarien erwarten wir eine breitere Spanne, die sich angesichts der zunehmenden Risiken für die Wirtschaft und den Finanzsektor möglicherweise nach unten verschieben wird.

Inwieweit sind weitere Zinserhöhungen in den Anleihemärkten eingepreist?

Balls: Nun, wir glauben, dass die Zentralbanken wahrscheinlich kurz vor dem Ende ihres Zinserhöhungspfades stehen. Der Höchstsatz für die Leitzinsen dürfte nun niedriger ausfallen, als die Märkte bisher angenommen haben. Natürlich wird die Normalisierung und schließlich die Lockerung der Geldpolitik mehr Zeit in Anspruch nehmen. Gleichzeitig wird die Inflation näher an das Zielniveau heranrücken müssen. In der Zwischenzeit ist auch ein Anstieg der Arbeitslosigkeit wahrscheinlich.

 

 

Auch wenn die Fed mit einem Leitzins von knapp unter fünf Prozent wahrscheinlich kurz vor dem Abschluss der Zinserhöhungen steht – etwaige Zinssenkungsmaßnahmen werden vor allem davon abhängen, wie sich der Kompromiss zwischen Finanzstabilität und Inflationsrisiken entwickelt. Da sich die Inflation weiterhin nur langsam abschwächen dürfte, werden Maßnahmen zur Normalisierung oder sogar Lockerung der Politik wahrscheinlich mit einer Verzögerung erfolgen.

Im Euroraum wird das inflationäre Umfeld wahrscheinlich noch länger anhalten. Die Europäische Zentralbank (EZB) wird noch länger als die US-Notenbank an der Zinsschraube drehen. Die europäische Inflation liegt in Bezug auf die Preise etwa zwei Quartale hinter den US-amerikanischen zurück. Bei den Löhnen noch weiter. Höhere Gaspreise, eine schwächere Währung und ein weniger flexibler Arbeitsmarkt sprechen für eine längere Phase erhöhter Inflation in Europa. Infolgedessen halten wir einen EZB-Leitzins von 3,5 Prozent bis vier Prozent für angemessen.

Welche konkreten Folgen werden die Konkurse von Finanzinstituten wie der Silicon Valley Bank haben?

Balls: Unsere allgemeinen Überlegungen zu den amerikanischen und europäischen Zinssätzen haben wir ja bereits besprochen. Man kann jedoch mit Sicherheit sagen, dass die Aussicht auf eine erhebliche Verschärfung der Kreditbedingungen, insbesondere in den USA, erhöht sind. Ursache hierfür sind Bankzusammenbrüche, eine größere Volatilität bei Bankaktien, steigende Kapitalkosten und das anhaltende Potenzial für den Abzug von Einlagen aus anfälligeren kleinen und mittelgroßen US-Banken. Damit steigt natürlich auch das Risiko einer schnelleren und tieferen Rezession.

Credit Suisse ist ein beunruhigender Präzedenzfall, der das Finanzierungsmodell der europäischen Banken grundlegend verändern könnte

Dennoch spricht viel dafür, dass dies nicht das Jahr 2008 ist. Die Haushalte haben immer noch einen Überschuss an Ersparnissen, die Gesamtverschuldung der Unternehmen im Verhältnis zum Bip scheint überschaubar. Auch das Verhältnis zwischen Zinsen und Einkommen ist nach wie vor niedrig. Bisher sind die Verluste der Banken im Allgemeinen auf steigende Zinssätze zurückzuführen, die den Wert von Vermögenswerten mit langer Laufzeit verringern, und nicht auf riskante Kreditvergabe oder Kreditausfälle.

Die größten systemrelevanten Banken in den USA, die regelmäßigen Liquiditäts- und Kapitalstresstests unterzogen werden, sind nach wie vor finanziell gesund. Sie haben sogar von den Einlagenabflüssen bei kleineren Banken profitiert. All dies bedeutet, dass die Zentralbanken wahrscheinlich weniger schwer heben müssen, um das gleiche Ergebnis zu erzielen: strengere finanzielle Bedingungen, die das Kreditwachstum, die Nachfrage und schließlich die Inflation bremsen.

 

 

Werden steigende Zinssätze auch Staaten und Unternehmen zunehmend an die Grenzen ihrer Zahlungsfähigkeit bringen und droht damit eine Konkurswelle?

Balls: Es wird Auswirkungen auf einige Unternehmen geben. Ein Bereich, der dabei direkt ins Auge sticht, sind die variabel verzinslichen Segmente des Unternehmenskredituniversums, gerade im Bereich der vorrangig besicherten Bankkredite. Die bisher eingetretene Verschärfung wird sich in den kommenden Quartalen weiterhin auf diese Art von Unternehmen auswirken. Im weiteren Verlauf des Zyklus wird dadurch wahrscheinlich ein gewisser Druck zur Herabstufung oder Umstrukturierung der Schulden entstehen. Ähnlich verhält es sich mit privaten Unternehmenskrediten, deren Bewertungen im aktuellen Umfeld nur zögerlich angepasst werden.

Dies ist ein Prozess, der recht langsam verlaufen wird, aber attraktive Möglichkeiten für neues Kapital bietet. Und wir sind der Meinung, dass die Anleger in Bezug auf ihre Risikopositionierung vorsichtig sein sollten, da wir mit erheblichem Herabstufungsdruck rechnen.

Welcher Anleihemarkt erscheint Ihnen besonders vielversprechend?

Balls: Generell bevorzugen wir qualitativ hochwertigere, liquidere Anlagen. Hingegen meiden wir qualitativ schlechtere, wirtschaftlich empfindlichere Bereiche, wie etwa variabel verzinsliche Unternehmensanleihen mit niedrigerem Rating. Diese sind am stärksten von den Auswirkungen der strafferen Geldpolitik betroffen. Wir sehen zunehmend attraktive Chancen für neue Deals im Bereich der privaten Märkte, jedoch haben sich die Preise von bestehenden Vermögenswerten im Vergleich zu öffentlichen Märkten langsamer angepasst. Zudem ist angesichts der höheren Finanzierungssätze ein erzwungener Schuldenabbau stellenweise wahrscheinlich.

 

 

Was die Regionen betrifft, so bevorzugen wir leichte Risikopositionierungen in den Industrieländern, gerade angesichts der vorangegangenen Neubewertung im hochqualitativen Bereich des Fixed-Income-Spektrums. Aber auch die Schwellenländer haben viele attraktive Eigenschaften, insbesondere in den Bereichen mit Investment-Grade-Rating in Ländern, die die Inflation bereits überwunden haben. Über einen Zeitraum von mehreren Jahren betrachtet, könnten wir sogar an einem Wendepunkt angelangt sein, an dem Nicht-US-Anlagen beginnen, ihre US-Dollar-Alternativen zu übertreffen.

Von welchen festverzinslichen Märkten sollten sich die Anleger derzeit fernhalten?

Balls: Wie ich bereits sagte, bestärkt die angespannte Lage im Bankensektor unsere vorsichtige Haltung gegenüber Unternehmenskrediten. Insbesondere in Bereichen mit niedrigerem Rating, beispielsweise vorrangig besicherte Bankkredite. Dabei handelt es sich um variabel verzinsliche Kredite an Unternehmen mit niedrigerem Rating, die angesichts der Zinserhöhungen der Fed mehr Zinsen zahlen müssen. Das belastet diese Unternehmen, vor allem in einem sich abschwächenden wirtschaftlichen Umfeld.

Die jüngste Volatilität könnte ein Vorgeschmack darauf sein, was den wirtschaftlich sensibleren Teilen der Kreditmärkte bevorsteht. Auf Grundlage von Bewertung und Liquidität bevorzugen wir ein Indexengagement über Derivate gegenüber einem Engagement in einzelnen Emittenten. Wir sind bestrebt, das Engagement in schwachen Geschäftsmodellen sowie in Unternehmen und Sektoren zu begrenzen, die durch höhere Zinssätze gefährdet sind.

Hier geht es zur Übersicht des Pimco-Fondsangebots.

Wir bevorzugen nach wie vor strukturierte, verbriefte Produkte, die mit entsprechenden Sicherheiten unterlegt sind. Der Gewerbeimmobiliensektor könnte vor weiteren Herausforderungen stehen. Aber wir möchten betonen, dass man hier differenzieren muss. Unser Schwerpunkt liegt auf Senior-Tranchen der Kapitalstruktur in diversifizierten Deals. Wir unterscheiden das von qualitativ minderwertigen, einzelnen Vermögenswerten oder Mezzanine-Risiko, die wir versuchen zu vermeiden.

 

Wie sinnvoll sind spezielle Anleihen wie inflationsgebundene Titel angesichts der hohen Inflationsraten?

Balls: Die Inflation wird weiterhin eine Quelle längerfristiger Unsicherheit sein und kann erhebliche negative Auswirkungen auf Investments haben. Wir sind daher der Meinung, dass es im Rahmen eines insgesamt diversifizierten Portfolios sinnvoll ist, Inflationsschutz entweder an den Märkten für festverzinsliche Wertpapiere und verschiedene inflationsgeschützte Staatsanleihen zu suchen. Auch die Rohstoffmärkte könnten dafür ein interessanter Bereich sein.

Was müssen Anleger derzeit bei Investitionen in Anleihen unbedingt beachten?

Balls: Einige der Themen haben wir bereits besprochen, aber um es noch einmal zusammenzufassen: Wir sehen drei wirtschaftliche Schlüsselthemen die Anleger jetzt im Auge behalten sollten. Erstens, dass Bankenzusammenbrüche und steigende Kapitalkosten die Aussicht auf eine erhebliche Verschärfung der Kreditbedingungen, insbesondere in den USA, erhöhen – und damit das Risiko einer früheren und tieferen Rezession.

Zweitens sind die Zentralbanken wahrscheinlich kurz vor dem Ende ihrer Zinserhöhungen. Hierbei muss man sich jedoch bewusst sein, dass „keine weitere Straffung“ etwas ganz anderes bedeutet als eine Normalisierung oder gar Lockerung der Geldpolitik. Dafür würde es einen Rückgang der Inflation in Richtung der Zielwerte erfordern.

Und schließlich ist es unwahrscheinlich, dass die Regierungen auf Rezessionsrisiken und weitere Belastungen der Banken mit einer weiteren umfangreichen fiskalischen Reaktion antworten. Es sei denn, die wirtschaftlichen Auswirkungen wären eindeutig und schwerwiegend. Stattdessen werden die politischen Reaktionen wahrscheinlich verzögert und weniger aggressiv ausfallen.

Wir sind der Meinung, dass es in diesem Umfeld wichtig ist, vorsichtig zu bleiben und qualitativ hochwertigere, liquidere und widerstandsfähigere Anlagen zu suchen. Wenn sich die wirtschaftlichen Aussichten im Laufe des Jahres klarer abzeichnen und eine Neubewertung der wirtschaftlich sensiblen Marktsektoren erfolgt, könnte es an der Zeit sein, in die Offensive zu gehen.

Was sagen Sie zu Cocos und anderen Bankanleihen nach der Übernahme der Credit Suisse?

Balls: In Europa wirft die Art und Weise, wie die Schweizer Aufsichtsbehörden die Übernahme der Credit Suisse durch die UBS orchestriert haben – eine Notstandsgesetzänderung am Wochenende, die den Wert der Additional-Tier-1-Anleihen (AT1) vor dem Eigenkapital auslöschte – Fragen über die Rolle der AT1-Instrumente und ihre Position innerhalb der Kapitalstruktur auf, die wahrscheinlich die Kapitalkosten für den gesamten Bankensektor erhöhen werden.

Die Aufsichtsbehörden im Euroraum, in Großbritannien und anderswo haben inzwischen öffentlich erklärt, dass sie dem Ansatz der Schweizer Aufsichtsbehörden nicht folgen würden. Aber der Vorfall bei der Credit Suisse ist ein beunruhigender Präzedenzfall, der das Finanzierungsmodell der europäischen Banken grundlegend verändern könnte.

 

Über den Interviewten:

Andrew Balls ist globaler Investmentchef (CIO Global) und Managing Director in der Pimco-Niederlassung in London. Außerdem gehört Balls dem Investment-Komitee Pimcos an. Balls ist zudem unter anderem Leiter des europäischen Portfoliomanagements.