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Pimcos langfristiger Marktausblick Mehr Bescheidenheit ist angesagt
Pimco Manager: Andrew Balls, Chief Investment Officer Global Fixed Income, Richard Clarida, Global Strategic Advisor und Daniel Ivascyn, Group Chief Investment Officer (von links nach rechts).
Es bleibt vorerst wie es ist: Die Zentralbanken werden aus unserer Sicht ihre expansive Geldpolitik fortsetzen und das Wachstum fördern. Die Leitzinsen werden niedrig bleiben. In den USA wird die Fed zwar ihre Geldpolitik schrittweise straffen, aber ihr Wunsch der Bilanzverkleinerung wird gegen den Wunsch, eine übertriebene Straffung zu vermeiden, abzuwägen sein.
Wir sehen eine Welt mehrerer Geschwindigkeiten, die in bescheidene Wachstumstrends konvergiert. Diese Sichtweise teilt mittlerweile auch der Internationale Währungsfonds, der in seiner jüngsten Wirtschaftsprognose das Wachstumspotenzial sowohl für die Industrieländer als auch für die Schwellenländer deutlich nach unten korrigiert hat. Wir sehen außerdem eine Weltwirtschaft, der nicht mehr durch den Schuldenabbau im privaten Sektor Grenzen gesetzt sind. Stattdessen lernt sie, mit rekordhohen öffentlichen und privaten Schulden zu leben, und zwar ohne den Puffer eines schnelleres Wachstums oder einer höheren Inflation als von uns vorhergesagt.
Dies ist jedoch nur möglich mit der Unterstützung historisch niedriger Zinssätze – mit den Zinsniveaus der „Neuen Neutralität“. Darunter verstehen wir, dass der neutrale Leitzinssatz, bei dem sich eine Volkswirtschaft in einem Gleichgewicht befindet, in den kommenden Jahren geringer sein dürfte als in der Vergangenheit. Wir glauben, dass wir in den nächsten drei bis fünf Jahren in dieser „Neuen Neutralität“ leben werden. Das bedeutet, dass die geldpolitischen Entscheidungsträger die kurzfristigen Zinsen auf Niveaus unter denen vor der globalen Finanzkrise festlegen werden.
Marktbewertungen sind angemessen
Die „Neue Neutralität“ der Zinssätze hat für Anleger direkte Konsequenzen. Sie müssen sich auf eine Phase von mehreren Jahren mit ungewohnt geringen Erträgen einstellen. Insgesamt halten wir die Marktbewertungen bei festverzinslichen Anleihen und Aktien zwar für angemessen und erwarten in unserem Basisszenario, dass eine Verbesserung der wirtschaftlichen Fundamentaldaten die Bewertungen riskanterer Anlagen stützen wird. Es besteht allerdings die Gefahr, dass ein anhaltendes Niedrigzins- und Niedrigrenditeumfeld die Anleger zu exzessiven Risiken verleitet, weil sie die alten, normalen Renditeziele erreichen wollen. Dies war ein Risiko, vor dem wir im Vorfeld der globalen Finanzkrise 2008 unsere Kunden zu schützen versuchten, und wir werden auch in den kommenden Jahren auf der Hut sein.
Was die Finanzmärkte betrifft, so sind wir Teil eines globalen Finanzsystems, das besser kapitalisiert ist als vor der Krise und vielleicht weniger anfällig für eine systemische Krise. Aber uns ist auch bewusst, dass dieses System den Anlegern weniger Liquidität bietet und anfälliger für kräftige Einbrüche an den Börsen und Blasenbildungen ist. Denn die globale Bilanz, die für das Market Making zur Verfügung steht, schrumpft.
Immerhin: Das Extremrisiko der Deflation in Japan und der Eurozone hat sich aufgrund der von der Europäischen Zentralbank (EZB) und der Bank of Japan (BOJ) aufgelegten geldpolitischen Programme verringert. Im Falle der EZB spielt zusätzlich das Negativzinsprogramm, bei dem Banken für Einlagen oberhalb eines Limits bei der Zentralbank Zinsen zahlen, eine Rolle. Wir gehen nicht von einem bevorstehenden Preisanstieg in Richtung der Inflationsziele von zwei Prozent aus, die diese beiden Zentralbanken sich gesteckt haben.
US-Notenbank will Bilanz verkleinern
Und die Fed? Am 22. Mai sagte die Fed-Vorsitzende Janet Yellen, es könnte mehrere Jahre dauern, bis die Fed den bevorstehenden Zinserhöhungszyklus zu Ende bringen werde. Dafür muss dieser jedoch erst einmal eingeleitet werden, was wahrscheinlich erst im zweiten Halbjahr 2015 der Fall sein werde. Das Ziel der Fed besteht ebenfalls darin, das Wirtschaftswachstum zu stützen und das Inflationsziel von zwei Prozent zu erreichen. Dies möchte sie in Verbindung mit einer Verkleinerung ihrer Bilanz tun, wenn sie schrittweise die kurzfristigen Zinsen normalisiert. Führt dies jedoch zu einem Anstieg der langfristigen Renditen, dürfte die Fed nötigenfalls das Tempo der Bilanznormalisierung anpassen. Dadurch würde sie die Ziele ihres dualen Mandats nicht gefährden.
Was bedeutet die „Neue Neutralität“ für Anleger?
Unser langfristiger Ausblick im Jahr 2015 ist eine Fortsetzung der „Neuen Normalität“ beziehungsweise der „Neuen Neutralität“. Die Bewertungen haben sich allerdings geändert. Die Märkte haben die „Neue Neutralität“ voll eingepreist, und in einigen Fällen ist möglicherweise kein ausreichender Risikoaufschlag vorhanden.
Inflationsgeschützte Wertpapiere als wertvolle Absicherung
Die USA sind die größte und in der Normalisierung nach der Krise am weitesten fortgeschrittene Industrienation. Hier bereitet uns allerdings weiterhin Sorge, dass der Markt keine ausreichenden Risikoaufschläge für den bevorstehenden Zinserhöhungszyklus der Fed einpreist. Der Rahmen der „Neuen Neutralität“ bietet einen Anker, aber keine Obergrenze in Hinblick auf unsere Erwartungen an den Leitzins der Fed. Wir bevorzugen weiterhin inflationsgeschützte Anleihen der USA (US-TIPS) als wertvolles Mittel zur Inflationsabsicherung zu angemessenen Preisen.
Wir sehen eine Welt mehrerer Geschwindigkeiten, die in bescheidene Wachstumstrends konvergiert. Diese Sichtweise teilt mittlerweile auch der Internationale Währungsfonds, der in seiner jüngsten Wirtschaftsprognose das Wachstumspotenzial sowohl für die Industrieländer als auch für die Schwellenländer deutlich nach unten korrigiert hat. Wir sehen außerdem eine Weltwirtschaft, der nicht mehr durch den Schuldenabbau im privaten Sektor Grenzen gesetzt sind. Stattdessen lernt sie, mit rekordhohen öffentlichen und privaten Schulden zu leben, und zwar ohne den Puffer eines schnelleres Wachstums oder einer höheren Inflation als von uns vorhergesagt.
Dies ist jedoch nur möglich mit der Unterstützung historisch niedriger Zinssätze – mit den Zinsniveaus der „Neuen Neutralität“. Darunter verstehen wir, dass der neutrale Leitzinssatz, bei dem sich eine Volkswirtschaft in einem Gleichgewicht befindet, in den kommenden Jahren geringer sein dürfte als in der Vergangenheit. Wir glauben, dass wir in den nächsten drei bis fünf Jahren in dieser „Neuen Neutralität“ leben werden. Das bedeutet, dass die geldpolitischen Entscheidungsträger die kurzfristigen Zinsen auf Niveaus unter denen vor der globalen Finanzkrise festlegen werden.
Marktbewertungen sind angemessen
Die „Neue Neutralität“ der Zinssätze hat für Anleger direkte Konsequenzen. Sie müssen sich auf eine Phase von mehreren Jahren mit ungewohnt geringen Erträgen einstellen. Insgesamt halten wir die Marktbewertungen bei festverzinslichen Anleihen und Aktien zwar für angemessen und erwarten in unserem Basisszenario, dass eine Verbesserung der wirtschaftlichen Fundamentaldaten die Bewertungen riskanterer Anlagen stützen wird. Es besteht allerdings die Gefahr, dass ein anhaltendes Niedrigzins- und Niedrigrenditeumfeld die Anleger zu exzessiven Risiken verleitet, weil sie die alten, normalen Renditeziele erreichen wollen. Dies war ein Risiko, vor dem wir im Vorfeld der globalen Finanzkrise 2008 unsere Kunden zu schützen versuchten, und wir werden auch in den kommenden Jahren auf der Hut sein.
Was die Finanzmärkte betrifft, so sind wir Teil eines globalen Finanzsystems, das besser kapitalisiert ist als vor der Krise und vielleicht weniger anfällig für eine systemische Krise. Aber uns ist auch bewusst, dass dieses System den Anlegern weniger Liquidität bietet und anfälliger für kräftige Einbrüche an den Börsen und Blasenbildungen ist. Denn die globale Bilanz, die für das Market Making zur Verfügung steht, schrumpft.
Immerhin: Das Extremrisiko der Deflation in Japan und der Eurozone hat sich aufgrund der von der Europäischen Zentralbank (EZB) und der Bank of Japan (BOJ) aufgelegten geldpolitischen Programme verringert. Im Falle der EZB spielt zusätzlich das Negativzinsprogramm, bei dem Banken für Einlagen oberhalb eines Limits bei der Zentralbank Zinsen zahlen, eine Rolle. Wir gehen nicht von einem bevorstehenden Preisanstieg in Richtung der Inflationsziele von zwei Prozent aus, die diese beiden Zentralbanken sich gesteckt haben.
US-Notenbank will Bilanz verkleinern
Und die Fed? Am 22. Mai sagte die Fed-Vorsitzende Janet Yellen, es könnte mehrere Jahre dauern, bis die Fed den bevorstehenden Zinserhöhungszyklus zu Ende bringen werde. Dafür muss dieser jedoch erst einmal eingeleitet werden, was wahrscheinlich erst im zweiten Halbjahr 2015 der Fall sein werde. Das Ziel der Fed besteht ebenfalls darin, das Wirtschaftswachstum zu stützen und das Inflationsziel von zwei Prozent zu erreichen. Dies möchte sie in Verbindung mit einer Verkleinerung ihrer Bilanz tun, wenn sie schrittweise die kurzfristigen Zinsen normalisiert. Führt dies jedoch zu einem Anstieg der langfristigen Renditen, dürfte die Fed nötigenfalls das Tempo der Bilanznormalisierung anpassen. Dadurch würde sie die Ziele ihres dualen Mandats nicht gefährden.
Was bedeutet die „Neue Neutralität“ für Anleger?
Unser langfristiger Ausblick im Jahr 2015 ist eine Fortsetzung der „Neuen Normalität“ beziehungsweise der „Neuen Neutralität“. Die Bewertungen haben sich allerdings geändert. Die Märkte haben die „Neue Neutralität“ voll eingepreist, und in einigen Fällen ist möglicherweise kein ausreichender Risikoaufschlag vorhanden.
Inflationsgeschützte Wertpapiere als wertvolle Absicherung
Die USA sind die größte und in der Normalisierung nach der Krise am weitesten fortgeschrittene Industrienation. Hier bereitet uns allerdings weiterhin Sorge, dass der Markt keine ausreichenden Risikoaufschläge für den bevorstehenden Zinserhöhungszyklus der Fed einpreist. Der Rahmen der „Neuen Neutralität“ bietet einen Anker, aber keine Obergrenze in Hinblick auf unsere Erwartungen an den Leitzins der Fed. Wir bevorzugen weiterhin inflationsgeschützte Anleihen der USA (US-TIPS) als wertvolles Mittel zur Inflationsabsicherung zu angemessenen Preisen.
