Das Landgericht Nürnberg-Fürth gab den Verbraucherschützern in erster Instanz Recht. Sollten die Luxemburger Richter der Rechtsauffassung folgen, müssten die Anbieter ihre offenen Immobilienfonds in die zweithöchste Risikoklasse 6 eingruppieren oder die Bewertungspraxis anpassen. Dafür wäre „eine monatliche Bewertung der Immobilien über einen Zeit raum von fünf Jahren notwendig“, erklärt Sonja Knorr, die beim Rating-Haus Scope den Bereich alternative Investments leitet.
Diese Zeitreihe müsste erst aufgebaut werden – „entweder tatsächlich über fünf Jahre hinweg, oder sie müsste rückwirkend konstruiert werden“. Ein anspruchsvolles Unterfangen, das nach Einschätzung der Analystin kaum relevanten Mehrwert bringen würde, im Gegenteil: „die Kostenbelastung steigt und die Volatilität könnte über das Verteilen der Entwicklungen auf mehrere Stichtage durch die erfolgende Glättung weiter sinken“.
Kosten in der Kritik
Für die Branche also kaum eine Alternative. Schon jetzt stehen die Kosten der Produkte in der Kritik, hinzu kommen magere Renditen. Immer mehr Anleger wollen aussteigen. Allein aus den zehn größten offenen Immobilienfonds flossen auf ein Jahr gesehen knapp 6 Milliarden Euro ab. Ein Ende ist dabei nicht in Sicht: Seit Jahresbeginn liegen die Abflüsse – Stand Ende Juli – bei fast 4 Milliarden Euro und legten jüngst nochmal zu. Vier Fonds haben bereits die Rücknahmen ausgesetzt. Mit dem Leading Cities Invest (DE0006791825) wird nun – zum ersten Mal seit der Finanzkrise – ein offener Immobilienfonds abgewickelt. Mit der EuGH-Entscheidung droht neues Ungemach.
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Stabil und sicher: Diese Verkaufsargumente müssten die Anbieter wohl endgültig begraben, wenn das Urteil nicht in ihrem Sinne ausfällt. Wer kauft noch einen offenen Immobilienfonds, der die Risikoklasse 6 aufweist? Für die Fondshäuser geht es also um die Rettung eines einstigen Verkaufsschlagers. Wie bereitet sich die Branche darauf vor?
Die Antworten der vier größten Anbieter fallen ernüchternd aus. Union Investment beruft sich auf geltendes Recht: „Da wir den SRI unserer Fonds auf Basis der gesetzlichen Vorschriften ermitteln, gibt es für uns aktuell keinen Anhaltspunkt, dies zu ändern, solange die Entscheidung des EuGH noch aussteht“, teilt das Unternehmen mit. DWS will „gerichtliche Verfahren, die gegen Mitbewerber geführt werden, grundsätzlich nicht kommentieren“. Commerz Real teilt mit, die weitere Entwicklung in diesem Fall zu verfolgen und sich gegebenenfalls mit BVI und Bafin auszutauschen. Deka will andere Bewertungsmodelle für die Risikoeinstufung – sollten sie gewünscht werden – prüfen. An der Risikoklasse dürfte das dem Fondshaus zufolge nichts ändern: „Die einfließenden langjährigen Ist-Werte werden aber in jedem Verfahren die gleiche Volatilität zeigen.“
Auch der Fondsverband BVI gibt sich zugeknöpft: „Die Branche hat das Thema auf dem Schirm“, so ein Sprecher. Mit dem EuGH-Urteil sei nicht vor Anfang 2027 zu rechnen. „Deshalb gibt es zum aktuellen Zeitpunkt keine konkreten Gespräche zur weiteren Vorgehensweise.“ Das „Manager Magazin“ berichtet hingegen von einem Krisengipfel von BVI und den großen Fondshäusern, bei dem die Branche über Lösungen diskutiert habe. Das intern „Plan B“ genannte Projekt sei jedoch rasch ins Stocken geraten, es herrsche Uneinigkeit, jeder verfolge nun eigene Wege. Das beunruhige inzwischen auch die Bafin, heißt es.
Kosmetische Korrekturen
Auf Nachfrage hält sich die Aufsichtsbehörde bedeckt und lobt vielmehr die „Weitsicht und Transparenz der Fondsindustrie“. Konkret geht es darum, dass einige Anbieter bereits jetzt „die Möglichkeit der Plausibilisierung und freiwilligen Höherstufung“ des Risikoindikators genutzt hätten. Dazu zählt etwa die Deka, die ihre drei Immobilienpublikumsfonds Anfang des Jahres von der niedrigsten Risikostufe 1 auf Stufe 2 hochgestuft hat – darunter das 18 Milliarden schwere Flaggschiff Deka-Immobilien Europa (DE0009809566).
Weiterführende Experten-Insights
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Im Ernstfall reicht das aber nicht. „Wenn man auf einem grundsätzlich falschen Anker aufbaut, wird es nicht besser, wenn man die Zahl um eins erhöht“, kritisiert Wirtschaftsmathematiker Ralf Werner, der sich mit Alternativen zur Risikoberechnung der Fonds beschäftigt. Risikoklasse 6 hält er allerdings – wie viele andere Experten auch – für nicht angemessen. „Wir haben keinen Crash erlebt, der diese Produkte in eine Klasse mit Totalverlustrisiko stellt.“ Sonja Knorr von Scope sieht das ähnlich: „Realistisch müssten sie zwischen 2 und 4 eingeordnet werden – je nach Ausgestaltung und Risikoausrichtung.“
Werner forscht zu sogenannten Replikationsmodellen, die in der Versicherungswirtschaft seit vielen Jahren Anwendung finden, und sieht darin einen möglichen Ausweg für die Fonds. Das Prinzip: Eine Art Stellvertreter – berechnet aus unterschiedlichen Finanz daten, Maßzahlen und Indizes –, der die Entwicklung eines Immobilienfonds nachbildet. Mit dieser Datenreihe, so die Idee, könnte sich die Lücke zwischen der dreimonatlichen Immobilienbewertung schließen lassen. Schwankungen würden sichtbar, Risiken ließen sich adäquater abbilden.
So ein Modell könnten die Fondshäuser selbst aufsetzen oder extern einkaufen. Mit dem Schweizer Unternehmen Aaaccell gibt es bereits einen Anbieter, der seine Technologie unter die deutschen Fondsanbieter bringen will – bislang ohne Erfolg. Boris Wälchli hat das Modell vor zehn Jahren kreiert. Ursprünglich wurde es in der Branche als mögliche Lösung für geschlossene Fonds betrachtet, die seit Einführung der europäischen PRIIP-Verordnung automatisch in Risikoklasse 6 landen. Sein Modell eigne sich jedoch auch für offene Immobilienfonds, ist sich der Mathematiker sicher.
Je nach Fonds und Portfolio würden unterschiedliche Daten einfließen, um das Produkt möglichst gut abzubilden. „Wir bauen ein Modell, das eine bestimmte Kategorie von Immobilien gezielt modelliert“, erklärt Wälchli. Konkret: Für Wohnimmobilien in Deutschland sind andere Faktoren relevant als für Logistikimmobilien in Europa. Voraussetzung ist, dass mindestens monatlich, besser noch täglich, neue Daten zur Verfügung stehen. Pro Kategorie fließen zehn bis 15 Datenpunkte ein. Ein wichtiger Faktor sind etwa Verkaufspreise.
Kein Gutachter-Ersatz
Immobiliengutachten sollen diese Praxis aber nicht ersetzen, sagt Wälchli. „Wir nutzen die Bewertungen vom Gutachter, damit wir sicher sind, dass wir mit unserem Replikationsportfolio richtig stehen.“ Stellt man sich eine Datenreihe vor, dienen die Gutachterbewertungen als Kontrollpunkte.
Wirtschaftsmathematiker Ralf Werner hat sich die Dokumentation des Schweizer Unternehmens angesehen. Er ist der Ansicht, dass das Modell prinzipiell mit den PRIIP-Regularien übereinstimmt. Allerdings sei in der Verordnung nur von einem „geeigneten Stellvertreter“ die Rede. Eine genaue Definition, was das bedeutet, fehlt.
Bei der Bafin ist man anderer Meinung. Zwar hält die Aufsicht die Verwendung eines Stellvertreters zur Bestimmung des Risikoindikators für „grundsätzlich zu lässig“. Doch: Synthetische Berechnungen für Stellvertreter oder Benchmarks kämen laut dem für die PRIIP-Verordnung zuständigen europäischen Gremium „grundsätzlich nicht in Betracht“. Geeignete Stellvertreter müssten vielmehr auf tatsächlichen historischen Marktpreisen oder real existierenden Produktpreisen beruhen. Modelle, die auf Schätzungen, komplizierten Algorithmen oder komplexen Modellrechnungen basieren, kämen nicht infrage.
Werner widerspricht: Ein nach dem Modell von Aaaccell ermittelter Stellvertreter verfüge letztendlich über genügend historische Marktdaten. Nur um diesen Stellvertreter zu ermitteln, benutze das Unternehmen synthetische Werte – „entlang des Weges, aber nicht mehr am Ende“. In der EU-Verordnung ist allerdings nicht klar geregelt, wie Stellvertreter ermittelt werden dürfen. Eine weitere Lücke, die die Behörden schließen müssten.
Auch das Argument, das Vorgehen sei zu komplex, bezeichnet Werner als „haltlos“: „In der Regulierung selbst gibt es noch deutlich kompliziertere Vorschriften zur Risikoberechnung. Die wären dann ja ebenso ungültig.“ Eine Kernfrage sei, warum es der Versicherungsbranche erlaubt sei, ein kompliziertes Modell zu verwenden, bei Fonds aber nicht.
Dass sich die Bafin das Modell bislang nicht angeschaut hat, begründet ein Sprecher damit, dass „eine pauschale Zertifizierung oder Genehmigung“ eines Replikationsmodells durch die Finanzaufsicht gesetzlich nicht vorgesehen sei. Ob ein Modell für einen Stellvertreter oder eine Benchmark geeignet sei, werde immer im Einzelfall geprüft, also anhand eines konkreten Produkts eines Marktteilnehmers. Heißt: Die Bafin schaut sich ein Modell wie von Aaaccell erst an, wenn ein Anbieter es für seinen Fonds auswählt – bei all den Kontroversen unwahrscheinlich.
EU muss nachbessern
Auch der BVI beruft sich auf rechtliche Fragen: Ob Replikationsmodelle regulatorisch zulässig wären, sei bislang nicht ab schließend geklärt. „Aus Sicht der Branche bedarf es insoweit regulatorischer Klarstellung auf EU-Ebene“, so ein Sprecher. Aaaccells Technologie sei nur ein mögliches Modell von vielen, stellt Wirtschaftsmathematiker Werner klar. Dass sich die Branche gar nicht mit dem Thema befassen will, versteht er nicht. Es brauche Alternativen. „Die findet man aber nur, wenn man sich hinsetzt und sie ernsthaft prüft.“ Replikationsmodelle seien kein Allheilmittel. Es könne durchaus sein, dass Bafin und Fondshäuser zu dem Schluss kommen, dass diese Strategie für die Fonds nicht infrage komme. Aber um eine fundierte Entscheidung zu treffen, „muss man sich das zumindest anschauen“.
Die Gemengelage ist kompliziert. Vieles spricht dafür, dass die Brüsseler Regulierungsbehörden das Thema noch einmal auf den Tisch bekommen. Das hält auch die Bafin selbst für notwendig. Aufsichtschef Mark Branson sagte jüngst bei einer Pressekonferenz, manche Kunden würde sich bei illiquiden Assets am Risikoindikator orientieren. „Aber wir wissen aus dem Beispiel der offenen Immobilienfonds: In diese Indikatoren fließen nicht immer alle relevanten Risikoinformationen ein.“ Europäische Institutionen sollten hier „für Ordnung sorgen“. Ins Detail geht Branson jedoch nicht.
Auch Sonja Knorr von Scope sieht den Regulator am Zug: Um die offenen Immobilienfonds präziser in die Risikoskala einzuordnen, wäre eine Überarbeitung der PRIIP-Verordnung denkbar. „Diese wurde ursprünglich für die Welt der liquiden Fonds entwickelt und wurde erst später auf illiquide Produkte wie offene Immobilienfonds übertragen“, so Knorr.
Grundsätzlich plädiert die Scope-Analystin dafür, offen nach Lösungen zu suchen: „Eine Risikoeinstufung, die auf historischer Volatilität basiert, ist für offene Immobilienfonds nicht der Weisheit letzter Schluss.“ Eine realitätsnähere Einschätzung könnte etwa auch Börsenkurse am Zweitmarkt mit einbeziehen – derzeit sei das Handelsvolumen jedoch zu gering, die Zahlen daher nur bedingt repräsentativ.
Neustart ist nötig
Knorr spricht sich dafür aus, das Liquiditätsrisiko bei der Berechnung der Risikoklassen stärker mit einzubeziehen. Dies ist aktuell nicht der Fall (siehe Kasten). „Dabei sollten nicht nur quantitative, sondern auch qualitative Faktoren wie die Erfahrung des Asset Managers mit semiliquiden Produkten, die Anlegerstruktur, zu bedienende Rückgabewünsche oder die Vertriebsaufstellung berücksichtigt werden“, konkretisiert die Analystin.
Was der Risikoindikator aussagt
Der Summary Risk Indicator (SRI) ist Pflichtbestandteil des Basisinformationsblatts, das Anbieter von Anlageprodukten für Kleinanleger erstellen müssen. Auf einer Skala von 1 bis 7 zeigt er das Risiko-Rendite-Profil eines Produkts: Stufe 1 steht für geringstes Risiko bei in der Regel niedrigen Renditechancen, Stufe 7 signalisiert hohe Volatilität und maximales Verlustpotenzial.
In die Berechnung fließen zwei Faktoren ein: das Marktrisiko (wie stark schwankt der Produktwert?) und das Kreditrisiko (wie wahrscheinlich ist eine Zahlungsunfähigkeit des Emittenten?). Was der Indikator nicht abbildet: das Liquiditätsrisiko, also wie schnell Anleger an ihr Geld kommen. Ebenso
fließt nicht ein, wie hoch ein konkreter Verlust in einem bestimmten Marktumfeld ausfallen würde.
Es muss sich etwas ändern, davon sind viele in der Branche überzeugt – selbst wenn das Urteil im Sinne der Fondshäuser ausfällt. Ein radikaler Vorschlag kommt von Vermögensverwalter Gottfried Urban, einst Fan der Produkte und mittlerweile scharfer Kritiker: „Die Produkte institutionalisieren und auf Sicht von 15 Jahren für Privatanleger abwickeln.“ Die Fonds könnten zu Immobilien-Aktienfonds umgewandelt werden, die nur noch an der Börse notiert sind. „Das würde die Bewertung wesentlich transparenter machen.“
Ein Weg, der nicht im Sinne der Anbieter sein dürfte. Die EuGH-Entscheidung wird kommen – die Frage ist nur, ob die Branche dann vorbereitet ist. Bislang sieht es nicht danach aus. Das kleine Wort „Preise“ könnte noch große Folgen haben – für die Anbieter, aber auch für Millionen Anleger, deren Vertrauen die Produkte letztlich brauchen, um zu überleben.
Vor EuGH-Entscheid
Kein Plan B für offene Immobilienfonds?
