Am Donnerstagnachmittag, dem 4. Juni 2026, teilte Blackstone mit, dass es die Anteilsrückgaben aus seinem größten Fonds erstmals begrenzt. Anleger wollten zehn Prozent abziehen, der Konzern lässt nur fünf zu. Eigentlich eine schlechte Nachricht. Doch die Blackstone-Aktie sprang um rund acht Prozent, der beste Wert im gesamten S&P 500 und der stärkste Tag seit April 2025. Blue Owl, KKR und Ares legten jeweils fast sechs Prozent zu.
Das ist das Paradox dieser Woche. Noch im Frühjahr hatte jede Meldung über gedeckelte Rückgaben die Kurse der Vermögensverwalter absacken lassen; einen Tag zuvor war Partners Group nach genau so einer Nachricht um bis zu 18 Prozent eingebrochen, der schwerste Tagesverlust seit dem Börsengang 2006. Warum also feierten Investoren bei Blackstone ausgerechnet die Schranke? Die Antwort verrät einiges über den Zustand des 2-Billionen-Dollar-Marktes Private Credit.
Der lange Abfluss
Es geht um viel Geld und um ein Geschäftsmodell. Im zweiten Quartal forderten die Anleger des Blackstone Private Credit Fund, kurz BCRED, die Rückgabe von Anteilen im Wert von 4,4 Milliarden US-Dollar – ein Rekord. BCRED ist mit rund 79 Milliarden Dollar der weltgrößte Private-Credit-Fonds für vermögende Privatanleger; Ende 2025 waren es noch 82 Milliarden. Im ersten Quartal hatte Blackstone alle Rücknahmewünsche bedient, fast acht Prozent, und Führungskräfte sogar gebeten, mit eigenem Geld auszuhelfen. Diesmal griff die vertragliche Obergrenze von fünf Prozent, rund 2,2 Milliarden Dollar; etwa eine Milliarde floss neu zu.
BCRED steht nicht allein. „Bloomberg“ datiert den „sehr schlechten Monat“ der Branche auf den 2. März, als der Fonds seine bis dahin größten Abflüsse meldete; das Pendant kam am 2. April, als bei zwei Blue-Owl-Fonds Rückgabewünsche von 22 und 41 Prozent eingingen und die Ausgänge weitgehend verriegelt wurden. Dann kehrte Ruhe ein, bis Anfang Juni Cliffwaters 31-Milliarden-Dollar-Flaggschiff Rücknahmeanträge von 17 Prozent offenlegte und Partners Group seinen 8,6 Milliarden Dollar schweren Global Value Sicav deckelte.
Bezeichnend ist die Sprache der Manager. Eine Fünf-Prozent-Grenze, so Blackstone, sei kein Notnagel, sondern Kernmerkmal des Konstrukts: Anleger tauschten zeitweise Liquidität gegen langfristige Outperformance. Genau hier liegt der Bruch. Vermögende Kunden wurden über Jahre mit einem Kompromiss gelockt – illiquide Kredite in einer Verpackung, die regelmäßige Rückgaben verspricht. Nun zeigt sich zunehmend, dass „quartalsweise möglich“ nicht „jederzeit raus“ bedeutet. Scott Goodwin von Diameter Capital beschrieb das Anlegerkalkül beim Bloomberg-Credit-Forum als Gefangenendilemma: „Wenn ich nicht zurückgebe und alle anderen tun es, bleibe ich auf dem schlechten Material sitzen.“
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Partners Group als Warnsignal
Der Schweizer Fall macht die Geschichte größer. Der Global Value Sicav ist kein Kreditfonds, sondern ein Private-Equity-Evergreen-Produkt – und auch dort erreichten die Rücknahmeanträge fast zehn Prozent. Firmenchef David Layton trat eigens im „Bloomberg“-Fernsehen auf und beteuerte, die Limits hätten nichts mit der Performance zu tun, sondern mit der Nervosität wohlhabender Kunden gegenüber Privatmärkten insgesamt. Ein Teil dieses Rückgabedrucks aus Private Credit habe begonnen, auf andere Anlageklassen überzuschwappen, so Layton sinngemäß. Bei einem zweiten, US-amerikanischen Vehikel über 16 Milliarden Dollar liegen die Anträge bei rund sechs Prozent; auch dort droht eine Begrenzung.
Für Europa ist das heikel, denn Partners Group, mit etwa 185 Milliarden Dollar verwaltetem Vermögen, gilt als Pionier beim Vertrieb privater Märkte an Privatkunden. Auch die Deutsche-Bank-Tochter DWS arbeitet bei einem neuen Privatmarktfonds mit den Schweizern zusammen. Wenn dort die Türen enger werden, ist das ein Reputationsrisiko für ein ganzes Wachstumsmodell. UBS-Wealth-Co-Chef Iqbal Khan formulierte es vorsichtig: Man sehe „eindeutig mehr Nachfrage nach Hedgefonds und Multi-Strats“, das Interesse an Private Credit habe nachgelassen.
Software als Brandherd
Der Auslöser der Angst hat einen Namen: Software. Viele Fonds finanzierten in den Niedrigzinsjahren Buy-outs von Softwarefirmen, und just diese Branche steht heute unter dem Verdacht, von Künstlicher Intelligenz entwertet zu werden. Hamza Lemssouguer, Gründer des 20-Milliarden-Dollar-Kredithauses Arini, beschrieb das Problem im „Economist“ drastisch: Anleger hätten geglaubt, in „langweiligen“, breit gestreuten Kredit zu investieren, und in Wahrheit ein gehebeltes Klumpenrisiko auf einen einzigen Sektor gekauft. Die Verschuldung der Softwarebranche sei von rund acht Milliarden Dollar 2015 auf 500 Milliarden Ende 2025 explodiert – häufig unterlegt mit optimistischen Wachstumsannahmen statt belastbarem Cashflow. In schwächeren Fällen, warnt er, könnten die Rückflüsse für Kreditgeber „deutlich unter 50 Cent je Dollar“ fallen, weil Softwarefirmen kaum harte Vermögenswerte besitzen.
Doch das Bild ist nicht eindeutig, und hier verdient die Gegenposition Gehör. Fitch-Analyst Lyle Margolis hält die Sorgen für überzogen: Gemessen an Verschuldung, Zinsdeckung und Ertrag seien die Trends im Softwaresektor „eher positiv“. Sein Kollege Alen Lin verweist darauf, dass KI in der Praxis weiterhin Software brauche, um zu funktionieren – tief in Unternehmensprozesse eingebettete oder datengestützte Anbieter könnten vom Boom sogar profitieren. Auch Blackstone hält dagegen: Die Schuldner in BCRED hätten ihren operativen Gewinn binnen zwölf Monaten um elf Prozent gesteigert, die Softwarefirmen überdurchschnittlich.
Der erste echte Zyklus
Die Zahlen zeigen, dass es nicht nur um Stimmung geht. Die offizielle Ausfallrate im Private Credit erreichte laut Fitch Ende April sechs Prozent – ein Rekord seit Einführung des Index. Morningstar DBRS zählte bis zum 20. Mai elf Ausfälle im Mittelstandssegment, nach 17 im gesamten Vorjahr; das Volumen der Herabstufungen stieg binnen eines Jahres um 50 Prozent. „Unser Team verzeichnete im Mai einen scharfen Anstieg beim Tempo der Ausfälle gerateter privater Mittelstandskreditnehmer“, sagt Senior-Vice-President Michael Dimler; viele Fälle gingen mit Stundungen einher, um angeschlagene Schuldner zu stützen. Suzanne Gibbons von Davidson Kempner warnt, dass sich die in Kreditverträgen herausgerechneten „Ebitda-Addbacks“ im Direct Lending über ein Jahrzehnt verdoppelt hätten: Die Enttäuschung werde darin liegen, dass die Verluste viel schlimmer ausfallen als gedacht.
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"Ich glaube an die Gesetze der Physik. Die Verlustquoten bei Ausfällen werden schlicht höher sein."
Vor allem aber tritt die Branche zum ersten Mal in einen echten Kreditzyklus ein. Holly Kim, Mitgründerin von Glendon Capital und früher bei Oaktree, brachte es beim „Bloomberg“-Forum auf eine Formel: „Die Verluste bei Ausfällen werden einfach höher sein. Ich glaube an die Gesetze der Physik.“ Zum ersten Mal in ihrer Laufbahn sehe sie „eine Pipeline an Ausfällen“. Pimco-Investmentchef Daniel Ivascyn sieht den ersten anhaltenden Ausfallzyklus seit Jahren bereits beginnen; „unter der Oberfläche ist eine Menge los“, schrieb er in einem Rundschreiben. Und Jamie Dimon, Chef von J.P. Morgan, warnte: „Irgendwann werden wir einen Kreditzyklus haben. Und ich weiß nicht, wann das passiert. Ich glaube, wenn es so weit ist, wird er schlimmer ausfallen, als die Leute erwarten.“
Streit um die Bewertung
Womit die wunde Stelle erreicht wäre: Private Credit wird nicht börsentäglich bepreist. Das wirkt in guten Zeiten wie geringere Schwankung, wird in Stressphasen aber zum Vertrauensproblem – wer zuerst aussteigt, kassiert womöglich einen NAV, der die Realität noch nicht abbildet.
Die US-Börsenaufsicht SEC hat Ermittlungen gegen mehrere große Manager eingeleitet, Bundesstaatsanwälte prüfen die Bewertungspraxis eines Blackrock-Fonds, der Anleger mit einer scharfen Abschreibung überraschte. Apollo-Chef Marc Rowan räumte Handlungsbedarf ein und kündigte für seine Kreditfonds bis Ende September eine tägliche Preisstellung an. Selbst die Versicherer der Branche rüsten sich: Beim Makler Marsh stiegen die Prämien für Manager-Haftpflichtpolicen im Private-Credit- und Private-Equity-Bereich im ersten Quartal um drei Prozent, während sie bei börsennotierten Firmen flach blieben – ein erster Vorbote des „drohenden Rechtssturms“, den das „Wall Street Journal“ beschreibt.
Wie groß das Problem überhaupt ist, darüber tobt ein eigener Disput. Rowan nennt die vielzitierte 2-Billionen-Dollar-Zahl ein bloßes „gehebeltes Verleihen“ und beziffert den eigentlichen, investment-grade-fähigen Markt auf 38 Billionen Dollar – ein „Versagen der Vorstellungskraft“, die Debatte auf den kleinen Ausschnitt zu verengen.
2
Billionen US-Dollar
So groß ist das Volumen des globalen Private-Credit-Marktes. Laut PwC soll es bis 2030 auf 3,4 Billionen wachsen.
Die FT-Kolumne Alphaville zerlegte die Rechnung süffisant: Mit genug Fantasie lasse sich der gesamte Welthandel und das halbe US-Bankensystem hineinrechnen; realistisch liege der investment-grade-Teil eher bei knapp sechs Billionen. Die Pointe der Kolumnistenkritik: Beide Welten teilen dieselbe Schwäche – kaum öffentliche Berichtspflicht, individuell ausgehandelte Sicherheiten und Klauseln, undurchsichtige Bewertung.
Die andere Seite
Trotzdem wäre es falsch, von Kollaps zu sprechen, und die Branche liefert gute Argumente dagegen. Die unter Druck stehenden, retailnahen BDCs sind nur ein kleiner Teil des Marktes; die weitaus größeren, geschlossenen Vehikel für Institutionelle kennen gar keinen Rückgabemechanismus. Das Geld fließt vielerorts weiter: Eurazeo sammelte 3,9 Milliarden Euro für seinen jüngsten Direct-Lending-Fonds ein, Bridgepoint peilt rund fünf Milliarden an, Crescent Capital schloss seinen größten Fonds aller Zeiten mit mehr als 5,5 Milliarden Dollar; der japanische Versicherer Nippon Life kündigte über eine Partnerschaft mit Blackstone 9,4 Milliarden Dollar für Private Credit an. Ares-Co-Präsident Blair Jacobson bleibt optimistisch: Solange die Fonds hohe einstellige bis zweistellige Renditen lieferten, gebe es „eine sehr glänzende Zukunft für Wealth-Produkte“.
Die jüngste PwC-Umfrage unter mehr als 120 Kreditportfoliomanagern stützt diese Gelassenheit – mit Einschränkungen. Über 80 Prozent erwarten in den nächsten zwölf Monaten höhere Allokationen, nur 16 Prozent sind über steigende Ausfälle „besorgt“ oder „sehr besorgt“. Zugleich rechnen 93 Prozent für 2026 mit gleichbleibenden oder sinkenden Renditen; als größten Belastungsfaktor nennen zwei Drittel den verschärften Wettbewerb. PwC nennt es den ersten echten „Test“ der Anlageklasse: nicht Krise, aber Wendepunkt. Auch der Economist-Autor Lemssouguer betont, dies sei kein Lehman-Moment – anders als 2008 liege die Schuld nicht in den Bilanzen hochgehebelter Banken; die Nachkrisenregulierung habe gewirkt. Es drohe weniger ein Crash als eine wachsende „Spreizung zwischen Gewinnern und Verlierern“.
Vom Schuldner- zum Gläubigermarkt
Und genau diese Spreizung könnte am Ende heilsam sein. Weil weniger frisches Kapital nachfließt und Anleger genauer hinsehen, verschiebt sich die Macht zurück zu den Kreditgebern. Bei Firmen mit mehr als 100 Millionen Dollar Ertrag kletterte die mittlere Marge neuer Direktkredite laut Lincoln International im Mai auf 5,13 Prozent – der höchste Wert seit fast zwei Jahren, nach 4,88 Prozent im März. Auch die Ausgabegebühren steigen, Schlupflöcher werden geschlossen, riskante Anpassungen seltener toleriert. Ares-Chef Michael Arougheti sieht darin einen Vorteil: „Der Markt hat sich von schuldner- zu gläubigerfreundlich gewandelt. Und das ist ein guter Ort, um da zu sein.“ Carlyle-Chef Harvey Schwartz beobachtet dieselbe Reaktion. Die „Anything-Goes“-Ära der lockeren Kreditvergabe, das ist die zweite Pointe, endet ausgerechnet im Moment der größten Nervosität.
6
Prozent
beträgt die offizielle Ausfallrate im Private Credit per Ende April 2026 – ein Rekord seit Beginn des Index.
In Europa trifft die Krise auf frische Regeln. Mit der AIFMD-II-Richtlinie und dem deutschen Fondsrisikobegrenzungsgesetz, das zum 16. April 2026 in Kraft trat, gelten für kreditvergebende Fonds neue Leitplanken: Leverage-Obergrenzen von 300 Prozent für geschlossene und nur 175 Prozent für offene Strukturen, anerkannte Kreditvergabe-Zweckgesellschaften, ein klares Bekenntnis zu geschlossenen Vehikeln, weil bei offenen Vehikeln Laufzeitinkongruenzen drohen. Anwalt Florian Geuder von King & Spalding lobt, dass der Gesetzgeber auf „Gold Plating“ verzichtet habe – die Regulierung adressiere die nun diskutierten Risiken, ohne den Standort zu schwächen. Parallel laufen der systemweite Stresstest der Bank of England und ein FSB-Bericht, beide für 2026 erwartet.
Bleibt die Frage vom Donnerstag: Warum der Jubel über die Schranke? Weil die Begrenzung diesmal als Beweis funktionierender Konstruktion gelesen wurde, nicht als Notbremse. Die Abflüsse ließen zum Quartalsende nach, das andere Wealth-Geschäft zog an. Doch der Beifall übertönt nicht die Gesetze der Physik, von denen Holly Kim sprach. PwC zitiert dazu Warren Buffett: Man sehe erst, wer nackt schwimmt, wenn die Flut zurückgeht. Bei Private Credit läuft das Wasser gerade ab. Die acht Prozent Kursplus sind mehr Erleichterung und weniger Freispruch – und sie sagen nichts darüber, welche Fonds am Strand stehen, wenn die nächste Welle der Quartalszahlen hereinrollt.
