Beta-Transformation: Höhere Renditen als Private Equity

Als wir 2021 neXDos gründeten, verfolgten wir eine klare Vision: Die überdurchschnittlichen Renditen von Private Equity (PE) allen Anlegern zugänglich zu machen – ohne die üblicherweise damit verbundenen Nachteile wie lange Kapitalbindung und hohe Einstiegshürden. Inspiriert durch Forschungstätigkeiten der TU München, haben wir den entscheidenden Werttreiber von PE-Renditen entschlüsselt und in einem täglich handelbaren Publikumsfonds umgesetzt.

Die Finanzwelt erklärt die höheren Renditen von PE im Vergleich zum Aktienmarkt traditionell durch drei Faktoren: den Einsatz von Fremdkapital (Leverage), die Illiquiditätsprämie und Operational Value Creation. Untersuchungen beziffern diese Outperformance auf etwa das 1,3-Fache der Renditen des breiten Aktienmarktes oder das 1,2-Fache von Small-Cap-Aktienindizes (Quelle: „Private Equity Performance: What Do We Know?“ Harris, Jenkinson & Kaplan, 2013, Journal of Finance). Doch unsere Forschung zeigt: Es gibt einen bislang übersehenen, systematischen Werttreiber, der die wahre Quelle der Überperformance darstellt – und dieser lässt sich mit liquiden Instrumenten erschließen; er ergibt sich aus der „Art und Weise“ wie PE-Fonds Leverage einsetzen. Wir nennen es die „Beta-Transformation“.

Die Entdeckung: Rechtsschiefe als Werttreiber

Die Grundlage unserer Erkenntnisse bildet ein umfangreicher proprietärer und einzigartiger Datensatz, der am Center for Entrepreneurial Finance der TU München erforscht wird. Dieser umfasst über 1.400 PE-Fonds und 15.000 Buyout-Transaktionen, für die die monatlichen Brutto-Zahlungsströme zwischen den PE-Fonds und ihren Zielunternehmen zur Verfügung stehen. Eine überraschende Erkenntnis: Der entscheidende Erfolgsfaktor von Leveraged Buyouts (LBOs) ist nicht primär die operative Verbesserung der Zielunternehmen, wie oft behauptet wird, sondern ein struktureller Vorteil im Anlageprozess.

Dieser Vorteil basiert auf der Verstärkung einer fundamentalen statistischen Eigenschaft von Aktienrenditen: ihrer Rechtsschiefe. Die Rechtsschiefe bedeutet, dass Aktienrenditen nicht symmetrisch verteilt sind. In jeder Halteperiode erzeugen die besten Unternehmen Renditen, die fünf- bis 50-mal höher sind als der Durchschnitt. Diese Eigenschaft ist unabhängig von Ländern und Sektoren und bereits bei kurzen Haltedauern nachweisbar:

• Bei einer einmonatigen Haltedauer liegt der Mittelwert aller Aktienrenditen bereits um 3,5 Prozent über dem Median
• Bei 18 Monaten beträgt die Differenz bereits 5,3 Prozent
• Bei langfristigen Betrachtungen (zum Beispiel 100 Jahre) liegt der Mittelwert bei 9 Prozent, während der Median 0 Prozent beträgt

Diese Rechtsschiefe ist der Schlüssel zum Verständnis der überlegenen Performance von PE – und genau hier setzt unser Konzept der „Beta-Transformation“ an.

Das Konzept: Beta-Transformation entschlüsselt

Ein wesentlicher Unterschied zwischen klassischem Aktienmanagement und PE liegt in der Strukturierung der Investments. In einem herkömmlichen Aktienfonds werden die Renditen positiv und negativ performender Aktien saldiert – eine Art der Quersubventionierung. Bei LBO-Portfolios hingegen wird penibel darauf geachtet, dass jedes Investment ein eigenständiges Ertragssilo darstellt und damit vollständig vom Erfolg oder Misserfolg der anderen Investments isoliert ist.

„Non-Recourse Financing“ (Finanzierung, bei denen die Kreditgeber kein Rückgriffsrecht haben auf das Vermögen des Kreditnehmers, wenn die gestellten Sicherheiten nicht genügen, um den Kredit zu bedienen), ermöglicht es LBO-Managern, die Rechtsschiefe der Renditeverteilung ihrer Beteiligungen zu verstärken. Die überragenden Investments, die im Extremfall eine Verzehn- oder Verzwanzigfachung der Investition bedeuten können, werden nicht mit den Verlusten der schlecht laufenden Beteiligungen saldiert. Die nicht aufgegangenen Deals gehen entweder insolvent oder werden kurz davor zu einem Bruchteil der Investition veräußert.

Konkret sieht die Beta-Transformation so aus: Der Investor erwirbt mit 50 Prozent Non-Recourse-Darlehen 100 Prozent eines Unternehmens. Wie bei einem gewöhnlichen Aktionär ist sein maximaler Verlust auf den Verlust des Eigenkapitals beschränkt. Bei schlecht laufenden Unternehmen akzeptiert er lediglich eine schnellere Realisierung dieses Verlustes. Im Gegenzug erhält er eine doppelte Partizipation an den gut laufenden Unternehmen, jeweils abzüglich der Kosten des Darlehens.

Grafik: Deutlicher Mehrwert der LBO-Replikation gegenüber dem S&P 500

Langfristig sind nur etwa 4 Prozent aller Firmen für die gesamte Wertschöpfung des Aktienmarktes verantwortlich. Wer Beta-Transformation langfristig durchführt, erfährt bei der Mehrheit der Aktien den Verlust seines Eigenkapitals. Im Gegenzug hat er bei den entscheidenden 4 Prozent der Aktien, die langfristig die gesamte Wertschöpfung des Aktienmarktes stellen (siehe oben) seine Rendite verdoppelt und dadurch die doppelte Marktrendite erwirtschaftet, abzüglich Finanzierungskosten.