Private-Equity-Renditen für alle Anleger

DAS INVESTMENT: Herr van Randenborgh, Sie haben im Mai 2024 den neXDos US Buyout Style (ISIN: DE000A3E17X2, DE000A3E17Y0) gestartet. Was ist das Besondere an diesem Fonds?

Matthias van Randenborgh: Wir machen die überdurchschnittlichen Renditen von Private Equity (PE) allen Anlegern zugänglich – ohne lange Kapitalbindung und hohe Einstiegshürden. Nach jahrelanger Forschung haben wir den entscheidenden Werttreiber von PE-Renditen entschlüsselt und in einem täglich handelbaren Publikumsfonds umgesetzt.

Die Überrenditen von Private Equity werden oft mit Leverage und der Illiquiditätsprämie erklärt. Sehen Sie das genauso?

van Randenborgh: Die traditionelle Erklärung für die höheren Renditen von PE im Vergleich zum Aktienmarkt basiert auf zwei Faktoren: dem Einsatz von Fremdkapital, der Illiquiditätsprämie und der sogenannten „operational value creation“. Studien beziffern die Performance auf etwa das 1,3-Fache der Renditen des breiten Aktienmarktes oder das 1,2-Fache von Small-Cap-Aktienindizes.

Unsere Forschung hat jedoch etwas Entscheidendes aufgedeckt: Es gibt einen bislang übersehenen, systematischen Werttreiber, der die wahre Quelle dieser Überperformance darstellt – und dieser lässt sich auch mit liquiden Instrumenten erschließen.

Auf welcher Forschungsgrundlage basieren Ihre Erkenntnisse?

van Randenborgh: Die Grundlage unserer Erkenntnisse bildet ein umfangreicher proprietärer Datensatz, der am Center for Entrepreneurial Finance der TU München erforscht wird. Dieser umfasst über 1.400 Private-Equity-Fonds und 15.000 Buyout-Transaktionen. Diese Forschung brachte eine überraschende Erkenntnis zutage: Der entscheidende Erfolgsfaktor von Leveraged Buyouts (LBOs) ist nicht primär die operative Verbesserung der Zielunternehmen, wie oft behauptet wird, sondern ein struktureller Vorteil im Anlageprozess.

Was genau haben Sie entdeckt?

van Randenborgh: Der wahre Vorteil von PE basiert auf der intelligenten Nutzung der Rechtsschiefe von Aktienrenditen. Aktienrenditen sind nicht symmetrisch verteilt, sondern rechtsschief: Die besten Unternehmen erzeugen Renditen, die fünf- bis 50-mal höher sind als der Durchschnitt. Dadurch ist der Mittelwert der Aktienrenditen höher als der Median. Bei einer einmonatigen Haltedauer liegt der Mittelwert bereits um 3,5 Prozent über dem Median, bei langfristiger Betrachtung (70 bis 100 Jahre) steigt die Differenz auf 9 Prozent.

Was genau meinen Sie mit „Non-Recourse Financing“ und welche Rolle spielt es?

van Randenborgh: „Non-Recourse Financing“, steht für Finanzierung ohne Rückgriffsrechte auf das Vermögen des Kreditnehmers. Ein entscheidender Mechanismus, der es PE-Managern ermöglicht, die Rechtsschiefe ihres Beteiligungsvermögens zu verstärken. Bei einem LBO-Portfolio bildet jedes Investment ein eigenständiges Ertragssilo, isoliert vom Erfolg oder Misserfolg der anderen Investments. Die überragenden Investments werden nicht mit den Verlusten der nicht gut laufenden Investments saldiert. Dies ist der Kernunterschied zu herkömmlichen Aktienfonds, wenn sie Leverage einsetzen, z.B. über Futures, wo eine Querhaftung faktisch stattfindet.

Können Sie uns ein konkretes Beispiel geben, wie die Beta-Transformation funktioniert?

van Randenborgh: Konkret sieht die Beta-Transformation so aus: Der PE-Fonds erwirbt mit 50 Prozent Non-Recourse-Darlehen 100 Prozent eines Unternehmens. Wie bei einem gewöhnlichen Aktionär ist sein maximaler Verlust auf den Verlust des Eigenkapitals beschränkt. Bei schlecht laufenden Unternehmen akzeptiert er eine schnellere Realisierung dieses maximalen Verlustes. Im Gegenzug erhält er eine doppelte Partizipation an den gut laufenden Unternehmen, jeweils abzüglich der Kosten des Darlehens.

Das klingt fast zu gut, um wahr zu sein. Gibt es einen Haken?

van Randenborgh: Man muss verstehen, dass langfristig nur etwa 4 Prozent aller Firmen für die gesamte Wertschöpfung des Aktienmarktes verantwortlich sind. Wer Beta-Transformation langfristig durchführt, erfährt bei der Mehrheit der Aktien einen Verlust seines Eigenkapitals, maximal den Totalverlust. Im Gegenzug verdoppelt er bei den entscheidenden 4 Prozent der Aktien seine Rendite und erwirtschaftet dadurch die doppelte Marktrendite, abzüglich Finanzierungskosten. Es ist also kein Wundermittel, sondern ein systematischer Ansatz, der die Performanceeffekte von Rechtsschiefe verstärkt.

Wie wird dieses theoretische Konzept in Ihrem Fonds praktisch umgesetzt?

van Randenborgh: Die Antwort liegt in der geschickten Kombination von Finanzinstrumenten. Unser Portfolio im neXDos US Buyout Style besteht aus zwei Hauptkomponenten:

Erstens, einem Equity Basket Swap, der durchschnittlich 170 bis 180 Prozent des Fondsvermögens in etwa 250 fundamental-ökonomisch solide US-Aktien investiert.

Zweitens, Long-Positionen auf S&P-500-Index-Puts im Umfang von etwa 220 Prozent des Fondsvermögens. Diese Puts haben im Mittel eine Laufzeit von mehr als einem Jahr und liegen rund 20 Prozent aus dem Geld. Sie werden kontinuierlich gerollt und dienen als Tail-Hedge.

Die Delta-Strukturen dieser zwei Portfolios werden kontinuierlich angepasst, um die Effekte eines Non-Recourse Finanzierung nachzubilden.