Gerd Kommer und Alexander Weis Private Equity – Wunsch und Wirklichkeit
Wenn PE-begeisterte Anleger (und natürlich die Vertreter der PE-Branche) mit solchen Zahlen konfrontiert werden, kommt von ihnen oft einer von zwei Einwänden: „Moment mal! Bei nicht börsennotierten 'echten' oder 'direkten' PE-Investments sieht das alles ganz anders aus“, oder: „Ich investiere nicht in den durchschnittlichen PE-Fonds, ich suche mir nur die besten aus“.
Beide Einwände sind wenig überzeugend. Die folgenden Argumente sprechen gegen sie:
Der LPX50-Index repräsentiert bereits überdurchschnittlich erfolgreiche PE-Firmen. Wären diese Unternehmen in den vergangenen Jahrzehnten nicht ertragreicher als das Branchenmittel gewesen, würden sie heute vermutlich nicht zu den 50 PE-Weltmarktführern gehören. Akzeptiert man diese Logik, muss man letztlich schlussfolgern, dass der LPX50-Index die Renditen der gesamten PE-Branche eher über- als unterzeichnet.
Wissenschaftliche Untersuchungen zu PE-Renditen auf Fondsebene liefern keine Belege für grundsätzlich andere Schlussfolgerungen als die aus unserer Tabelle für die Aktien von PE-Firmen. Weil PE-Fonds – wie auch ihre einzelnen Investments – nicht börsennotiert sind, kämpfen solche Auswertungen methodisch mit vielfältigen Datenproblemen und sind strukturell weniger zuverlässig als die simplere und aus unserer Sicht überlegene Alternative: Die Messung der Aktionärsrendite börsennotierter PE-Firmen, wie wir das in unserer Tabelle gemacht haben.
Wie bei konventionellen Investmentfonds vielfach empirisch belegt, fehlen auch bei PE-Fonds überzeugende Belege für Performance-Konstanz, die ein Anleger verlässlich ausbeuten könnte. Für die Gewinner-Fonds-Manager in der Vergangenheit besteht keine höhere Wahrscheinlichkeit, auch in Zukunft wieder zu den Gewinnern zu gehören als für die vorherigen Verlierer. Aus guten Zahlen eines PE-Fonds in der Vergangenheit kann man nichts Zuverlässiges ableiten, aus schlechten ebenso wenig.
Wo auf der subjektiven Ebene eines individuellen PE-Anlegers der Eindruck besteht, dass dessen PE-Investments attraktive historische Renditen hatten, dürfte dieser Eindruck nicht selten von „kreativem“ Performance-Reporting verzerrt sein, das in der PE-Branche Standard ist. Kreativ insofern, als dabei drei zentrale Aspekte der ausgewiesenen Rendite-Risiko-Kombination von den Erstellern der Reports nicht angemessen berücksichtigt werden:
1.200% Rendite in 20 Jahren?
- Das Return-Smoothing-Problem: Die von PE-Fonds an ihre Anleger berichteten Renditen unterliegen Return Smoothing, das heißt sie sind künstlich geglättet und verharmlosen daher das tatsächliche Risiko. Das geschieht deswegen, weil PE-Fonds in nicht börsennotierte Unternehmen investieren, deren Preise sie dann für die monatlich oder quartalsmäßig an die Anleger berichteten Renditen selbst schätzen müssen. Dieser Sachverhalt ist altbekannt und unstrittig. Die im Vergleich zum Aktienmarkt geringen Renditeschwankungen des durchschnittlichen PE-Fonds-Investments kann man demzufolge von Vorneherein nicht mit einem Aktieninvestment vergleichen. (Bei Investments in börsennotierte PE-Firmen, wie im obigen LPX50-Index, existiert dieses Problem nicht – dort sind die tatsächlichen Wert- und Renditeschwankungen des Investments nicht geglättet und dementsprechend, wenig überraschend, höher.)
- Das Cash-Drag-Problem: Bei PE-Fonds-Investments verpflichtet sich der Anleger, anfänglich zu einer bestimmten Investmentsumme; sagen wir beispielhaft 500.000 Euro. Dieser Betrag ("Commitment") wird üblicherweise jedoch nicht auf einmal unmittelbar nach Vertragsunterzeichnung investiert, so wie man sich das bei einem Börseninvestment wie Aktien, Anleihen oder ETFs vorstellen würde. Vielmehr wird das Commitment in Raten verteilt über bis zu drei Jahre vom Fondsmanager abgerufen. Der Anleger erhält über diese Drawdown-Periode jeweils mit nur kurzer Vorwarnung nacheinander mehrere sogenannte Cash Calls, um dann einen vom Fondsmanager bestimmten Teilbetrag, also die nächste Rate, einzuschießen. Erst am Ende dieser Phase sind die ganzen 500.000 Euro voll investiert. Da dieser Cash-Call-Prozess nicht planbar ist, muss der Investor alles, was nicht bereits am Tag 1 investiert wird, in Form niedrigverzinslicher Barmittel über (in diesem Beispiel) drei Jahre in Reserve halten, bis die Mittel vollständig abgerufen sind. Falls ein Anleger einem Cash Call nicht nachkommen kann, wird er dafür finanziell bestraft. Nun die Krux: Die niedrige Rendite des Cash Commitments (die Mittel, die noch nicht abgerufen sind) geht in aller Regel nicht in die nach außen kommunizierte Renditeberechnung der PE-Fonds mit ein – im Branchenjargon heißt dieser Effekt Cash Drag. Weil das so ist, müsste man die ausgewiesenen PE-Fonds-Renditen zumeist um ein bis zweieinhalb Prozentpunkte pro Jahr nach unten anpassen.
- Das Illiquiditätsproblem: Im Reporting von PE-Fonds fehlt grundsätzlich der Hinweis auf die Illiquiditätsprämie. Generell müsste ein PE-Fonds-Investment, da es noch illiquider ist als beispielsweise eine Direktanlage in eine Immobilie, von Vorneherein eine ein bis zwei Prozentpunkte jährlich höhere Rendite produzieren als ein ansonsten vergleichbares liquides Aktieninvestment. Gleich rentabel wäre nicht gut genug.
Letztlich stellt sich nun die Frage, warum PE-Investments, trotz ihrer in den vergangenen drei Jahrzehnten enttäuschenden Leistungsbilanz, bei vermögende Privatanlegern heute beliebter sind als je zuvor.
