Pro & Contra Börse Griechenland: Über den Berg oder gefangen im Tal der Tränen?
Anderer Meinung in Sachen griechische Aktien: Tom Wilson (links), Manager des Schroder Emerging Europe, versus Francois Gobron, Manager des Generali European Recovery Equity
Es war die Mutter aller Krisen: Die Beinahe-Pleite Griechenlands löste 2010 die Euro-Krise aus und verbreitete innerhalb der Europäischen Union über viele Monate hinweg Angst und Schrecken. Das Land selbst drohte zwischenzeitlich in Chaos und Anarchie zu verfallen. Noch immer sind 28 Prozent aller Griechen arbeitslos, in der Gruppe der dem Arbeitsmarkt zur Verfügung stehenden 15- bis 24-Jährigen sind es sogar mehr als 50 Prozent. Berechnungen der EU-Statistikbehörde Eurostat zufolge lebt jeder dritte Grieche an oder unter der Armutsschwelle. Das Internet-Portal Griechenland-Blog spricht sogar von 6,3 Millionen Menschen – das wären fast 60 Prozent aller Einwohner.
Seit einigen Monaten keimt jedoch die Hoffnung, dass das Schlimmste vorüber sein könnte. Im April zapfte die griechische Regierung nach vierjähriger Pause wieder erfolgreich die internationalen Kapitalmärkte an und sammelte über eine mit 4,75 Prozent verzinste Staatsanleihe mit fünfjähriger Laufzeit 3 Milliarden Euro ein. Am 8. Oktober folgte eine über zwei Jahre laufende Anleihe, die bei einem Zinssatz von 2,0 Prozent rege nachgefragt war und eine weitere Milliarde in die leere Staatskasse spülte. Die Börse nahm die erwartete Wende bereits vorweg: Der Leitindex Athex 20 konnte sich seit seinem Tief Mitte 2012 zwischenzeitlich mehr als verdoppeln, liegt aktuell aber bereits wieder 25 Prozent unter dem im März markierten Jahreshoch.
Eine günstige Gelegenheit zum Einstieg? „Ja“, sagt Francois Gobron von Generali Fund Management – beschränkt das Engagement im von ihm verwalteten Aktienfonds Generali European Recovery Equity aber auf wenige, sorgfältig ausgewählte Werte. Tom Wilson dagegen, Manager des Schroder Emerging Europe, schlägt um die Börse in Athen weiter einen großen Bogen.
Pro: Francois Gobron, Manager des Generali European Recovery Equity
„Einige griechische Titel bergen riesige Gelegenheiten für Investoren"
Die wirtschaftliche Aktivität in Griechenland hat sich im laufenden Jahr weiter stabilisiert. Das reale Bruttoinlandsprodukt ging im zweiten Quartal 2014 auf Jahressicht nur noch um 0,3 Prozent zurück – das ist der beste Wert seit Ausbruch der Finanzkrise im dritten Quartal 2008. Auch andere Wirtschaftsindikatoren machen Hoffnung: So fiel die Arbeitslosenquote im Juni auf 27 Prozent und damit auf den niedrigsten Stand seit Februar 2013. Die Tourismus-Saison hat erneut positiv überrascht und die Exporte gestützt. Wir rechnen auf dieser Basis mit einer positiven Wachstumsrate im dritten Quartal.
Auf der politischen Ebene versucht die griechische Regierung aktuell, ein drittes Rettungspaket zu verhindern. Finanzminister Gikas Hardouvelis hat signalisiert, 2015 und auch 2016 auf Notkredite des Internationalen Währungsfonds verzichten zu wollen, um einen frühen Ausstieg aus den Bedingungen des Rettungspaketes sicherzustellen. Allerdings: Jede neu aufkommende Spannung zwischen der Regierung und der Troika aus EU-Kommission, IWF und Europäischer Zentralbank kann die dringend benötigten Maßnahmen zum Schuldenerlass gefährden.
Unter dem Strich erwarten wir, dass das reale BIP dank des starken Tourismus in der zweiten Jahreshälfte 2014 moderat wächst und das Jahr damit insgesamt auf ein Nullwachstum hinausläuft. 2015 dürfte das Wachstum dann weiter Fahrt aufnehmen, insbesondere dank solider Exporte, stabilerer Investitionen, einer weniger restriktiven Fiskalpolitik und eines steigenden Konsums. Für das Gesamtjahr 2015 rechnen wir mit einem Wachstum des realen BIP von 1,0 Prozent. Damit bleiben wir jedoch unter den Prognosen des IWF und der griechischen Regierung, die 2,9 Prozent vorhersagen. Unsicherheitsfaktoren bleiben für uns mögliche vorgezogene Neuwahlen im ersten Quartal 2015 sowie die weiterhin zähen Verhandlungen um einen Schuldenerlass mit der Troika.
Auch auf Branchen- und Unternehmensebene spiegelt sich dieser gemischte makroökonomische Befund wider. Im griechischen Bankensektor bilden die vier größten Banken 90 Prozent des Marktes ab. Die Kreditvergabe bleibt rückläufig, aber die Margen sind dank sinkender Finanzierungskosten hoch. Bei den notleidenden Krediten ist eine leichte Entspannung in Sicht. Ihr Volumen stabilisiert sich langsam auf einem – sehr hohen – Niveau von 80 Milliarden Euro, das entspricht einer Quote von 33 Prozent. Dennoch wird die Ausfallquote wohl erst 2015 ihren Höhepunkt erreichen. Die Analyse der Aktiva-Qualität durch die EZB dürfte positive Ergebnisse für griechische Banken bringen, sobald die Aktiva für latente Steuern voll auf die Kapitalbasis angerechnet werden. Das dürfte die Immobilienverkäufe von Banken sowie die Umschuldung privater Haushalte vorantreiben.
Außerhalb des Bankensektors ergibt sich ein sehr differenziertes Bild bei den Unternehmen. So profitiert zum Beispiel die Baubranche aktuell sehr stark davon, dass der – teilweise durch EU-Gelder finanzierte – Bau von Autobahnen wieder aufgenommen wurde. Dort sind die Auftragsbücher für die nächsten zwei Jahre gut gefüllt. Andere Infrastruktur-Unternehmen wie Telekom-Anbieter oder Stromversorger spüren die positiven Auswirkungen eines Restrukturierungstrends, den die Troika unterstützt: Sie hat Griechenland dazu aufgefordert, ihre halbstaatlichen Unternehmen zu privatisieren. Diese Unternehmen müssen zunächst einmal restrukturiert werden, bevor man sie verkauft.
Demgegenüber gibt es Branchen, die übermäßig fremdfinanziert sind und die mit auf Jahre hinweg geringen Cashflows auch nicht in der Lage sind, sich zu entschulden oder zumindest umzuschulden. Hierzu zählt zum Beispiel die griechische Schifffahrts- und Fischfangindustrie.
Als Fazit lässt sich festhalten, dass Investoren in Griechenland sehr selektiv vorgehen müssen bei der Auswahl der Unternehmen, in die sie investieren. Einige Aktien werden sicherlich enttäuschen als Folge von Kapitalerhöhungen oder Debt Equity Swaps. Andere griechische Titel hingegen bergen riesige Gelegenheiten für Investoren. Wir empfehlen daher einen sehr selektiven Stockpicking-Ansatz, der sich letztlich auszahlen dürfte.
Contra: Tom Wilson, Manager des Schroder Emerging Europe
„Noch gibt es zu viele Unbekannte, um zu investieren“
Keine Frage, das makroökonomische Klima in Griechenland erholt sich leicht. Doch reicht das bereits, um wieder zu investieren? Unser quantitatives Modell, auf dessen Basis wir unsere globalen Schwellenländerportfolios zusammenstellen, sagt eindeutig „Nein“. Dort rangiert Griechenland aktuell am unteren Ende der Kategorie „Untergewichten“. Folglich sind wir derzeit auch nicht investiert.
Die Gründe: Griechenland überzeugt weder beim Wachstum noch bei den Risiko- oder Momentum-Faktoren. Sicher, nachdem die griechische Steuerbilanz bereits im vergangenen Jahr positiv ausfiel, hat das Land in diesem Jahr erstmals auch wieder einen Leistungsbilanzüberschuss erzielt. Das Wirtschaftswachstum hat sich stabilisiert und es kann mit einer graduellen Verbesserung gerechnet werden. Verbessert hat sich auch das Bruttoinlandsprodukt, das im zweiten Quartal 2014 mit minus 0,3 Prozent im Vergleich zum Vorjahreszeitraum die Erwartungen deutlich übertroffen hat. Und dennoch: Die Arbeitslosenquote ist mit 27 Prozent noch immer rekordverdächtig hoch und auch die Löhne stehen nach wie vor unter Druck.
Was uns auch nicht gefällt, ist die Tatsache, dass Bankaktien in diesem Jahr den lokalen Aktienmarkt gedrückt haben. Zwar haben sich die Netto-Zinsmargen verbessert. Die Qualität der Portfolios ist aber nach wie vor schlecht. Die griechische Zentralbank hat deshalb bereits im Frühjahr einige Kreditgeber aufgefordert, Kapital aufzunehmen. Doch das reicht bei weitem noch nicht aus, wie der jüngste Stresstest der Europäischen Zentralbank gezeigt hat.
Zusätzlich haben einige griechische Unternehmen über Tochtergesellschaften unter den Unruhen in der Ukraine gelitten – ebenso wie der Export, den vor allem die russischen Sanktionen gegen den Landwirtschaftssektor treffen.
Doch damit nicht genug: Gegenwind kommt auch aus dem eigenen politischen Lager. Bei der Europawahl im Mai hat die linksradikale Partei „Syriza“ massive Stimmanteile hinzu gewonnen. Können sich die Griechen bei den Wahlen im kommenden Februar nicht auf einen Präsidenten einigen, sind zudem vorgezogene Parlamentswahlen wahrscheinlich.
Kurz: Auch wenn sich die Fundamentaldaten verbessern und die Bewertungen der Unternehmen am Markt durchaus vernünftig sind, gibt es aus unserer Sicht einfach zu viele Unbekannte – vor allem in Bezug auf eine wirtschaftliche Erholung Griechenlands und das politische Umfeld. Gut ist, dass die Regierung den Gürtel nicht mehr ganz so eng schnallen muss. Dennoch bleiben sowohl die griechische Wirtschaft als auch die Stimmung zerbrechlich. Und genau aus diesem Grund fällt unser mittelfristiger makroökonomischer Ausblick für Griechenland auch skeptisch aus.
Seit einigen Monaten keimt jedoch die Hoffnung, dass das Schlimmste vorüber sein könnte. Im April zapfte die griechische Regierung nach vierjähriger Pause wieder erfolgreich die internationalen Kapitalmärkte an und sammelte über eine mit 4,75 Prozent verzinste Staatsanleihe mit fünfjähriger Laufzeit 3 Milliarden Euro ein. Am 8. Oktober folgte eine über zwei Jahre laufende Anleihe, die bei einem Zinssatz von 2,0 Prozent rege nachgefragt war und eine weitere Milliarde in die leere Staatskasse spülte. Die Börse nahm die erwartete Wende bereits vorweg: Der Leitindex Athex 20 konnte sich seit seinem Tief Mitte 2012 zwischenzeitlich mehr als verdoppeln, liegt aktuell aber bereits wieder 25 Prozent unter dem im März markierten Jahreshoch.
Eine günstige Gelegenheit zum Einstieg? „Ja“, sagt Francois Gobron von Generali Fund Management – beschränkt das Engagement im von ihm verwalteten Aktienfonds Generali European Recovery Equity aber auf wenige, sorgfältig ausgewählte Werte. Tom Wilson dagegen, Manager des Schroder Emerging Europe, schlägt um die Börse in Athen weiter einen großen Bogen.
Pro: Francois Gobron, Manager des Generali European Recovery Equity
„Einige griechische Titel bergen riesige Gelegenheiten für Investoren"
Die wirtschaftliche Aktivität in Griechenland hat sich im laufenden Jahr weiter stabilisiert. Das reale Bruttoinlandsprodukt ging im zweiten Quartal 2014 auf Jahressicht nur noch um 0,3 Prozent zurück – das ist der beste Wert seit Ausbruch der Finanzkrise im dritten Quartal 2008. Auch andere Wirtschaftsindikatoren machen Hoffnung: So fiel die Arbeitslosenquote im Juni auf 27 Prozent und damit auf den niedrigsten Stand seit Februar 2013. Die Tourismus-Saison hat erneut positiv überrascht und die Exporte gestützt. Wir rechnen auf dieser Basis mit einer positiven Wachstumsrate im dritten Quartal.
Auf der politischen Ebene versucht die griechische Regierung aktuell, ein drittes Rettungspaket zu verhindern. Finanzminister Gikas Hardouvelis hat signalisiert, 2015 und auch 2016 auf Notkredite des Internationalen Währungsfonds verzichten zu wollen, um einen frühen Ausstieg aus den Bedingungen des Rettungspaketes sicherzustellen. Allerdings: Jede neu aufkommende Spannung zwischen der Regierung und der Troika aus EU-Kommission, IWF und Europäischer Zentralbank kann die dringend benötigten Maßnahmen zum Schuldenerlass gefährden.
Unter dem Strich erwarten wir, dass das reale BIP dank des starken Tourismus in der zweiten Jahreshälfte 2014 moderat wächst und das Jahr damit insgesamt auf ein Nullwachstum hinausläuft. 2015 dürfte das Wachstum dann weiter Fahrt aufnehmen, insbesondere dank solider Exporte, stabilerer Investitionen, einer weniger restriktiven Fiskalpolitik und eines steigenden Konsums. Für das Gesamtjahr 2015 rechnen wir mit einem Wachstum des realen BIP von 1,0 Prozent. Damit bleiben wir jedoch unter den Prognosen des IWF und der griechischen Regierung, die 2,9 Prozent vorhersagen. Unsicherheitsfaktoren bleiben für uns mögliche vorgezogene Neuwahlen im ersten Quartal 2015 sowie die weiterhin zähen Verhandlungen um einen Schuldenerlass mit der Troika.
Auch auf Branchen- und Unternehmensebene spiegelt sich dieser gemischte makroökonomische Befund wider. Im griechischen Bankensektor bilden die vier größten Banken 90 Prozent des Marktes ab. Die Kreditvergabe bleibt rückläufig, aber die Margen sind dank sinkender Finanzierungskosten hoch. Bei den notleidenden Krediten ist eine leichte Entspannung in Sicht. Ihr Volumen stabilisiert sich langsam auf einem – sehr hohen – Niveau von 80 Milliarden Euro, das entspricht einer Quote von 33 Prozent. Dennoch wird die Ausfallquote wohl erst 2015 ihren Höhepunkt erreichen. Die Analyse der Aktiva-Qualität durch die EZB dürfte positive Ergebnisse für griechische Banken bringen, sobald die Aktiva für latente Steuern voll auf die Kapitalbasis angerechnet werden. Das dürfte die Immobilienverkäufe von Banken sowie die Umschuldung privater Haushalte vorantreiben.
Außerhalb des Bankensektors ergibt sich ein sehr differenziertes Bild bei den Unternehmen. So profitiert zum Beispiel die Baubranche aktuell sehr stark davon, dass der – teilweise durch EU-Gelder finanzierte – Bau von Autobahnen wieder aufgenommen wurde. Dort sind die Auftragsbücher für die nächsten zwei Jahre gut gefüllt. Andere Infrastruktur-Unternehmen wie Telekom-Anbieter oder Stromversorger spüren die positiven Auswirkungen eines Restrukturierungstrends, den die Troika unterstützt: Sie hat Griechenland dazu aufgefordert, ihre halbstaatlichen Unternehmen zu privatisieren. Diese Unternehmen müssen zunächst einmal restrukturiert werden, bevor man sie verkauft.
Demgegenüber gibt es Branchen, die übermäßig fremdfinanziert sind und die mit auf Jahre hinweg geringen Cashflows auch nicht in der Lage sind, sich zu entschulden oder zumindest umzuschulden. Hierzu zählt zum Beispiel die griechische Schifffahrts- und Fischfangindustrie.
Als Fazit lässt sich festhalten, dass Investoren in Griechenland sehr selektiv vorgehen müssen bei der Auswahl der Unternehmen, in die sie investieren. Einige Aktien werden sicherlich enttäuschen als Folge von Kapitalerhöhungen oder Debt Equity Swaps. Andere griechische Titel hingegen bergen riesige Gelegenheiten für Investoren. Wir empfehlen daher einen sehr selektiven Stockpicking-Ansatz, der sich letztlich auszahlen dürfte.
Contra: Tom Wilson, Manager des Schroder Emerging Europe
„Noch gibt es zu viele Unbekannte, um zu investieren“
Keine Frage, das makroökonomische Klima in Griechenland erholt sich leicht. Doch reicht das bereits, um wieder zu investieren? Unser quantitatives Modell, auf dessen Basis wir unsere globalen Schwellenländerportfolios zusammenstellen, sagt eindeutig „Nein“. Dort rangiert Griechenland aktuell am unteren Ende der Kategorie „Untergewichten“. Folglich sind wir derzeit auch nicht investiert.
Die Gründe: Griechenland überzeugt weder beim Wachstum noch bei den Risiko- oder Momentum-Faktoren. Sicher, nachdem die griechische Steuerbilanz bereits im vergangenen Jahr positiv ausfiel, hat das Land in diesem Jahr erstmals auch wieder einen Leistungsbilanzüberschuss erzielt. Das Wirtschaftswachstum hat sich stabilisiert und es kann mit einer graduellen Verbesserung gerechnet werden. Verbessert hat sich auch das Bruttoinlandsprodukt, das im zweiten Quartal 2014 mit minus 0,3 Prozent im Vergleich zum Vorjahreszeitraum die Erwartungen deutlich übertroffen hat. Und dennoch: Die Arbeitslosenquote ist mit 27 Prozent noch immer rekordverdächtig hoch und auch die Löhne stehen nach wie vor unter Druck.
Was uns auch nicht gefällt, ist die Tatsache, dass Bankaktien in diesem Jahr den lokalen Aktienmarkt gedrückt haben. Zwar haben sich die Netto-Zinsmargen verbessert. Die Qualität der Portfolios ist aber nach wie vor schlecht. Die griechische Zentralbank hat deshalb bereits im Frühjahr einige Kreditgeber aufgefordert, Kapital aufzunehmen. Doch das reicht bei weitem noch nicht aus, wie der jüngste Stresstest der Europäischen Zentralbank gezeigt hat.
Zusätzlich haben einige griechische Unternehmen über Tochtergesellschaften unter den Unruhen in der Ukraine gelitten – ebenso wie der Export, den vor allem die russischen Sanktionen gegen den Landwirtschaftssektor treffen.
Doch damit nicht genug: Gegenwind kommt auch aus dem eigenen politischen Lager. Bei der Europawahl im Mai hat die linksradikale Partei „Syriza“ massive Stimmanteile hinzu gewonnen. Können sich die Griechen bei den Wahlen im kommenden Februar nicht auf einen Präsidenten einigen, sind zudem vorgezogene Parlamentswahlen wahrscheinlich.
Kurz: Auch wenn sich die Fundamentaldaten verbessern und die Bewertungen der Unternehmen am Markt durchaus vernünftig sind, gibt es aus unserer Sicht einfach zu viele Unbekannte – vor allem in Bezug auf eine wirtschaftliche Erholung Griechenlands und das politische Umfeld. Gut ist, dass die Regierung den Gürtel nicht mehr ganz so eng schnallen muss. Dennoch bleiben sowohl die griechische Wirtschaft als auch die Stimmung zerbrechlich. Und genau aus diesem Grund fällt unser mittelfristiger makroökonomischer Ausblick für Griechenland auch skeptisch aus.
PDF nur für Sie. Weitergabe? Fragen Sie uns.
