Pro & Contra Börse Japan: Phoenix aus Fernost oder ewiger Verlierer?
Norman Boersma managt den Templeton Growth, Nina Kordes den Hellerich WM Sachwertaktien
Eine Zahl, wie in Stein gemeißelt: 38.915,87. Das ist der höchste Schlussstand, den der japanische Nikkei-Index je markierte – vor 25 Jahren, am 29. Dezember 1989. Danach ging es in mehreren Schüben bis teilweise auf unter 9.000 Punkte bergab, aktuell zeigt das wichtigste Börsen-Barometer des Landes knapp 18.000 Punkte an. Um sein altes Hoch wieder zu erreichen, müsste sich der Nikkei also noch einmal mehr als verdoppeln.
Der Absturz kam nicht aus heiterem Himmel, sondern kündigte sich über einen längeren Zeitraum an. Ende der 80er Jahre waren japanische Aktien teilweise astronomisch hoch bewertet, hinzu kam eine gigantische Spekulationsblase am Immobilienmarkt. So kostete das Gelände des japanischen Kaiserpalastes in Tokio zeitweise mehr als sämtliche Immobilien in Kalifornien zusammen.
Seit diese beiden Blasen geplatzt sind, kämpft Japan gegen die Deflation. Alle Versuche der Regierung, das Wirtschaftswachstum anzukurbeln und den Staat aus der Krise zu führen, verliefen jedoch in den folgenden Jahrzehnten mehr oder weniger im Sande. Bis Ende 2012 Shinzo Abe als Ministerpräsident antrat und nun mit seiner Abenomics getauften Wirtschaftspolitik das Ruder herumzureißen versucht – tatkräftig unterstützt von der japanischen Notenbank und ihrer betont lockeren Geldpolitik.
Was nach Ansicht von Nina Kordes durchaus Aussicht auf Erfolg hat. Die Managerin des Hellerich WM Sachwertaktien und langjährige Mitarbeiterin des Münchner Vermögensverwalters Wolfgang Mayr vertraut auf die alte Börsenweisheit, der zufolge sich Anleger niemals gegen die Politik der Zentralbank positionieren sollten. Skeptischer gibt sich Norman Boersma, Manager des Templeton Growth Fund und damit Nachfolger des legendären Fondsgründers Sir John Templeton, der für seine Anleger in den 60er und 70er Jahren mit japanischen Aktien viel Geld verdiente. Boersma vermisst grundlegende Strukturreformen, die das Land für Investoren langfristig attraktiv machen könnten.
Nina Kordes, Managerin des Hellerich WM Sachwertaktien
Aktuell erfahren wir in den Nachrichten viel über die Rezession in Japan, über Abenomics und die Politik der japanischen Notenbank. Vieles davon hört sich negativ an, so dass die meisten Investoren eher zurückhaltend agieren. Hinzu kommt in der aktuellen Niedrigzinsphase, dass Japan gerne als Beispiel für ein drohendes Deflations-Szenario herangezogen wird, Deutschland und Europa also „japanische Verhältnisse“ drohen könnten.
Der Gouverneur der japanischen Notenbank, Haruhiko Kuroda, hob in einer Rede an der London School of Economics hervor, dass sich die Deflation sehr langsam über einen langen Zeitraum hinweg aufgebaut und die Wirtschaft eben nicht in eine Rezession geführt hat. Zudem hätte diese Phase der Deflation keine negativen Auswirkungen auf den japanischen Arbeitsmarkt gehabt. So liege die Arbeitslosenquote derzeit bei nur 3,6 Prozent und sei damit die niedrigste aller entwickelten Länder weltweit. Nichtsdestotrotz war die japanische Regierung bereits 2013 gezwungen, die heimische Wirtschaft anzukurbeln. Zusammen mit der Notenbank gab sie als Ziel der Wirtschaftspolitik aus, die Deflation mit allen zur Verfügung stehenden Mitteln zu bekämpfen.
Zur Abenomics gehören erstens der monetäre Stimulus, zweitens der fiskale Stimulus und drittens die Strukturreformen. Bis zur Bekanntgabe der Wirtschaftsleistung im dritten Quartal 2014 zeigte diese Politik durchaus ihre Wirkung. Die Inflation stieg wie geplant an und übertraf zwischenzeitlich sogar den ausgegebenen Zielwert von 2 Prozent. Nun ist die japanische Wirtschaft aber wieder in die Rezession gerutscht und Abe will nun Mitte Dezember seine Politik in Neuwahlen bestätigen lassen.
Der Anfangserfolg der Abenomics war groß und wurde von der Börse honoriert. Im Jahr 2013 erzielte der japanische Aktienindex Topix auf Yen-Basis einen Anstieg von rund 50 Prozent, nachdem er 2012 bereits mehr als 20 Prozent zugelegt hatte. In diesem Jahr stehen bislang rund 9 Prozent Kursgewinn zu Buche. Wer investiert war, konnte trotz der schwachen Währung teils hohe Wertsteigerungen erzielen.
In einem globalen Aktienportfolio darf Japan unserer Meinung nach als drittgrößte Volkswirtschaft der Welt nicht fehlen. Mit rund 6,5 Prozent des weltweiten Bruttosozialprodukts rangiert Japan nach den USA und China an der Spitze. Die Nähe zu den aufstrebenden asiatischen Volkswirtschaften schafft zudem einen tendenziell wachsenden Absatzmarkt für japanische Produkte. Auch ließe sich als Teil der Strukturreformen mit einer sinnvollen Einwanderungspolitik dem Problem der Überalterung der Gesellschaft entgegenwirken.
Der japanische Aktienmarkt ist liquide und breit diversifiziert. Der Topix fasst mehr als 1.800 Unternehmen zusammen, die sich auf 33 Branchen-Teilindizes verteilen. Rund 740 Indexmitglieder weisen eine Marktkapitalisierung von umgerechnet mindestens 500 Millionen Euro auf.
Wir wählen möglichst krisenresistente Unternehmen mit einem konjunkturunabhängigen Geschäftsmodell aus. Unsere relative Übergewichtung japanischer Aktien resultiert aus einer Reihe von Überlegungen und Kriterien. Besonders auffällig ist dabei das Kriterium, dass japanische Unternehmen im internationalen Vergleich eher gering verschuldet sind. So liegt der durchschnittliche Verschuldungsgrad der von uns ausgewählten Unternehmen unter 20 Prozent, während der Durchschnitt in den USA und Deutschland bei knapp 30 Prozent liegt.
Die Bewertung ist ein weiteres Element, das für Japan spricht. Basierend auf den aktuellen Gewinnschätzungen liegt das durchschnittliche Kurs-Gewinn-Verhältnis bei 14,4. Wir schätzen es aufgrund der niedrigen Renditen von Staatsanleihen als nicht zu hoch ein. Zudem liegt der Wert sogar unterhalb der Bewertung von 16,1 für US-amerikanische Aktien.
Wer in japanische Aktien investiert, sollte sich allerdings der hohen Volatilität bewusst sein, die geradezu charakteristisch für die japanische Börse ist. Positiv ist hingegen zu bewerten, dass Japan-Aktien wegen der geringen Korrelation zu anderen Märkten zur Diversifikation beitragen und dadurch das Rendite-Risiko-Profil eines Portfolios optimieren.
Die lockere Geldpolitik dürfte die Entwicklung am japanischen Aktienmarkt zunächst weiter stützen. Auch die Ankündigung des staatlichen Pensionsfonds, Aktien zu kaufen, trug zu den jüngsten Kurssteigerungen bei. Wir bleiben optimistisch und finden: Warum sollte die alte Börsenweisheit „Never fight the Fed“ oder das neuere „Whatever it takes“ nicht auch für Japan gelten?
Norman Boersma, Manager des Templeton Growth
Kurzfristig sehen wir durchaus gute Chancen für den japanischen Aktienmarkt. Der zunehmende Einfluss der Politik verleiht spürbare Impulse, und die Bewertungen liegen unter dem historischen Durchschnitt. Auch kurzfristige Kennzahlen wie das Kurs-Buchwert-Verhältnis sehen vielfach gut aus.
Längerfristig sind wir aber fundamental betrachtet eher skeptisch, was die nachhaltigen Verbesserungen bei den Unternehmen anbelangt. Wir sehen uns bei Templeton als globale Sektor-Analysten. Das heißt, unser Team ist weltweit auf der Suche nach den besten Gelegenheiten in den jeweiligen Sektoren. Während Japan als regionaler Aktienmarkt auf relativer Basis durchaus günstiger als andere Märkte erscheint, ist die relative Betrachtung auf Sektor-Ebene weniger attraktiv.
Japanischen Firmen mangelt es an nachhaltigen Wettbewerbsvorteilen. Viele Unternehmen sind Konglomerate aus unattraktiven Industriezweigen, die zudem in zweiter oder dritter Marktposition stehen. In nicht wenigen Fällen verfolgen sie Geschäftsmodelle, die mittlerweile weniger gefragt oder überaltert sind. Darüber hinaus haben japanische Manager traditionell eher stärker die Interessen der Stakeholder im Blick als die der Aktionäre. Die Erhaltung von Sozialverträgen scheint oftmals wichtiger zu sein als unternehmerische Effizienz und die Optimierung von Profiten.
Japan benötigt dringend strukturelle Reformen auf regulatorischer und unternehmerischer Ebene. Nur so können die Konsumausgaben, Investitionen und Aktiengewinne erhöht werden. Also genau die Ziele, die Ministerpräsident Shinzo Abe als dritten Pfeil im Rahmen seiner Politik der drei Pfeile zur Rettung Japans ausgegeben hatte. So sind die Arbeitsmärkte deutlich gestrafft worden, eine gute Voraussetzung für höhere Löhne und verbesserte Unternehmens-Produktivität. Eine Senkung der Unternehmenssteuern könnte ebenfalls dazu beitragen, die Produktion wieder auf Kurs zu bringen.
In einem deflationären Umfeld tun Unternehmen gut daran, wenn sie ihre Kredite zurückführen und die Barmittel in ihren Bilanzen ausbauen. Japanische Firmen haben hierfür Investitionen und Löhne gekürzt. Wenn nun strukturelle Reformen erfolgreich greifen, könnte diese Entwicklung drehen und neue, positive Impulse setzen. Außerdem könnte ein neuer Investitionszyklus entstehen, wenn es japanischen Unternehmen und der Regierung zeitgleich gelingen würde, die Profitabilität zu erhöhen beziehungsweise die Inflation anzuheizen.
Den potenziellen Rückenwind für den japanischen Markt sehen wir also durchaus. Unsere Aufgabe als Stockpicker ist es jedoch, absolut und relativ unterbewertete Unternehmen zu identifizieren. Die Analyse der japanischen Unternehmen zeigt uns aber, dass echte und nachhaltige Reformen auf Unternehmensebene sich nicht durchweg im Markt etablieren. Zwar finden wir selektiv einige, die unseren langfristigen fundamentalen Bewertungskriterien entsprechen. Noch reichen uns die derzeitigen strukturellen Reformbemühungen der Regierung um Shinzo Abe allerdings nicht aus, um breitflächiger in Japan zu investieren.
Aktuelle Hintergrundartikel zum Thema:
Taugt Japan als Vorbild? (Manager Magazin Online vom 2. Dezember)
Japans gescheitertes Geldexperiment (Handelsblatt Online vom 19. November)
Fünf Dinge, die man über das schwache japanische Wachstum wissen muss (Wall Street Journal Deutschland Online vom 17. November)
Der Absturz kam nicht aus heiterem Himmel, sondern kündigte sich über einen längeren Zeitraum an. Ende der 80er Jahre waren japanische Aktien teilweise astronomisch hoch bewertet, hinzu kam eine gigantische Spekulationsblase am Immobilienmarkt. So kostete das Gelände des japanischen Kaiserpalastes in Tokio zeitweise mehr als sämtliche Immobilien in Kalifornien zusammen.
Seit diese beiden Blasen geplatzt sind, kämpft Japan gegen die Deflation. Alle Versuche der Regierung, das Wirtschaftswachstum anzukurbeln und den Staat aus der Krise zu führen, verliefen jedoch in den folgenden Jahrzehnten mehr oder weniger im Sande. Bis Ende 2012 Shinzo Abe als Ministerpräsident antrat und nun mit seiner Abenomics getauften Wirtschaftspolitik das Ruder herumzureißen versucht – tatkräftig unterstützt von der japanischen Notenbank und ihrer betont lockeren Geldpolitik.
Was nach Ansicht von Nina Kordes durchaus Aussicht auf Erfolg hat. Die Managerin des Hellerich WM Sachwertaktien und langjährige Mitarbeiterin des Münchner Vermögensverwalters Wolfgang Mayr vertraut auf die alte Börsenweisheit, der zufolge sich Anleger niemals gegen die Politik der Zentralbank positionieren sollten. Skeptischer gibt sich Norman Boersma, Manager des Templeton Growth Fund und damit Nachfolger des legendären Fondsgründers Sir John Templeton, der für seine Anleger in den 60er und 70er Jahren mit japanischen Aktien viel Geld verdiente. Boersma vermisst grundlegende Strukturreformen, die das Land für Investoren langfristig attraktiv machen könnten.
Nina Kordes, Managerin des Hellerich WM Sachwertaktien
Aktuell erfahren wir in den Nachrichten viel über die Rezession in Japan, über Abenomics und die Politik der japanischen Notenbank. Vieles davon hört sich negativ an, so dass die meisten Investoren eher zurückhaltend agieren. Hinzu kommt in der aktuellen Niedrigzinsphase, dass Japan gerne als Beispiel für ein drohendes Deflations-Szenario herangezogen wird, Deutschland und Europa also „japanische Verhältnisse“ drohen könnten.
Der Gouverneur der japanischen Notenbank, Haruhiko Kuroda, hob in einer Rede an der London School of Economics hervor, dass sich die Deflation sehr langsam über einen langen Zeitraum hinweg aufgebaut und die Wirtschaft eben nicht in eine Rezession geführt hat. Zudem hätte diese Phase der Deflation keine negativen Auswirkungen auf den japanischen Arbeitsmarkt gehabt. So liege die Arbeitslosenquote derzeit bei nur 3,6 Prozent und sei damit die niedrigste aller entwickelten Länder weltweit. Nichtsdestotrotz war die japanische Regierung bereits 2013 gezwungen, die heimische Wirtschaft anzukurbeln. Zusammen mit der Notenbank gab sie als Ziel der Wirtschaftspolitik aus, die Deflation mit allen zur Verfügung stehenden Mitteln zu bekämpfen.
Zur Abenomics gehören erstens der monetäre Stimulus, zweitens der fiskale Stimulus und drittens die Strukturreformen. Bis zur Bekanntgabe der Wirtschaftsleistung im dritten Quartal 2014 zeigte diese Politik durchaus ihre Wirkung. Die Inflation stieg wie geplant an und übertraf zwischenzeitlich sogar den ausgegebenen Zielwert von 2 Prozent. Nun ist die japanische Wirtschaft aber wieder in die Rezession gerutscht und Abe will nun Mitte Dezember seine Politik in Neuwahlen bestätigen lassen.
Der Anfangserfolg der Abenomics war groß und wurde von der Börse honoriert. Im Jahr 2013 erzielte der japanische Aktienindex Topix auf Yen-Basis einen Anstieg von rund 50 Prozent, nachdem er 2012 bereits mehr als 20 Prozent zugelegt hatte. In diesem Jahr stehen bislang rund 9 Prozent Kursgewinn zu Buche. Wer investiert war, konnte trotz der schwachen Währung teils hohe Wertsteigerungen erzielen.
In einem globalen Aktienportfolio darf Japan unserer Meinung nach als drittgrößte Volkswirtschaft der Welt nicht fehlen. Mit rund 6,5 Prozent des weltweiten Bruttosozialprodukts rangiert Japan nach den USA und China an der Spitze. Die Nähe zu den aufstrebenden asiatischen Volkswirtschaften schafft zudem einen tendenziell wachsenden Absatzmarkt für japanische Produkte. Auch ließe sich als Teil der Strukturreformen mit einer sinnvollen Einwanderungspolitik dem Problem der Überalterung der Gesellschaft entgegenwirken.
Der japanische Aktienmarkt ist liquide und breit diversifiziert. Der Topix fasst mehr als 1.800 Unternehmen zusammen, die sich auf 33 Branchen-Teilindizes verteilen. Rund 740 Indexmitglieder weisen eine Marktkapitalisierung von umgerechnet mindestens 500 Millionen Euro auf.
Wir wählen möglichst krisenresistente Unternehmen mit einem konjunkturunabhängigen Geschäftsmodell aus. Unsere relative Übergewichtung japanischer Aktien resultiert aus einer Reihe von Überlegungen und Kriterien. Besonders auffällig ist dabei das Kriterium, dass japanische Unternehmen im internationalen Vergleich eher gering verschuldet sind. So liegt der durchschnittliche Verschuldungsgrad der von uns ausgewählten Unternehmen unter 20 Prozent, während der Durchschnitt in den USA und Deutschland bei knapp 30 Prozent liegt.
Die Bewertung ist ein weiteres Element, das für Japan spricht. Basierend auf den aktuellen Gewinnschätzungen liegt das durchschnittliche Kurs-Gewinn-Verhältnis bei 14,4. Wir schätzen es aufgrund der niedrigen Renditen von Staatsanleihen als nicht zu hoch ein. Zudem liegt der Wert sogar unterhalb der Bewertung von 16,1 für US-amerikanische Aktien.
Wer in japanische Aktien investiert, sollte sich allerdings der hohen Volatilität bewusst sein, die geradezu charakteristisch für die japanische Börse ist. Positiv ist hingegen zu bewerten, dass Japan-Aktien wegen der geringen Korrelation zu anderen Märkten zur Diversifikation beitragen und dadurch das Rendite-Risiko-Profil eines Portfolios optimieren.
Die lockere Geldpolitik dürfte die Entwicklung am japanischen Aktienmarkt zunächst weiter stützen. Auch die Ankündigung des staatlichen Pensionsfonds, Aktien zu kaufen, trug zu den jüngsten Kurssteigerungen bei. Wir bleiben optimistisch und finden: Warum sollte die alte Börsenweisheit „Never fight the Fed“ oder das neuere „Whatever it takes“ nicht auch für Japan gelten?
Norman Boersma, Manager des Templeton Growth
Kurzfristig sehen wir durchaus gute Chancen für den japanischen Aktienmarkt. Der zunehmende Einfluss der Politik verleiht spürbare Impulse, und die Bewertungen liegen unter dem historischen Durchschnitt. Auch kurzfristige Kennzahlen wie das Kurs-Buchwert-Verhältnis sehen vielfach gut aus.
Längerfristig sind wir aber fundamental betrachtet eher skeptisch, was die nachhaltigen Verbesserungen bei den Unternehmen anbelangt. Wir sehen uns bei Templeton als globale Sektor-Analysten. Das heißt, unser Team ist weltweit auf der Suche nach den besten Gelegenheiten in den jeweiligen Sektoren. Während Japan als regionaler Aktienmarkt auf relativer Basis durchaus günstiger als andere Märkte erscheint, ist die relative Betrachtung auf Sektor-Ebene weniger attraktiv.
Japanischen Firmen mangelt es an nachhaltigen Wettbewerbsvorteilen. Viele Unternehmen sind Konglomerate aus unattraktiven Industriezweigen, die zudem in zweiter oder dritter Marktposition stehen. In nicht wenigen Fällen verfolgen sie Geschäftsmodelle, die mittlerweile weniger gefragt oder überaltert sind. Darüber hinaus haben japanische Manager traditionell eher stärker die Interessen der Stakeholder im Blick als die der Aktionäre. Die Erhaltung von Sozialverträgen scheint oftmals wichtiger zu sein als unternehmerische Effizienz und die Optimierung von Profiten.
Japan benötigt dringend strukturelle Reformen auf regulatorischer und unternehmerischer Ebene. Nur so können die Konsumausgaben, Investitionen und Aktiengewinne erhöht werden. Also genau die Ziele, die Ministerpräsident Shinzo Abe als dritten Pfeil im Rahmen seiner Politik der drei Pfeile zur Rettung Japans ausgegeben hatte. So sind die Arbeitsmärkte deutlich gestrafft worden, eine gute Voraussetzung für höhere Löhne und verbesserte Unternehmens-Produktivität. Eine Senkung der Unternehmenssteuern könnte ebenfalls dazu beitragen, die Produktion wieder auf Kurs zu bringen.
In einem deflationären Umfeld tun Unternehmen gut daran, wenn sie ihre Kredite zurückführen und die Barmittel in ihren Bilanzen ausbauen. Japanische Firmen haben hierfür Investitionen und Löhne gekürzt. Wenn nun strukturelle Reformen erfolgreich greifen, könnte diese Entwicklung drehen und neue, positive Impulse setzen. Außerdem könnte ein neuer Investitionszyklus entstehen, wenn es japanischen Unternehmen und der Regierung zeitgleich gelingen würde, die Profitabilität zu erhöhen beziehungsweise die Inflation anzuheizen.
Den potenziellen Rückenwind für den japanischen Markt sehen wir also durchaus. Unsere Aufgabe als Stockpicker ist es jedoch, absolut und relativ unterbewertete Unternehmen zu identifizieren. Die Analyse der japanischen Unternehmen zeigt uns aber, dass echte und nachhaltige Reformen auf Unternehmensebene sich nicht durchweg im Markt etablieren. Zwar finden wir selektiv einige, die unseren langfristigen fundamentalen Bewertungskriterien entsprechen. Noch reichen uns die derzeitigen strukturellen Reformbemühungen der Regierung um Shinzo Abe allerdings nicht aus, um breitflächiger in Japan zu investieren.
Aktuelle Hintergrundartikel zum Thema:
Taugt Japan als Vorbild? (Manager Magazin Online vom 2. Dezember)
Japans gescheitertes Geldexperiment (Handelsblatt Online vom 19. November)
Fünf Dinge, die man über das schwache japanische Wachstum wissen muss (Wall Street Journal Deutschland Online vom 17. November)
