Ist die Metro-Aktie Top-Seller oder Ladenhüter? Oliver Maslowski (l.) und Frank Fischer sind in dieser Frage unterschiedlicher Meinung.

Ist die Metro-Aktie Top-Seller oder Ladenhüter? Oliver Maslowski (l.) und Frank Fischer sind in dieser Frage unterschiedlicher Meinung.

Pro & Contra

Metro-Aktie: Potenzial zum Bestseller oder ein Ladenhüter?

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Cash & Carry, Media-Markt, Saturn, Real, Galeria Kaufhof: Das Firmen-Imperium der Metro AG liest sich wie das „Who is Who“ des deutschen Groß- und Einzelhandels. Die Düsseldorfer Unternehmensgruppe hat sich mit starken Marken zu einem der wichtigsten internationalen Handelskonzerne emporgearbeitet. Im traditionell wichtigen Weihnachtsquartal lief es 2014 aber alles andere als rund. Der Wertverfall des russischen Rubels bescherte dem Metro-Konzern einen Verlust von 60 Millionen Euro. Dadurch schrumpfte der Gewinn um 10 Prozent gegenüber dem Vorjahresquartal auf immerhin noch gut 400 Millionen Euro.

Russland ist einer der größten Märkte für Metro. Vor allem die Großhandelstochter Cash & Carry ist dort stark vertreten, aber auch die Elektroniksparte Media-Saturn. Gut 8 Prozent des Jahresumsatzes von zuletzt 63 Milliarden Euro stammen vom russischen Markt. Anders als Cash & Carry konnten die Elektronikmärkte Media-Markt und Saturn im Schlussquartal 2014 im In- und Ausland von vorgezogenen Käufen der Verbraucher profitieren. Besonders die Russen geben angesichts des Wertverfalls ihrer Währung das Geld für langlebige Konsumgüter wie Fernseher und andere Elektronikartikel aus.

Schon seit längerer Zeit unzufrieden mit der Wertentwicklung bei Metro ist die Duisburger Haniel-Gruppe. Die Familien-Holding ist als größter Anteilseigner mit 30 Prozent an dem M-Dax-Wert beteiligt. Vor allem das langfristige Investment hat sich für Aktionäre nicht ausgezahlt – im Bereich von fünf und zehn Jahren steht derzeit eine tiefrote Bilanz der Metro-Aktie zu Buche.


Quelle: Bloomberg

Attraktiver präsentiert sich die Metro-Aktie hingegen in kurzfristigeren Zeiträumen. In den vergangenen drei Monaten etwa hat das Papier um gut 20 Prozent zugelegt. Die Kursgewinne wären vermutlich noch deutlicher ausfallen, hätte jüngst nicht der Lebensmittelhändler Real durch gestiegene Marketingkosten von sich reden gemacht. Und bei der Warenhaustochter Galeria Kaufhof sorgte der warme Herbst dafür, dass das Geschäft mit der Winterware erst im Dezember in Gang kam. Leider zu spät, um den schwachen Saisonauftakt wettzumachen.

Sollten sich also Aktionäre lieber warm anziehen, wenn sie Metro im Depot haben? „Ja“ meint Oliver Maslowski. Wenn sich der Manager des JB German Value Fund die Fundamentaldaten anschaut, gibt es für ihn nur eine Schlussfolgerung: „Die Aktie ist zu teuer“. Was Frank Fischer ganz anders sieht: Der Manager des Frankfurter Aktienfonds für Stiftungen hält Metro für deutlich unterbewertet. Für ihn ist Vorstandschef Olaf Koch der richtige Konzernlenker, der den Spaßfaktor für die Aktionäre mittelfristig zurückholen wird.


Frank Fischer, Manager des Frankfurter Aktienfonds für Stiftungen

Ja, wir haben zu früh in Metro investiert. Und ja, der Handelsriese hat in den vergangenen Monaten stark unter der Russland-Krise gelitten. Das war es aber auch schon mit den schlechten Nachrichten. So ist das operative Betriebsergebnis – bereinigt um Sondereffekte – nach einer problematischen Phase wieder auf 1,7 Milliarden Euro gestiegen. Und das lohnt sich auch für Aktionäre: Metro hat für das abgelaufene Geschäftsjahr eine Dividende von 90 Cent je Aktie ausgeschüttet. Das ist mehr, als wir eigentlich erwartet hatten.

Das Russland-Problem, das seit Monaten wie Blei am Metro-Aktienkurs hängt, ist meiner Meinung nach mittlerweile kein Problem mehr. Moskau wird es nicht zu einer Enteignungswelle kommen lassen. Sollte Putin es wirklich auf eine globale Krise anlegen, dann ist Metro unser geringstes Problem, da Russland gerade einmal 25 Prozent des Gesamtumsatzes der Metro AG ausmacht. Aber daran glaube ich nicht. Übrigens: Das rein operative Russland-Geschäft läuft besser als je zuvor, da die Russen ihre vom Verfall bedrohte Währung statt zu horten viel lieber in handfeste Waren tauschen.

Kommen wir zum wichtigsten Argument, warum man in Metro investiert sein sollte: Es ist der Chef höchstpersönlich. Denn Olaf Koch ist back to attack: Unter diesem Motto begegnet er den Herausforderungen des Marktes mit der absolut richtigen Strategie, nämlich der Fokussierung auf acht Kernländer, in denen Metro eine dominante Position einnimmt. Und das trägt, wie die jüngsten Zahlen zeigen, erste Früchte. Für mich ist Metro daher eines der wenigen vom Markt völlig falsch bewerteten Unternehmen.

Bleiben wir bei Olaf Koch. Er trifft kluge, manchmal unkonventionelle und oft auch unpopuläre Entscheidungen. So bereits kurz nach seiner Amtsübernahme, als er die Verkaufsgespräche für Kaufhof stoppte. Es wäre für ihn einfach gewesen, dem Druck der Investoren durch einen Verkauf nachzugeben. Doch Koch blieb hart. Und hatte Recht: Kaufhof entwickelt sich prächtig und ein Verkauf würde heute wohl einen deutlich höheren Preis erzielen als 2012. Zwar sieht der Metro-Chef Kaufhof als integralen Bestandteil seines Konzerns. Dies schließe einen Verkauf bei einem attraktiven Übernahmeangebot aber nicht für alle Zeit aus. Insider halten einen Erlös von 2 bis 3 Milliarden Euro für realistisch. Nicht schlecht, wenn man bedenkt, dass Metro eine Börsenkapitalisierung von nicht einmal 10 Milliarden Euro auf die Waage bringt.

Apropos unpopuläre Entscheidungen: Dazu gehört auch der Rückzug von Media-Saturn aus China. Dass ein Manager einmal nicht an Größe, sondern an profitablen Umsatz denkt, sieht man leider viel zu selten. Koch hat als kühler Rechner einen ebenso kühlen Kopf bewahrt und die Reißleine gezogen. Gut so. Gleiches gilt übrigens für den Rückzug von Cash & Carry aus Großbritannien. Hier war der Wettbewerb einfach zu stark und groß. Und getreu dem Motto “If you can‘t beat them, join them” verkaufte Koch das Geschäft. Wie sich mittlerweile herausgestellt hat, mit deutlichem Gewinn.

Das sind nur einige Punkte, die zeigen, dass Metro auf einem sehr guten Weg ist. Aber es gibt noch andere Fakten, die in naher bis mittlerer Zukunft für die Metro-Aktie sprechen. Zum Beispiel die Margen bei Media-Saturn, die sich durch die Multi-Channel-Verzahnung erhöhen. Oder die sich signifikant verbessernde Situation in Südeuropa. Positiv wirkt auch, dass bei Real die vollen Verlustvorträge aus der Modernisierung der Märkte und der Reduzierung der Personalkosten geltend gemacht werden. Durch die weitere Reduzierung der Schulden erhöht sich zudem die Marktkapitalisierung.

Und last but not least: Bei Betrachtung der Summe aller Teile des Konzerns ist die Metro-Aktie deutlich unterbewertet – vor allem im Vergleich zur direkten Konkurrenz. Alles in allem sagt mir das, dass unsere Anteilseigner an der Metro-Aktie mittelfristig noch viel Spaß haben werden.


Oliver Maslowski, Manager des JB German Value Fund

Sparsamkeit ist eine deutsche Tugend. Leider bekommt sie dem deutschen Einzelhandel gar nicht gut und zwingt die Branche, mit hauchdünnen Gewinnmargen von oftmals weniger als einem Prozent auszukommen. Der deutsche Handelsriese Metro verfolgt deshalb seit geraumer Zeit die Strategie, seine Marge im Ausland aufzubessern. Allein in Russland hat Metro in wenigen Jahren mehr als 70 Standorte aufgebaut. Rund 43 Prozent seines operativen Gewinns erzielt der Konzern derzeit in Osteuropa, während das Deutschland-Geschäft lediglich 32 Prozent zum Gewinn beiträgt.

Angesichts dieser Zahlen handeln einige Investoren Metro seit geraumer Zeit als eine Art Call-Option auf Russland. Wenig verwunderlich, dass sich im kurzfristigen Kursverlauf die derzeitige politische Lage in Russland widerspiegelt. Doch ganz unabhängig davon sollten Investoren die Fundamentaldaten genau prüfen. Schließlich sollte sich ein gutes Aktieninvestment am fairen Wert eines Unternehmens orientieren – und so im Laufe der Zeit selbst an Wert gewinnen.

Schauen wir also mit den Augen eines langfristig und an Fundamentaldaten orientierten Investors auf die Metro-Aktie: Wo liegt der faire Preis? Für die Antwort spielen – vereinfacht ausgedrückt – drei Faktoren eine Rolle: der Wert der Sach- und Finanzanlagen, die vom Management erzielte Wertsteigerung und die Verbindlichkeiten des Unternehmens. Die Steigerung des Unternehmenswertes weist Metro in seinen Geschäftsberichten aus. Im Jahr 2014 betrug diese lediglich 153 Millionen Euro, nachdem Metro im Jahr 2013 noch einen Zuwachs von 323 Millionen Euro vermelden konnte.

Setzen wir diese Zahlen in Relation zum Marktwert, dürfte der Aktienkurs um nicht mehr als ein bis 3 Prozent pro Jahr schwanken. Der Kursverfall der Aktie im vergangenen Jahr spiegelt also vor allem den immensen Einfluss der systematischen Risiken wider. Im laufenden Jahr will das Management ein ähnliches operatives Ergebnis wie 2014 erzielen. Vieles spricht also dafür, dass die Wertsteigerung stagniert. Wir rechnen damit, dass sie 2015 ähnlich wie im Jahr 2013 ausfällt und damit rund 300 Millonen Euro betragen wird. Das dürfte gelingen, da Metro die Nettoverschuldung reduzieren und die Kapitalkosten so von 9,0 auf 8,5 Prozent reduzieren könnte.

Will man dieser Wertsteigerung einen Preis zumessen, kann man sich am Barwert einer ewigen Rente orientieren: Betrachten wir die Wertsteigerung in Höhe von 300 Millionen Euro jährlich als ewige Rente, müsste der Barwert bei Kapitalkosten von 8,5 Prozent knapp 3,5 Milliarden Euro betragen. Darauf wären dann noch die Sach- und Finanzanlagen in Höhe von 11,4 Milliarden Euro zu addieren sowie die Nettoverschuldung von 4,7 Milliarden Euro, die Pensionsverpflichtungen von 1,5 Milliarden Euro und Minderheitsbeteiligungen von 900 Millionen Euro abzuziehen. Nach dieser Bewertung hätte Metro einen fairen Marktwert von 7,8 Milliarden Euro. Der faire Kurs der Metro-Aktie läge damit bei rund 24 Euro und damit rund 25 Prozent unter dem aktuellen Marktwert.

Sicher, die Rechnung ist etwas vereinfacht. Einerseits könnten die Sach- und Finanzanlagen anstatt mit ihrem Buchwert mit dem Marktwert in die Rechnung eingebracht werden, andererseits ließe sich auch ein Holding-Abschlag rechtfertigen. Aber auch ohne solche Bereinigungen wird deutlich, dass die Metro-Aktie fundamental betrachtet derzeit zu teuer ist – zumal auch die Gewinnrevisionen der Analysten über die vergangenen sechs Monate negativ ausgefallen sind.

Bleibt die Frage, was dann einen höheren Kurs rechtfertigen könnte. Ausschlaggebend wird die Fähigkeit des Managements sein, in Zukunft einen höheren Mehrwert zu schaffen. Und hier sind aus meiner Sicht Zweifel durchaus angebracht: Sinkende Gewinnmargen in den osteuropäischen Wachstumsmärkten, der hohe Preisdruck im Heimatmarkt, ausgelöst durch Discounter und neue Online-Wettbewerber sowie nicht zuletzt die gestiegenen Kundenansprüche dürften es Metro schwer machen, seine Leistungskraft in absehbarer Zukunft deutlich zu steigern.

Aktuelle Hintergrundartikel zum Thema:

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Handelsgruppe Metro startet Accelerator in Berlin (Gruenderszene.de vom 11. Februar 2015)

Lidl-Gruppe löst Metro als größten Handelskonzern ab
(Welt Online vom 26. Januar 2015)

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