Sind US-Staatsanleihen eine erfolgreiche Anlageklasse oder eine Gefahr? Roman Zulauf (l.) und Jim Leaviss sind in dieser Frage unterschiedlicher Meinung.

Sind US-Staatsanleihen eine erfolgreiche Anlageklasse oder eine Gefahr? Roman Zulauf (l.) und Jim Leaviss sind in dieser Frage unterschiedlicher Meinung.

Pro & Contra

US-Staatsanleihen: Ein sicherer Hafen oder Pearl Harbor?

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„Totgesagte leben länger“ könnten Investoren behaupten, die im Jahr 2014 auf US-Treasuries gesetzt haben. Denn 10-jährige amerikanische Staatsanleihen zählten im vergangenen Jahr – in Euro gerechnet – zu den erfolgreichsten Anlageklassen, der Wertzuwachs betrug 14,5 Prozent.

Viele Experten hatten mit ihren Prognosen kräftig danebengelegen. Fast jeder ging von einem Ausverkauf am Markt für Treasuries aus, als die US-Notenbank Fed ihr dreiteiliges Quantitative-Easing-Programm einstellte und keine Anleihen mehr aufkaufte. Doch der Nachfrageausfall seitens der Fed wurde mehr als überkompensiert, insbesondere durch hohe Zuflüsse aus dem Ausland. Und auch zum Jahresbeginn 2015 war wieder viel von stark fallenden Kursen zu lesen. Seither hat der S&P 10-Year US Treasury Note Futures Index aber bereits um gut 2 Prozent zugelegt.

Das Thema US-Staatsanleihen scheint auch einen der prominentesten Rentenfondsmanager schon vor Rätsel gestellt zu haben. Bill Gross verkaufte im Jahr 2011 den gesamten Bestand an US-Staatsanleihen im weltgrößten Rentenfonds Pimco Bond Total Return – hauptsächlich aufgrund des damaligen riesigen US-Haushaltsdefizits. Nur knapp zwei Jahre später machten US-Treasuries schon wieder gut ein Drittel des Fondsvermögens aus. Gross-Nachfolger Mihir Worah, der nach dessen Wechsel zu Janus im Herbst 2014 übernahm, gewichtet sie mit aktuell 35 Prozent sogar noch ein wenig höher.


Quelle: Bloomberg

Wer nicht auf Kurssteigerungen spekulieren will und US-Staatsanleihen bis zur Endfälligkeit halten möchte, der muss allerdings mit sehr mageren Renditen leben. Wie bei europäischen Staatpapieren sinken die Renditen von US-Treasuries in der Tendenz seit fast 30 Jahren. Die Zinspolitik der Notenbanken und die durch die Geldschwemme ausgelöste hohe globale Nachfrage haben dazu geführt, dass unter dem Strich immer weniger Ertrag übrig bleibt. Viele Marktbeobachter fragen sich, ob eine Zinserhöhung der Fed die Wende bei den US-Renditen bringen kann. Fed-Chefin Janet Yellen setzt indes weiter alles daran, möglichst wenig Hinweise auf den genauen Zeitpunkt der geplanten Zinserhöhung zu geben.

Unter Fondsmanagern sind die Meinungen geteilt, ob US-Staatsanleihen nun in ein Portfolio gehören oder nicht. Roman Zulauf, Manager des Vicenda Multi Asset Opportunities Fund, sieht durchaus fundamentale Aspekte für eine Zinserhöhung der Fed. Gleichzeitig erwartet er derzeit wenig inflationären Druck für die US-Wirtschaft – beides stimmt ihn positiv für diese Anlageklasse. Kritischer ist Jim Leaviss. Auf den Manager des M&G Global Macro Bond Fund machen langlaufende US-Staatsanleihen mit Blick auf die Zinskurve und die Renditeerwartungen der Mitglieder des US-Offenmarktausschusses einen deutlich überbewerteten Eindruck.


Roman Zulauf, Manager des Vicenda Multi Asset Opportunities Fund

Viele Börsenexperten und Analysten erwarten für 2015 eine Normalisierung der US-Konjunktur. Gleichzeitig soll in den Vereinigten Staaten ein neuer Zinserhöhungszyklus beginnen. Wir teilen die Meinung, dass die amerikanische Zentralbank Fed in diesem Jahr, womöglich schon im Verlauf des Sommers, die Leitzinsen erhöhen dürfte.

Im Unterschied zu den meisten anderen Zentralbanken stellt die Fed nicht nur das Erreichen eines bestimmten Inflationszieles in den Vordergrund. Ihr Mandat umfasst auch das Ziel der Vollbeschäftigung, womit der Fed auch wirtschaftspolitische Kompetenzen zufallen. Folglich zielten ihre geldpolitischen Maßnahmen seit der Finanzkrise 2008/2009 durchgehend darauf ab, den Arbeitsmarkt wiederzubeleben. Unter ihrer neuen Chefin Janet Yellen hat die Notenbank sogar bestimmte Kriterien wie Arbeitslosenquote und Lohnwachstum definiert, die sie dazu veranlassen würde, das Zinsniveau zu normalisieren. Diese Levels wurden mittlerweile mehr oder weniger erreicht. Zudem scheint eine Mehrheit innerhalb der Fed immer stärker auf eine Zinserhöhung zu pochen, hat die US-Wirtschaft doch offiziell den Krisenmodus und damit den Auslöser der Nullzinspolitik verlassen.

Aus den Äußerungen der Mitglieder in den vergangenen Wochen ging auch hervor, dass die Fed die niedrige Inflationsrate lediglich als temporär betrachtet und nicht als Argument gegen eine Zinserhöhung nutzen will. Jedoch gehen wir davon aus, dass die niedrige Inflation sowohl global als auch in den USA noch viel länger dauern wird als viele denken. Wir sehen global deflationäre Kräfte, einerseits strukturell durch die Demografie-Entwicklung und den Entschuldungsprozess in den Industriestaaten. Andererseits kommen noch zyklische deflationäre Komponenten hinzu. Dazu zählt in erster Linie der von Japan angeführte Währungskrieg in Asien. Er zwingt die konkurrierenden Exportnationen dazu, ihre Währungen ebenfalls abzuwerten. In der Konsequenz fallen die globalen Preise für handelbare Güter, was die Inflationsraten weiter nach unten drückt.

Der Preisverfall der Rohstoffe, insbesondere für Öl, wirkt sich ebenfalls dämpfend auf die Inflationsraten aus. Der Einbruch des Ölpreises wird unserer Meinung nach die Konjunktur in den USA durchaus beeinträchtigen. Der Grund liegt im Schiefgas-Sektor, der in den USA in den vergangenen Jahren das höchste Beschäftigungswachstum verzeichnete und den größten Beitrag an Investitionsausgaben beisteuerte. In den vergangenen beiden Monaten wurden bereits viele neue Ölschiefer-Projekte auf Eis gelegt. Die entsprechenden Konsequenzen auf die Beschäftigung und das Wirtschaftswachstum werden im Verlauf der kommenden Monate deutlicher werden. Folglich rechnen wir in den USA mit einem Konjunkturwachstum von lediglich 2,0 bis 2,5 Prozent und mit einer Inflationsrate am Jahresende von um die 0,5 Prozent.

Für Investments in US-Staatsanleihen sind das unter dem Strich dennoch positive Faktoren – gerade für Papiere mit einer Laufzeit von 30 Jahren. Zudem sind langlaufende Staatsanleihen der USA auch relativ gesehen attraktiver als jene aus Europa oder Japan. In Deutschland sind die Renditen für Bundesanleihen bis auf sieben Jahre hinaus negativ, in der Schweiz sogar bis auf zehn Jahre. 30-jährige Staatsanleihen in der Schweiz haben noch eine Rendite von 0,50 Prozent, in Deutschland sind es noch 0,75 Prozent und in Italien 2,17 Prozent. Demgegenüber erhält man in den USA für 30-jährige Staatsanleihen eine Rendite von 2,73 Prozent, sowie zusätzlich noch die Aussicht auf einen Währungsgewinn als Nicht-US-Investor.


Jim Leaviss, Manager des M&G Global Macro Bond Fund

Anfang 2014 hätte sich kaum jemand vorstellen können, welch niedriges Niveau die Renditen amerikanischer Staatsanleihen erreichen würden. Damals gingen Experten auf Sicht von zehn Jahren noch von einer Rendite 10-jähriger US-Papiere von 4,13 Prozent aus. Diese aus dem Verlauf der Zinskurve abgeleitete Renditeprognose ist ein aussagekräftiger Indikator für das Niveau, auf dem der Markt die Renditen sieht – sofern man über den aktuellen Zyklus hinausblickt und kurzfristige wirtschaftliche Trends und Turbulenzen außer Acht lässt.

Die Mitglieder des Offenmarktausschusses der US-Notenbank (FOMC) teilten damals mit, auf welchem Niveau der langfristige US-Leitzins ihrer Einschätzung nach letztlich notieren würde. Da die Rendite einer langlaufenden Anleihe mathematisch betrachtet der Summe sämtlicher Kurzfristzinsen innerhalb der Laufzeit der Anleihe entsprechen sollte, müsste zwischen dem vom FOMC auf lange Sicht erwarteten US-Leitzins und der Rendite langlaufender US-Staatsanleihen ein enger Zusammenhang bestehen.

Meine Aussage damals dazu: Im Hinblick auf das Laufzeiten-Aufgeld – also die Zusatzrendite, die ein Anleihe-Investor angesichts all der Unsicherheit und des Kreditrisikos im Vergleich zu Tagesgeldern verlangt, wenn er einem Staat über einen Zeitraum von zehn Jahren Geld leiht – würde es zu einer Anpassung kommen. Fakt ist: Die Anleiherenditen sind seit Januar 2014 von 4,13 auf nunmehr rund 2,60 Prozent zurückgegangen.

Mit 2,75 Prozent liegt die 10-jährige Rendite noch unter der niedrigsten Prognose innerhalb des FOMC von 3,25 Prozent. Allein deshalb würden US-Staatsanleihen mit langen Laufzeiten vermutlich derzeit kaum Anlagechancen bieten. Aber es kommt noch schlimmer. Anfang der 70er Jahre betrug die Differenz der üblichen Renditeprämien zwischen dem US-Leitzins und den Renditen 10-jähriger US-Staatsanleihen durchschnittlich in etwa einen Prozentpunkt. Es gab Phasen, in denen sich das Verhältnis umgekehrt hat und der US-Leitzins über den Renditen lang laufender Papiere lag. Dies galt insbesondere Anfang der 80er Jahre, als der damalige Fed-Chef Paul Volcker beschloss, der Inflation den Garaus zu machen. Er hob die Zinsen über die Verbraucherpreisinflation hinaus an und machte Anleihen mit langen Laufzeiten damit überhaupt investierbar.

Der Renditeunterschied zwischen dem US-Leitzins und den 10-jährigen Anleiherenditen basiert zwar größtenteils auf den Laufzeiten- beziehungsweise Risikoprämien. Er könnte aber auch einem Richtungswechsel in der Notenbankpolitik oder Erwartungen auf einen Wendepunkt im Zinszyklus Rechnung tragen. Trotzdem ist die Zinskurve positiv. Um die Laufzeitenprämien adäquat zu berücksichtigen, sollte die übliche Neigung der Zinskurve zu den Erwartungen der FOMC-Mitglieder hinzugerechnet werden. Lang laufende US-Staatsanleihen machen dann einen noch deutlicher überbewerteten Eindruck von ungefähr 15 bis 25 Prozent.

Unter welchen Szenarios erscheinen aktuelle Prognosen vernünftig? Zunächst könnte die US-Notenbank die Situation falsch einschätzen. Vielleicht haben wir es mit einer „organischen Stagnation“ zu tun, also einem Umfeld, in dem Wachstum und Inflation aufgrund der demografischen Entwicklung und der Verschuldung dauerhaft niedrig sind. Dann würde der US-Leitzins zwischen 2024 und 2034 nicht bei 3,75 Prozent, sondern bei 1,5 Prozent oder darunter liegen.

Darüber hinaus könnte die Zinskurve aber auch wesentlich flacher verlaufen als früher – womöglich infolge einer regen Nachfrage von Pensionsfonds mit Blick auf das riesige Loch in den US-Rentenkassen. Angesichts der bereits niedrigen Zinsen kaum vorstellbar. Durch die Ausweitung der Notenbank-Bilanzen ist die Geldmenge seit der Finanzkrise um mehr als 10 Billionen Dollar gestiegen. Es ist dieses Geld, mit dem sich Anleger angesichts eines Nullzinsumfelds auf die Suche nach Erträgen machen, Renditen nach unten getrieben haben und weiter nach unten treiben könnten. Der Markt für US-Staatsanleihen hat derzeit nicht viel zu bieten – wobei ich jedoch nicht so weit gehen würde wie die chinesische Kredit-Ratingagentur Dagong, die russische Anleihen für sicherer hält als US-Papiere.

Aktuelle Hintergrundartikel zum Thema:

IWF-Chefin Lagarde warnt vor Turbulenzen wegen US-Zinswende (Zeit Online vom 17. März 2015)

US-Banken horten so viele US-Staatsanleihen wie noch nie (Finanzmarktwelt.de vom 23. Februar 2015)

Russland und China stoßen US-Staatsanleihen ab (Deutsche Wirtschafts-Nachrichten vom 20. Februar 2015

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