Probleme jenseits der Rechtsrisiken Ist die Bayer-Aktie nach dem Kursverfall günstig?

Dominikus Wagner von der Vermögensverwaltung Wagner & Florack | © Robert Schlossnickel

Dominikus Wagner von der Vermögensverwaltung Wagner & Florack Foto: Robert Schlossnickel

Ist Bayer nun nach dem Kursverfall günstig bewertet und somit ein Kauf wert? Wir haben uns zuerst einmal angeschaut, ob Bayer aktuell günstiger bewertet ist als vor Bekanntgabe des Monsanto-Deals. Der Aktienkurs hat gegenüber dem 5. September 2016, als das Transaktionsvorhaben bekanntgegeben wurde, immerhin rund 36 Prozent von rund 95 Euro auf 60,50 Euro zum Jahresende 2018 abgegeben (erstmalige Wirtschaftsjahr-Konsolidierung von Monsanto nach Closing). Der aktuelle Kurs beträgt 55,40 Euro.

Zunächst aber die Frage: Welches Geschäft hat Bayer gekauft, und was haben sie dafür bezahlt? Nun, Monsanto wächst seit Jahren nicht mehr, wie der Fünf-Jahres-Vergleich zeigt: Umsatz 2013: 14,9 Milliarden US-Dollar; Umsatz 2017: 14,6 Milliarden US-Dollar. Außerdem steigt der freie Barmittelzufluss, der Free Cashflow, fast gar nicht mehr: 2013 betrug er 1,96 Milliarden US-Dollar, 2017 dann 1,99 Milliarden US-Dollar. Allerdings ist Monsanto mit rund 13,6 Prozent Free-Cashflow-Marge sehr profitabel und auch profitabler als Bayer zum Deal-Signing mit 9,5 Prozent Free-Cashflow-Marge.

Bayer hat 69 Milliarden Dollar für Monsanto bezahlt, inklusive 6 Milliarden Dollar Nettoschulden. Hinzu kommen M&A- und Integrationskosten, die zusammen rund 1,5 bis 2,0 Milliarden US-Dollar betragen sollen. Mithin wurde Monsanto zum rund 34,5-fachen des Free Cashflow wirklich sehr hoch bewertet. Gerade für ein Geschäft, mit dem sich zwar gut verdienen lässt, das aber seit Jahren nicht wächst.

Zum Vergleich: Die US-amerikanischen Basiskonsumgüter-Unternehmen, die langjährig robust mit 2 bis 3 Prozent jährlich wachsen und mit 15 bis 17 Prozent Free-Cashflow-Marge noch erheblich profitabler sind als Monsanto, sind selbst nach zuletzt flottem Kursanstieg im Bereich des 23- bis 27-fachen des Free Cashflow bewertet.

Kein Cent aus eigener Management-Tasche

Bayer war Ende 2016, also gut drei Monate nach Unterschrift, inklusive Nettoschulden und Pensionsverpflichtungen mit dem 17,38-fachen des Free Cashflow und abzüglich dem Kunststoffhersteller Covestro, die sie damals als 64-prozentiger Aktionär konsolidiert haben, mit dem 20,24-fachen Free Cashflow bewertet. Beim letztgenannten Wert sind die Nettoschulden und der Free Cashflow von Covestro zum 31. Dezember 2016 herausgerechnet. Mithin hat Bayer für Monsanto, die nicht wachsen, aber rund 43 Prozent mehr verdienen pro Umsatz-Dollar als Bayer, fast das Doppelte der eigenen Bewertung bezahlt.

Bekanntlich hat das Bayer-Management keinen Cent aus eigener Tasche in den Deal gesteckt, was bei Private Equity undenkbar und ein Deal-Breaker wäre. Aber das kann erklären, weshalb Bayer eine derart astronomisch hohe Bewertung für Monsanto akzeptiert hat. Natürlich werden Synergieeffekte gegengerechnet. Nur unberücksichtigt bleiben dabei die Opportunitätskosten, denn Bayer hätte mit dem selben riesigen Kapital von fast 70 Milliarden US-Dollar, welches es für Monsanto einsetzt, bei alternativer Verwendung gegebenenfalls mehr erwirtschaftet und/oder weniger bezahlt.

Zur Finanzierung des Monsanto-Deals hat Bayer zwei große Kapitalerhöhungen vorgenommen – 3 Milliarden Euro mit dem Staatsfonds Singapurs, 6 Milliarden Euro mit den bisherigen Bayer-Aktionären – weshalb die Aktienanzahl um 12,8 Prozent gestiegen ist. Entsprechend ist der Geschäftsanteil jeder einzelnen Bayer-Aktie heute merklich niedriger als vor dem Deal – das wird oft übersehen, wenn der Deal diskutiert wird.

Zudem hat Bayer, vorwiegend aus kartellrechtlichen Gründen, aber auch zur Finanzierung des Monsanto-Deals eigenes Geschäft verkauft und dabei bisher rund 11,5 Milliarden Euro erlöst. 4 Milliarden Euro kamen aus dem Verkauf der meisten Covestro-Aktien sowie 7,5 Milliarden Euro aus dem Verkauf verschiedener Agrargeschäfte an BASF, zum Beispiel Gemüsesaat, Saatgut, Feldfrüchte sowie das Consumer-Health-Dermatologie-Geschäft an die dänische Leo Pharma. Nach Steuern in Cash erzielte Bayer bisher insgesamt rund 9,5 Milliarden Euro. Weitere kleinere Geschäfte aus dem OTC-Bereich und der Tiergesundheit sollen noch verkauft werden.