Probleme jenseits der Rechtsrisiken Ist die Bayer-Aktie nach dem Kursverfall günstig?
Astronomisch hohe Konzernschulden
Die Konzernschulden sind trotz der beiden Kapitalerhöhungen und umfangreicher Geschäftsverkäufe zum Jahresende 2018 astronomisch hoch: 44,4 Milliarden Euro inklusive Pensionsverpflichtungen (ohne Covestro, da mittlerweile wegen des Verkaufs der meisten Aktien entkonsolidiert). 2016 waren es ohne Covestro 20,2 Milliarden Euro, inklusive Covestro 22,9 Milliarden Euro. Wir sprechen also von einer ungefähren Verdoppelung der Verschuldung gegenüber 2016. Und das, wie erwähnt, trotz zweier großer Kapitalerhöhungen und der Veräußerungen mehrerer Geschäftsfelder.
Aufgrund der umfangreichen M&A-Aktivitäten hat Bayer 2018 (inklusive der erstmals wegen erfolgtem Closing konsolidierten Monsanto) mit 39,6 Milliarden Euro rund 15 Prozent weniger Umsatz als 2016 mit 46,8 Milliarden Euro, der Free Cashflow ist 2018 mit 5,6 Milliarden Euro leicht niedriger als 2016 mit 5,8 Milliarden Euro, ohne Covestro sind es 2016 allerdings 4,4 Milliarden Euro.
Bereinigt um Covestro ist Bayer also mit Monsanto deutlich profitabler: 14 Prozent Free-Cashflow-Marge 2018 gegen 9,5 Prozent Free-Cashflow-Marge ohne Covestro 2016; inklusive Covestro lag die Free-Cashflow-Marge 2016 bei 12,4 Prozent, wobei die Free-Cashflow-Marge von Covestro zyklisch bedingt stark schwankt. Hinzu kommt, dass Bayer M&A-bedingte Einmalkosten 2018 in Cash (netto) von rund 660 Millionen Euro hatte. Rechnet man diese hinzu, beträgt die Free-Cashflow-Marge rund 15,7 Prozent. Der Grund: Bayer hat margenschwaches Geschäft verkauft und der höhere Free Cashflow von Monsanto wird nun einbezogen.
Viel darf nicht mehr schiefgehen
Waren die Nettoschulden bereits 2016 vor dem Closing des Monsanto-Deals mit dem 4,56-fachen des Free Cashflow recht hoch, sind sie zum Jahresende mit dem 7,15-fachen Free Cashflow wirklich hoch (um M&A-Kosten bereinigt, ohne ist es der 8-fache Free Cashflow). Bei diesen hohen Schulden darf im operativen Geschäft nicht viel schief gehen!
Vor allem sollten eventuell tatsächlich zu leistende Schadensersatzzahlungen aus den Glyphosat-Verfahren möglichst nicht allzu hoch ausfallen. Zwar ist die Cash-Produktion von Bayer recht verlässlich und gut, aber Monsanto wächst nicht. Und im Pharma-Geschäft laufen wichtige Patente aus, ohne dass gleichwertiger Ersatz erkennbar ist. Wenn dann nennenswerter Schadensersatz zu leisten wäre, müsste Bayer wohl weiter in erheblichem Ausmaß Substanz verkaufen. Allerdings zeigt das Beispiel der Zigarettenfirmen und der Pharmafirmen, dass in den USA die tatsächlichen Schadensersatzzahlungen erheblich niedriger sind als in den erstinstanzlichen Urteilen zugesprochen wurden. Und oftmals werden Schadensersatzansprüche auch in letzter Instanz abgelehnt.
Die aktuelle Bewertung
Wie sieht es nun mit der Bewertung der Aktie aus? Zum 5. September 2016, dem Tag vor Bekanntgabe des Monsanto-Deals, war Bayer bei einem Aktienkurs von 94,24 Euro und 22,9 Milliarden Euro Nettoschulden inklusive Pensionsverpflichtungen mit dem 17,38-fachen Free Cashflow bewertet (inklusive Covestro, da konsolidiert). Ende 2018 war der Enterprise Value trotz des um 36 Prozent gesunkenen Aktienkurses (60,56 Euro) mit dem 18,12-fachen Free Cashflow sogar leicht höher.
Zudem muss man berücksichtigen, dass jede Bayer-Aktie wegen der beiden Kapitalerhöhungen nun 12,8 Prozent weniger am Bayer-Geschäft hält. Das heißt, obgleich der Aktienkurs seit Bekanntgabe des Erwerbs von Monsanto mehr als ein Drittel abgegeben hat – und auch noch 12,8 Prozent weniger Anteile am Konzerngeschäft hat –, ist die Aktie zum Jahresende 2018 höher bewertet als vor Deal-Bekanntgabe.
Fazit
Wertschaffen ist das Gegenteil davon: Bayer hat unseres Erachtens für ein zwar durchaus profitables, aber umsatzseitig stagnierendes Geschäft – Monsanto wächst nicht – einen Mondpreis bezahlt, ist dafür aber nun bis unters Dach verschuldet. Bayer hat fortan nicht quantifizierbare Rechtsrisiken, die zum einen ein Risiko an sich darstellen und zum anderen das Management jahrelang beschäftigen werden, weshalb weniger Zeit für das eigentliche Geschäft verwendet werden kann.
Des Weiteren muss eigenes solides Geschäft verkauft werden, der Konzern weiter stark umgebaut werden und massiv Eigenkapital eingeworben werden, so dass die bestehenden Aktien erheblich im Wert verwässert sind. Und obwohl der Aktienkurs sehr deutlich nachgegeben hat, ist Bayer heute leicht höher bewertet als vor dem Monsanto-Deal.
Über den Autor:
Dominikus Wagner gründete 2011 zusammen mit Christian Florack die Bonner Wagner & Florack Vermögensverwaltung. Der gelernte Bankkaufmann und Diplom-Betriebswirt war vor dem Schritt in die Unabhängigkeit unter anderem für die Deutsche Bank in Singapur tätig.
