QE der EZB „Quantitative Lockerung wahrscheinlich zwischen Juni und September 2014“

ABS als Königsweg der EZB?

Neben dem Volumen stellt sich die Frage nach der Struktur der Bondkäufe. Die bislang durchgeführten QE-Programme waren in der Regel auf das größte und liquideste Anleihensegment fokussiert: Staatsanleihen. Dabei wird auf deren Benchmarkcharakter gesetzt, das heißt sinken die Renditen von Staatsanleihen, kommt das gesamte Zinsgefüge eines Landes ins Rutschen.

Abb. 5: Bankkreditmärkte immer noch fragmentiert

Quellen: EZB, Bantleon

In der Eurozone ist derzeit aber die Transmission zwischen Kapital- und Bankkreditmarkt gestört. Vor allem in den Peripherieländern sind die Bankkreditzinsen nicht den fallenden Staatsanleihenrenditen gefolgt, sondern auf vergleichsweise hohem Niveau verharrt (vgl. Abb. 5).

Dieser Bankkreditkanal ist aber gerade in der Eurozone besonders wichtig. Immer noch 75 Prozent der Unternehmen finanzieren sich über die Banken und nur 25 Prozent über den Kapitalmarkt. Verschiedene EZB-Vertreter (unter anderem Yves Mersch und Benoît Coeuré) haben daher bereits ihre Präferenz für ein stark auf private (statt öffentliche) Anleihen ausgerichtetes QE bekundet.

Im Idealfall würde die EZB verbriefte Mittelstandskredite in großem Umfang erwerben. Neben der Senkung der Finanzierungskosten würde dies zusätzlich die Kreditvergabe stimulieren. Allerdings ist der Verbriefungsmarkt mit der Finanzmarktkrise in Verruf geraten, die Emissionstätigkeit entsprechend seit 2008 kontinuierlich rückläufig.

Ende 2013 betrug das Volumen an ausstehenden ABS in der Eurozone noch 1.055 Milliarden Euro (ausgehend von 1.550 Milliarden Euro 2009). Das klingt zunächst nicht so wenig, zwei Drittel davon sind jedoch hypothekenbesicherte Wertpapiere. Das Volumen an mit Mittelstandskrediten besicherten ABS beträgt gerade einmal 115 Milliarden Euro. Selbst wenn die EZB all diese Bonds aufkaufen würde (was allein aus Bonitätsgründen nicht ginge), wäre dies zu wenig für ein großvolumiges Programm.

Die EZB macht sich nicht zuletzt deshalb für eine Revitalisierung des ABS-Marktes stark. Aus Sicht der Notenbank ist man im Nachgang von „Lehman“ bei der Regulierung über das Ziel hinausgeschossen. So würden etwa ABS-Bonds im Rahmen von Basel III oder Solvency II generell gegenüber Covered Bonds oder Unternehmensanleihen – unabhängig von ihrer Qualität – benachteiligt, was deren Attraktivität mindert. Dabei ist gerade die Ausfallrate von europäischen ABS äußerst gering.

Geplant ist, einen Markt für „hochqualitative“ ABS zu schaffen, der durch einfache Strukturen sowie hohe Transparenz- und Bonitätsanforderungen gekennzeichnet ist. Diese „Premium“-ABS sollten dann von den Aufsichtsbehörden und Ratingagenturen wohlwollender beurteilt werden als bislang. Ebenfalls im Gespräch sind zusätzliche Garantien der EIB zur Deckelung von Ausfallrisiken bei ABS.

Die Initiativen mögen berechtigt sein, bis sie umgesetzt werden und Früchte tragen, dürften aber noch Quartale vergehen. ABS-Bonds werden daher auf absehbare Zeit nur eine Beimischung im Rahmen eines möglichen EZB-Ankaufprogramms bleiben.

Ohne Staatsanleihen geht es nicht

Neben ABS-Bonds könnte die EZB Covered Bonds oder Unternehmensanleihen erwerben. Der Vorteil dieser Märkte liegt in ihrem etwas größeren Volumen. Außerdem hat die EZB bereits Erfahrungen mit dem Kauf von Covered Bonds gesammelt, während die Bank of England im Rahmen ihrer QE-Strategie Corporate Bonds erwarb.

Zielrichtung dieser Programme war, die nach der Lehman-Pleite ausgetrockneten Märkte wiederzubeleben. Seit der Stabilisierung der Weltwirtschaft und der Eurozone ist eine solche Förderung allerdings obsolet. „Covereds“ und „Corps“ sind bei den Investoren heiß begehrt. Die Spreads befinden sich auf mehrjährigen Tiefstständen. Das Argument der Störung des geldpolitischen Transmissionsprozesses ist in beiden Fällen nicht mehr gültig.

Auch für den großvolumigen Ankauf von Bonds dürften die Märkte angesichts ihrer Zersplitterung ungeeignet sein. Die EZB würde nicht umhinkommen, ganze Tranchen einzelner Emittenten zu erwerben, was schnell zu Wettbewerbsverzerrungen führen könnte. Ein Schlaglicht wirft in dieser Hinsicht das zweite Covered-Bond-Programm der EZB, das die Volumenzielsetzung von 40 Milliarden Euro unter anderem deshalb nicht erreichte, weil es an entsprechenden Angeboten mangelte.