Im Gespräch mit DAS INVESTMENT erklärt der Anlagespezialist mit Fokus auf Qualitätsaktien, warum er dennoch ausgerechnet jetzt einen besonders guten Zeitpunkt für das Comeback der Qualitätsaktien sieht – und warum für ihn auch Nvidia, Amazon und Meta dazugehören.
DAS INVESTMENT: Herr Rossbach, wenn man mit Fondsmanagern spricht, die einen bestimmten Anlagefokus haben – wie zum Beispiel Sie auf Qualität –, dann heißt es immer: Genau jetzt sei der richtige Zeitpunkt, dort zu investieren. Warum sollte das bei Qualitätsaktien aktuell der Fall sein?
Christopher Rossbach: Qualitätsaktien haben sich über Jahrzehnte bewährt. Vergleicht man ihre Renditen langfristig mit dem Markt, gibt es eine sehr signifikante Mehrrendite.
Sie meinen also, diesen Rat kann man eigentlich immer geben?
Rossbach: Genau, es lohnt sich im Grunde jeden Tag, in Qualitätsunternehmen zu investieren. Das sind die Unternehmen, die Innovation betreiben, Kapital investieren, Wachstum erzielen und über Erträge auch rentieren – globale Weltmarktführer mit gutem Management und soliden Bilanzen. Langfristig ist es also immer ein guter Zeitpunkt.
Trotzdem gibt es auch dort Durststrecken.
Rossbach: Genau, und wir sind gerade in einer solchen Durststrecke: In den vergangenen zwölf bis 18 Monaten haben Qualitätsaktien im Vergleich zum Markt niedrigere Bewertungen und Renditen gehabt. Gleichzeitig stehen die Märkte auf Rekordhöhe, sind aber auch konzentrierter denn je, mit vielen überbewerteten Unternehmen in zyklischen, kapitalintensiven Branchen, wie etwa Halbleitern. Wir glauben, die Märkte tragen momentan ein höheres Risiko als in den letzten zehn Jahren – während Qualitätsaktien günstiger sind als in den letzten zehn oder 25 Jahren. Daraus leitet sich der Contrarian Trade ab: nicht passiv zu investieren, sondern aktiv Aktien auszuwählen. Die Handtasche von Louis Vuitton bekommen Sie nie im Sonderangebot – die Aktie schon.
Was ist für Sie eigentlich eine Qualitätsaktie?
Rossbach: Qualität ist für uns ein nachhaltiger Wettbewerbsvorteil in einer wachsenden Industrie – sei es durch Innovation, Kapitalallokation oder Wirtschafts- und Bevölkerungswachstum. Dazu gehört Nachhaltigkeit im Umgang mit Mitarbeitern, Zulieferern und Kunden, denn nur so entstehen dauerhafte Wettbewerbsvorteile und Renditen. Und wir suchen solides Management und solide Bilanzen, die es Unternehmen ermöglichen, zu handeln statt nur zu reagieren.
Vor einiger Zeit sah es noch so aus, als würden die großen Notenbanken die Leitzinsen absehbar wieder senken. Jetzt hat die EZB kürzlich schon einmal erhöht, und auch bei der Fed mehren sich die Signale für eher steigende statt sinkender Zinsen. Wirkt sich das auf Ihren Bereich aus?
Rossbach: Natürlich ist das Wirtschaftsumfeld insgesamt wichtig, dazu gehören auch Inflation und Zinsen. Aber mittel- bis langfristig ändert es für uns nichts, ob die Zinsen kurzfristig steigen oder fallen.
Bei höheren Zinsen werden allerdings Investitionen teurer.
Rossbach: Schon, aber das ist kurzfristig. Wir haben inzwischen ein normalisiertes Zinsumfeld mit Inflation und höheren nominalen wie realen Zinsen – das ist gut so. Kurzfristig hat sich der Ausblick durch Zölle, Energiekosten und den Nahost-Konflikt eher wieder in Richtung möglicher Erhöhungen gedreht. Die Wirtschaft selbst ist aber positiv, Beschäftigung stabil, Einkommen steigen. Pendeln sich die politischen und wirtschaftlichen Umstände wieder ein, dämpft sich auch die Inflation, und wir kommen zu einem stabileren Zinsausblick, der sich bei Qualitätsaktien entsprechend niederschlägt.
Sie zählen auch Unternehmen wie Nvidia oder ASML und einige der ganz großen Technologiekonzerne wie Microsoft, Meta und Amazon zu den Qualitätsaktien. Andere Investoren würden das vielleicht dem Wachstumssegment zuordnen. Wie begründen Sie das?
Rossbach: Wir wenden genau die Kriterien, die ich beschrieben habe, auch auf Wachstumsunternehmen an – wir suchen nach vorausblickender, nicht nur rückblickender Qualität: Unternehmen, die Lösungen schaffen statt Probleme, die selbst disruptieren, statt disruptiert zu werden. Deshalb sind wir seit 2012 in Amazon investiert, seit 2015 in Alphabet, seit 2016 in Meta, seit 2022 in Nvidia – und auch in ASML.
Haben Sie Ihre Definition von Qualität schon einmal angepasst?
Rossbach: Mussten wir nicht, weil sie von Anfang an vorausblickend angelegt war und damit auch Innovationen wie diese abbildet.
Sie haben in einem Interview kürzlich gesagt, dass Sie die Investitionen rund um Künstliche Intelligenz nicht für eine Blase halten. Dazu gibt es auch ganz andere Meinungen. Erläutern Sie das mal bitte.
Rossbach: Die Nachfrage nach Computing Capacity ist eines der großen Wachstumsthemen für die Wirtschaft, und wir stehen dabei noch ganz am Anfang – ähnlich wie beim Internet damals. Einige Gewinner lassen sich aber schon erkennen: Die Infrastruktur muss erst einmal geschaffen werden – Nvidia und ASML. Es braucht außerdem Plattformen, weil diese die Daten haben – Alphabet, Meta, Amazon. Und es braucht Infrastrukturunternehmen, die die Energie, Heizung, Kühlung und die Verbindungen bereitstellen müssen, wie Eaton oder Amphenol.
Es wird aber auch diskutiert, ob sich in einigen Bereichen nicht schon eine enorme Blase gebildet hat.
Rossbach: Halbleiterunternehmen zum Beispiel sind seit Jahresbeginn, besonders im zweiten Quartal, sehr stark gestiegen. Wir glauben, dass es dort zwar enorme Nachfrage geben wird, das Geschäft aber sehr kapital- und fixkostenintensiv sowie zyklisch ist. Es gibt in dem Bereich überbewertete Unternehmen, die unsere Kriterien nicht erfüllen. Ähnlich ist es bei unabhängigen Large-Language-Modell-Anbietern wie xAI beziehungsweise SpaceX. Die Börsengänge von OpenAI und Anthropic werden ja noch erwartet. Diese Unternehmen haben enormes Potenzial, aber stehen noch am Anfang ihrer Umsatzentwicklung – wir brauchen echte Ergebnisse, um die Bewertung einzuschätzen. Auch die reinen Rechenzentrumsbauer sind eine offene Frage, weil kapitalintensiv. Anders bei Plattformen wie Amazon oder Alphabet, die selbst ihre Datenzentren bauen und den nötigen Cashflow erwirtschaften – Meta hat zuletzt sogar angekündigt, überschüssige Kapazität daraus an Dritte weiterzugeben, was die Aktie beflügelt hat.
Für Sie ist also das die entscheidende Frage – ob der Cashflow da ist?
Rossbach: Genau. Wenn wir in Unternehmen investieren, die Rechenzentren bauen, den Cashflow dafür haben und die Anwendungsbereiche bereits nachweisen, halten wir das für deutlich attraktiver, als in spekulativere Unternehmen zu investieren, die sich das Geld erst noch beschaffen müssen.
Ab wann halten Sie die Milliardeninvestitionen der großen Tech-Unternehmen denn für zu riskant?
Rossbach: Das lässt sich nicht an den Summen festmachen, sondern an den konkreten Anwendungsbereichen. Ein Unternehmen wie Meta erzielt schon jetzt Milliarden an Umsätzen und Erträgen aus Daten, Nutzerinteraktion und digitaler Werbung – solche Investitionen halten wir für gerechtfertigt. Das Interessante an den Plattformen ist: Es ist ein Win-Win, sie haben die Anwendungsbereiche und den Cashflow. Stellt sich heraus, dass manche KI-Anwendungen länger brauchen als erwartet, können sie auch weniger investieren. Sie sind in der Lage, flexibel zu reagieren.
Wie schauen Sie eigentlich auf staatliche Eingriffe, wie zuletzt prominent bei Anthropic geschehen. Die US-Regierung unter Donald Trump forderte zunächst, den Zugang zur neuen Version des Sprachmodells für nicht amerikanische Nutzer einzuschränken.
Rossbach: Das schauen wir uns sehr genau an. Zur Nachhaltigkeit eines Unternehmens gehört auch, dass es verantwortlich in einem gesellschaftlichen und rechtlichen Umfeld arbeitet. Die Möglichkeiten von KI sind so weitreichend, dass Regierungen – in den USA, der EU, Deutschland und anderswo – dort involviert sein müssen. Wir erwarten also Regulierung, die demokratisch legitimiert sein muss, und stehen auch dabei noch ganz am Anfang. Die Diskussion um Anthropic sehen wir als Teil dieser Entwicklung.
Man kann das aber auch als Markteingriff lesen – im Sinne von „America First“, einer geopolitischen Strategie – und weniger als reine Regulierung.
Rossbach: Nein, dem stimme ich nicht zu. Unternehmen arbeiten immer in einem politischen Umfeld, das Regierungen mitgestalten – demokratisch legitimiert. Dass so viel KI-Innovation aus den USA kommt, liegt daran, dass die USA genau dieses Umfeld geschaffen haben. Es gibt dort Entwicklungen, in denen amerikanische Unternehmen mit der amerikanischen Regierung zusammenarbeiten. Das ist schon immer so gewesen und wird auch mit KI nicht anders sein.
Wir schauen uns auch chinesische Unternehmen an, finden aber, dass der starke Staatseinfluss in China es schwerer macht, wirklich unabhängig agierende Unternehmen zu finden. Mit KI muss zugleich sehr verantwortlich umgegangen werden. Dass die US-Regierung sich etwa die Modelle von Anthropic anschaut, weil manche Kapazitäten sicherheitspolitische Implikationen haben können, halte ich für nachvollziehbar – ähnlich wie frühere Entscheidungen, bestimmte Halbleiter nicht nach China zu verkaufen.
Ist das Thema der geopolitischen Abhängigkeiten für Sie relevant?
Rossbach: Ja, absolut. Pandemie und geopolitische Entwicklungen haben gezeigt, dass politische, wirtschaftliche und technologische Autonomie an Bedeutung gewinnen – Lieferketten waren zu weit gespannt, Rohstoffabhängigkeiten haben reale Folgen. Das muss aber nicht negativ sein. Wir glauben, mehr Autonomie bringt mehr Resilienz, und genau darum geht es uns auch als Anleger: diversifizierte Unternehmen mit breiteren Lieferketten und geringerer Abhängigkeit von bestimmten Inputs. Die Abhängigkeit von Öl und Gas, die sich dieses Jahr nach dem Nahost-Konflikt gezeigt hat, wird unserer Einschätzung nach Investitionen in alternative Energien und Elektrifizierung weiter anspornen – China hat das mit eigenen Investitionen bereits vorgemacht und dadurch unter anderem deshalb die Nachfrage nach Öl spürbar senken können. Weder die USA noch Europa haben zuletzt ausreichend in Innovation, Kapazität und Nachhaltigkeit investiert – jetzt bietet sich dazu die Gelegenheit. Als Investor mit Fokus auf Qualitätsunternehmen, die das ermöglichen, sehen wir das als gute Gelegenheit.
Sie hatten kürzlich auch die Luxuskonzerne LVMH und L'Oréal sowie Nestlé als derzeit aussichtsreiche Titel genannt. Gilt das nach wie vor?
Rossbach: Absolut. Europa hat im Konsumbereich enorm starke, global wettbewerbsfähige Qualitätsunternehmen: LVMH im Luxusbereich, L'Oréal bei Kosmetik, Nestlé bei Lebensmitteln. Alle drei hatten in den vergangenen 18 bis 24 Monaten eine eher schwache Kursentwicklung, alle drei halten wir für attraktiv bewertet. Sie stabilisieren sich gerade. Nestlé und L’Oréal liegen dieses Jahr immerhin noch im Plus, LVMH hat einen Boden gefunden. Wir glauben, ihre Schwierigkeiten sind mehr zyklisch als strukturell – ausgelöst vor allem durch die gestiegene Inflation nach der Pandemie, verstärkt durch Zölle und Ölpreise. Gleichzeitig haben diese Unternehmen zum Teil ein neues Management, sie haben Kosten gesenkt und wieder in Innovation investiert – die Wirkung sehen wir teils schon. In den kommenden Jahren wird das noch stärker werden. Dazu kommt ein Währungseffekt: Der schwächere Dollar hat ihre dollarabhängigen Geschäfte in Euro oder Franken zuletzt belastet, was sich künftig eher umkehren dürfte.
Sie erwähnten jetzt einige sehr bekannte Unternehmen. Gibt es ein Unternehmen, das Sie interessiert, über das aber allgemein weniger gesprochen wird?
Rossbach: Amphenol in den USA, ein Industrie- und Technologieunternehmen – eine Art Schaufelhersteller für den KI-Goldrausch. Givaudan, Schweizer Weltmarktführer bei Aromen und Duftstoffen, profitiert davon, dass die Lebensmittelindustrie – etwa Nestlé – wieder zu Wachstum zurückfindet; die Aktie ist schon 20 Prozent vom letzten Tief im Juni gestiegen. Oder Sika, Schweizer Weltmarktführer bei Bautechnologie, Zement und Abdichtungsmaterial – dort ist der Kurs noch schwach, weil sich die Bauwirtschaft nicht vollständig erholt hat, aber auch da erwarten wir eine Trendwende.
Wie gehen Sie bei Ihrer Analyse vor: Besuchen Sie die Unternehmen auch persönlich?
Rossbach: Wir führen die qualitative und quantitative Analyse sowie die Nachhaltigkeitsanalyse selbst durch und bauen dabei auch persönliche Beziehungen zu den Managements auf.
Und setzen Sie sich bei den investierten Firmen auch aktiv für Veränderungen ein?
Rossbach: Wir wollen aktiv investieren, ohne Aktivisten sein zu müssen – aber wo nötig, beziehen wir öffentlich Stellung, etwa auf Hauptversammlungen oder in den Medien. Als Nestlé und Pernod Ricard vor einigen Jahren von aktivistischen Hedgefonds angegriffen wurden, haben wir die Managementteams unterstützt. Bei Nestlé haben wir uns aber auch kritisch eingesetzt, zuletzt mit der Aufforderung, dass der neue Verwaltungsratsvorsitzende zügiger übernehmen sollte, was auch passiert ist. Wir beziehen also auch bei einigen der weltgrößten Unternehmen aktiv Stellung – als langfristige Investoren mit einem Anlagehorizont von fünf bis zehn Jahren, die manche Positionen schon seit fast 15 Jahren im Portfolio halten.
Herr Rossbach, vielen Dank für das Gespräch.
ist Mitgründer, Managing Partner und Investmentchef (Chief Investment Officer) der Londoner Fondsboutique J. Stern & Co. Er ist zugleich Portfoliomanager des World Stars Global Equity Fund des Hauses.
In der Vergangenheit hat Rossbach bereits die Hedgefonds-Gesellschaft Merian Capital gegründet, wo er als Managing Partner und Portfoliomanager tätig war. Er leitete zudem das Europageschäft von Magnetar Capital, war Portfoliomanager bei Lansdowne Partners und Investment-Analyst bei Perry Capital. Seine Karriere begann Rossbach im Investmentbanking bei Lazard Frères in New York.
Christopher Rossbach von J. Stern
Qualitätsfokus: „Die Louis-Vuitton-Tasche gibt es nie günstig – die Aktie schon“
