Ralf Zimmermann zur Herabstufung der Euroländer: Neuer Rekord bei EZB-Einlagen
Ralf Zimmermann
Die Herabstufung der Ratings von neun Euro-Staaten hatte Standard & Poor´s im Wesentlichen vorangekündigt. Insofern könnte man argumentieren, Überraschung und Marktauswirkung seien gering. Die bisherige Marktreaktion scheint diese Sicht zu bestätigen. Allerdings ist es zu früh für eine Entwarnung.
Zwei Probleme bestehen:
1. Problem: Unsicherheit über den jetzigen Rettungsfonds EFSF.
Die Kreditvergabekapazität des jetzigen Rettungsfonds - EFSF gilt bis Mitte 2012 - besteht allein auf den Garantiebeiträgen der AAA-Länder. Mit der Herabstufung von Frankreich und Österreich drohen die wirksamen Garantien um 180 Milliarden Euro zu fallen. Übrig bleiben nominal nur noch rund 270 Milliarden Euro bzw. nach Abzug vorgemerkter und bereits geleisteter Hilfen nur noch 120 Milliarden Euro, die gehebelt werden können. Angesichts der anstehenden Refinanzierungsvolumina Italiens ist dies nicht förderlich.
Politik hat vier Optionen:
a. EFSF/Politik besteht bei Emission der eigenen Anliehen weiterhin auf AAA -> Kreditvergabekapazität des Rettungsfonds würde entsprechend sinken
b. EFSF/Politik begnügt sich mit AA-Rating -> evtl . höhere Finanzierungskosten für Fonds, geringere Risikonivellierung zwischen Euro-Kern und Euro-Peripherie, geringere Hebelwirkung des EFSF (da Investoren höhere Ausfallgarantie einfordern)
c. höhere Garantie der verbleibenden AAA-Länder -> Schäuble hat sich heute Morgen dagegen ausgesprochen
d. EZB kauft mehr Anleihen -> möglich, aber bislang keine Hinweise. Vor dem Hintergrund eines viel diskutierten ungeschriebenen Politikdeals - Finanzpolitik sorgt für glaubwürdige Konsolidierung, damit EZB/Geldpolitik aggressiver Staatsanleihen kaufen kann - ist die geplante Verwässerung des Fiskalpaktes nicht hilfreich. Bundesbank-Chef Weidmann und Bundesregierung haben sich kritisch über die Neuinterpretaion der Schuldenbremse geäußert. Denn neue Ausnahmeklausel würde bedeuten: kein Sparzwang bei schwerer gesamtwirtschaftlicher Störung, Schuldenbremse nur bei Missachten der Neuverschuldungsregel und nicht bei Missachten der Gesamtschuldenregel von 60 Prozent.
Realistisch ist die Option b., möglicherweise in Verbindung mit erhöhten EZB-Käufen. Zunächst wird Unsicherheit erhöht, da dies die aktuellen Verhandlungen über den EFSF erschwert
2. Problem: Auswirkung der Rating-Herabstufung auf Bereitschaft der Banken, Peripherieanleihen zu kaufen.
Spanien wurde von AA- auf A heruntergenommen mit negativem Ausblick, d.h. weitere Herabstufung bleibt wahrscheinlich. Italien wurde von A auf BBB+ mit negativem Ausblick heruntergenommen. Gemäß der bestehenden Regeln droht damit das Halten von Peripheriebonds teurer zu werden, da das Rating das Risikogewicht und damit die Eigenkapitalhinterlegungshöhe vorschreibt. Dies erschwert den "Sarkozy"-Trade (Banken kaufen mit 3-Jahrestender Peripheriebonds - siehe meine Mail der vergangenen Woche). Heute Morgen meldete die EZB einen neuen Rekord bei den Einlagen, die die Geschäftsbanken bei der EZB unterhalten - siehe angehängter Chart. Dieser Anstieg widerspricht der Erwartung, dass Banken nennenswert Peripherieanleihen kaufen. Damit droht temporär die Spreadeinengung am kurzen Rentenmarktende auszulaufen. Die Risikoprämie für 10-jährige italienische Anleihen ist ohnehin mit > 480 bps unverändert sehr hoch. Im Übrigen dürften der Sovereign-Herabstufung weitere Herabstufungen der Banken folgen.
Mittelfristig kann man sich natürlich vorstellen, dass die Politik den Zusammenhang zwischen Rating und Eigenkapital lockert - aber aktuell besteht er nun mal.
Auswirkung:
Die Herabstufung ist von uns erwartet worden und in unseren Risikoquoten berücksichtigt. Finanzstress bleibt ein negativer Faktor (siehe auch die ins Stocken geratenen Verhandlungen über Griechenland). Die vergangene Woche vorgenommene taktische Risikoreduktion aufgrund des optimistisch gewordenen Sentiments bleibt bestehen. Es ist auch zu erwarten, dass die sich eintrübenden Unternehmensberichte zu Q4 einer Fortsetzung der Kurserholung entgegenstehen. Jenseits der taktischen Verringerung von vergangener Woche besteht jedoch kein weiterer Handlungsbedarf.
Zwei Probleme bestehen:
1. Problem: Unsicherheit über den jetzigen Rettungsfonds EFSF.
Die Kreditvergabekapazität des jetzigen Rettungsfonds - EFSF gilt bis Mitte 2012 - besteht allein auf den Garantiebeiträgen der AAA-Länder. Mit der Herabstufung von Frankreich und Österreich drohen die wirksamen Garantien um 180 Milliarden Euro zu fallen. Übrig bleiben nominal nur noch rund 270 Milliarden Euro bzw. nach Abzug vorgemerkter und bereits geleisteter Hilfen nur noch 120 Milliarden Euro, die gehebelt werden können. Angesichts der anstehenden Refinanzierungsvolumina Italiens ist dies nicht förderlich.
Politik hat vier Optionen:
a. EFSF/Politik besteht bei Emission der eigenen Anliehen weiterhin auf AAA -> Kreditvergabekapazität des Rettungsfonds würde entsprechend sinken
b. EFSF/Politik begnügt sich mit AA-Rating -> evtl . höhere Finanzierungskosten für Fonds, geringere Risikonivellierung zwischen Euro-Kern und Euro-Peripherie, geringere Hebelwirkung des EFSF (da Investoren höhere Ausfallgarantie einfordern)
c. höhere Garantie der verbleibenden AAA-Länder -> Schäuble hat sich heute Morgen dagegen ausgesprochen
d. EZB kauft mehr Anleihen -> möglich, aber bislang keine Hinweise. Vor dem Hintergrund eines viel diskutierten ungeschriebenen Politikdeals - Finanzpolitik sorgt für glaubwürdige Konsolidierung, damit EZB/Geldpolitik aggressiver Staatsanleihen kaufen kann - ist die geplante Verwässerung des Fiskalpaktes nicht hilfreich. Bundesbank-Chef Weidmann und Bundesregierung haben sich kritisch über die Neuinterpretaion der Schuldenbremse geäußert. Denn neue Ausnahmeklausel würde bedeuten: kein Sparzwang bei schwerer gesamtwirtschaftlicher Störung, Schuldenbremse nur bei Missachten der Neuverschuldungsregel und nicht bei Missachten der Gesamtschuldenregel von 60 Prozent.
Realistisch ist die Option b., möglicherweise in Verbindung mit erhöhten EZB-Käufen. Zunächst wird Unsicherheit erhöht, da dies die aktuellen Verhandlungen über den EFSF erschwert
2. Problem: Auswirkung der Rating-Herabstufung auf Bereitschaft der Banken, Peripherieanleihen zu kaufen.
Spanien wurde von AA- auf A heruntergenommen mit negativem Ausblick, d.h. weitere Herabstufung bleibt wahrscheinlich. Italien wurde von A auf BBB+ mit negativem Ausblick heruntergenommen. Gemäß der bestehenden Regeln droht damit das Halten von Peripheriebonds teurer zu werden, da das Rating das Risikogewicht und damit die Eigenkapitalhinterlegungshöhe vorschreibt. Dies erschwert den "Sarkozy"-Trade (Banken kaufen mit 3-Jahrestender Peripheriebonds - siehe meine Mail der vergangenen Woche). Heute Morgen meldete die EZB einen neuen Rekord bei den Einlagen, die die Geschäftsbanken bei der EZB unterhalten - siehe angehängter Chart. Dieser Anstieg widerspricht der Erwartung, dass Banken nennenswert Peripherieanleihen kaufen. Damit droht temporär die Spreadeinengung am kurzen Rentenmarktende auszulaufen. Die Risikoprämie für 10-jährige italienische Anleihen ist ohnehin mit > 480 bps unverändert sehr hoch. Im Übrigen dürften der Sovereign-Herabstufung weitere Herabstufungen der Banken folgen.
Mittelfristig kann man sich natürlich vorstellen, dass die Politik den Zusammenhang zwischen Rating und Eigenkapital lockert - aber aktuell besteht er nun mal.
Auswirkung:
Die Herabstufung ist von uns erwartet worden und in unseren Risikoquoten berücksichtigt. Finanzstress bleibt ein negativer Faktor (siehe auch die ins Stocken geratenen Verhandlungen über Griechenland). Die vergangene Woche vorgenommene taktische Risikoreduktion aufgrund des optimistisch gewordenen Sentiments bleibt bestehen. Es ist auch zu erwarten, dass die sich eintrübenden Unternehmensberichte zu Q4 einer Fortsetzung der Kurserholung entgegenstehen. Jenseits der taktischen Verringerung von vergangener Woche besteht jedoch kein weiterer Handlungsbedarf.
