Rechtsanwalt Nicolas Eberle Wie Security Token Offerings den Kapitalmarkt umkrempeln können
Derart nüchtern umschrieben liegt eine gewisse Vergleichbarkeit mit Wertpapieren auf der Hand. Bei entsprechender rechtlicher Gestaltung bietet die Emission solcher Security Token keine wesentlichen Nachteile gegenüber klassischen Wertpapieremissionen. Sie bietet eher Vorteile – etwa dadurch, dass hier traditionelle Intermediäre des Wertpapierhandels überflüssig werden und Token gestützt durch das Internet breit verfügbar sind. Es darf davon ausgegangen werden, dass die den ICOs zugrunde liegende Technologie den Finanzmarkt in Zukunft nachhaltig verändern wird.
Security Token Offering nach deutschem Recht
Beim Security Token Offering (STO) handelt es sich um eine rechtssicher gestaltete Variante der ICOs. Der Emittent hält sich an alle aufsichts- und wertpapierrechtlichen Vorgaben des deutschen Rechts. Dies bedeutet in erster Linie, dass ein Wertpapierprospekt zu erstellen und von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (Bafin) zu billigen ist, bevor das elektronische Wertpapier (der Security Token) ausgegeben werden kann.
Der erste Wertpapierprospekt für eine solche Emission von Security Tokens, den die Bafin gebilligt hat, datiert auf den 30. Januar 2019. Seither hat es in Deutschland einige weitere STOs und weit über 100 Anfragen bei der Bafin betreffend Wertpapierprospekte für STOs gegeben. Rechtstechnisch handelte es sich bei den bisherigen STOs um die Emission von qualifiziert nachrangingen tokenbasierten Schuldverschreibungen.
Der europäische Wertpapierbegriff nach Art. 4 Abs. 1 Nr. 44 Mifid II geht von mehreren Voraussetzungen aus, deren Vorliegen für ein Wertpapier konstitutiv ist. Diese Voraussetzungen sind
- die Übertragbarkeit,
- eine gewisse Standardisierung
- die Handelbarkeit an Finanzmärkten sowie
- als negatives Tatbestandsmerkmal, dass es sich nicht um ein Zahlungsinstrument handelt.
Eine urkundliche Verkörperung ist nicht Voraussetzung für den Wertpapierbegriff.
Bereits zur Umsetzung von Art. 4 Abs. 1 Nr. 18 Mifid I wurde eine entsprechende Bestimmung in Paragraf 2 Abs. 1 des deutschen Wertpapierhandelsgesetz (WpHG) aufgenommen, der nun abstrakt-generell formuliert ist. Die katalogartig aufgezählte Beispiele sind lediglich exemplarisch zu verstehen.
Sind Token rechtlich "Sachen"?
In der deutschen rechtswissenschaftlichen Literatur besteht noch immer Streit darüber, ob die Handelbarkeit eines Security Token nicht an den sachenrechtlichen Vorschriften des BGB scheitern muss. Es gibt den Standpunkt, dass mangels Möglichkeit des gutgläubigen Erwerbs eines Tokens (verstanden als bloße Datenmenge in Abgrenzung zu Geldforderung, Rechten oder Sachen) keine Handelbarkeit vorliegen könne. Jüngste Bestrebungen der Bundesregierung (siehe Eckpunktepapier für die regulatorische Behandlung von elektronischen Wertpapieren und Krypto-Token) zielen darauf ab, diese rechtsdogmatisch nachvollziehbaren Zweifel durch eine Änderung der sachenrechtlichen Vorschriften betreffend Token auszuräumen. Derzeit scheint es – ohne hier zu tief ins Detail zu gehen – wahrscheinlich, dass Token per gesetzlicher Fiktion den Sachen gleichgestellt werden.
Nach der heute praktizierten Verwaltungspraxis der Bafin kommt es für die Einordnung als Wertpapier nicht darauf an, ob eine Urkunde über das Wertpapier ausgestellt ist oder nicht. Security Token, die dem jeweiligen Inhaber des Tokens mitgliedschaftliche Rechte oder schuldrechtliche Ansprüche gewähren, sind damit als Wertpapiere einzuordnen – auch wenn keine klassisch verkörperte Urkunde oder Sammelurkunde über das Wertpapier ausgestellt wird. Vielmehr werden Übertragbarkeit, Standardisierung und Handelbarkeit über die DLT und Smart Contracts auf einer unveränderlichen Blockchain gewährleistet.
Elektronische Inhaberschuldverschreibung – und ihre Alternativen
Wie bereits angedeutet handelt es sich bei den bisher in Deutschland von der Bafin gebilligten Wertpapierprospekten in Bezug auf STOs um nachrangig ausgestaltete Inhaberschuldverschreibungen. Die Schuldverschreibung ist eines der klassischen Wertpapiere nach deutschem Recht. Sie erlaubt dem Emittenten (meist einem Unternehmen) darlehensweise Kapital von einer Vielzahl von Anlegern zu erhalten. Die Schuldverschreibung kann sowohl eine festverzinsliche Komponente als auch einen variablen, vom Unternehmenserfolg abhängigen Zinsbestandteil enthalten und ist zum Laufzeitende vollständig rückzahlbar.
