Autotransporter mit Neuwagen: Auch wenn die meisten Unternehmen ihre Bilanzen reparieren müssen – neue Kaufgelegenheiten wird es geben. Nach Meinung von Bus, Verberk und Stuttard beispielsweise im Automobilsektor. | © imago images / Geisser Foto: imago images / Geisser

Robeco-Experten skeptisch

Erholung nur gerechtfertigt, wenn Unternehmensgewinne nachziehen

Die ökonomischen Effekte im zweiten Quartal 2020 sind mit nichts Vorherigem vergleichbar. Ein Angebotsschock am Ölmarkt hat darüber hinaus riskante Assets stark unter Druck gesetzt. Seither haben sich die Märkte wieder deutlich erholt – und betrachten die Folgen der Covid-19-Pandemie lediglich als Wachstumsschock. Diese Erholung ist jedoch nur gerechtfertigt, wenn sich auch die Unternehmensgewinne erholen. Und daran haben wir unsere Zweifel.

Die Politik hat auf das Coronavirus mit umfangreichen Paketen unkonventioneller Anreizmaßnahmen reagiert. Alle Spielregeln haben sich geändert. Die staatlichen Anreize werden nunmehr von den Notenbanken finanziert – und auch hier sind wir skeptisch.

Für das Investment-Grade-Segment bleiben wir zuversichtlich, den High-Yield-Bereich aber gewichten wir wieder unter. Die technische Nachfrage gibt zwar den Kurs am Markt vor, doch die Fundamentaldaten könnten sich wieder durchsetzen – was zu Kaufgelegenheiten führen könnte.

Aktien und Unternehmensanleihen erholen sich eindrucksvoll

Auf den beispiellosen Kurseinbruch an den Märkten für Unternehmensanleihen und Aktien folgte eine ebenso eindrucksvolle Erholung. Da die Renditen auf niedrigem Niveau fixiert sind, scheint es derzeit keine Alternative zu geben. Das bedeutet, dass sich die Bonitäts- und Risikoprämien wie Ebbe und Flut auf und ab bewegen werden. Es könnte durchaus zu weiteren gravierenden Liquiditätsengpässen kommen. Doch da die Notenbanken über die notwendigen Instrumente zur Intervention verfügen, rechnen wir nicht mit einer Entwicklung wie im März.

In diesem Zusammenhang ist es wichtig, dass wir das Risiko unserer Credit-Portfolios aktiv steuern. Die Frage ist nicht die, welches positive oder negative Szenario das richtige ist. Die zentrale Frage lautet: Wird man für das Eingehen der Risiken belohnt?

Auch wenn die Risikoaufschläge weiter oberhalb ihres langfristigen Medianwerts liegen, gibt es Gründe zur Vorsicht:

  • Im hochverzinslichen Segment gibt es keinen sinnvollen Durchschnitt. Neben vernünftig bewerteten Unternehmensanleihen mit BB-Ratings, deren Emittenten heute eine geringere Verschuldung als ihre Konkurrenten mit BBB-Ratings aufweisen, gibt es ein Segment mit unter Druck stehenden Firmen, von denen eine beträchtliche Anzahl ausfallen wird.
  • Berücksichtigt man die nahezu sicheren Zahlungsausfälle, dann notieren ETFs für Hochzinsanleihen und entsprechende Derivate wieder in der Nähe von Allzeithochs.
  • Bei Firmen mit guter Bonitätmuss man vorsichtig im Hinblick auf Unternehmensanleihen aus Schwellenländern sein, da viele Länder in den Emerging Markets weniger imstande sind, die Wirtschaft dauerhaft zu stützen.

Verschuldungsquote klettert möglicherweise auf neue Höchststände

Sorgen bereitet uns die Höhe der Verschuldung. Auch wenn Unternehmen ihre Bruttoverschuldung in den letzten Monaten stark erhöht haben (vermutlich, um Liquidität zu halten) – die veröffentlichten Ertragszahlen (EBITDA) der nächsten Monate dürften düster ausfallen. Dadurch wird die Verschuldungsquote auf neue Höchststände getrieben.

Man könnte entgegenhalten, dass die Höhe der Verschuldung angesichts sich ausweitender Niedrigzinsen nicht so wichtig ist. Wichtig ist aber der anhaltende Zugang zu den Kapitalmärkten. Wie hoch die Hürden bei der Refinanzierung sind, ist von entscheidender Bedeutung. Wie es scheint, ist diese Hürde für Unternehmensanleihen mit Bonität im Bereich Investment Grade zum Teil von den Notenbanken ausgeräumt worden. Bei Hochzinsanleihen dagegen bleiben die Fundamentaldaten ausschlaggebend.

                    Quelle: Robeco; Stand: Juni 2020

Wir befinden uns in der seltenen Situation, dass alle Unternehmen ihre Bilanzen reparieren müssen. Aktienrückkäufe sind in Misskredit gefallen und selbst die Dividenden sind nicht gesichert, wenn ein Unternehmen Staatshilfe erhält. Eine solche Neuausrichtung ist natürlich in der Regel eine großartige Chance an den Credit-Märkten. Sie schafft ein positives Umfeld für eine Neubewertung der Risikoaufschläge.

Mehr zum Thema
Pimco-Anleiheprofi Andrew BosomworthSo hieven sich Anleger aus dem RenditelochInterview mit PIMCO-Portfoliomanager„Noch kein Zahlungsausfall bei Covered Bonds“Investment-StrategieWie sich Anleger jetzt positionieren sollten