Robecos Blick auf Unternehmensanleihen Anleger sollten etwas Risiko rausnehmen
Nach dem Bärenmarkt im vergangenen Jahr haben sich Unternehmensanleihen in den letzten sechs Monaten vergleichsweise stabil gezeigt. Angesichts des nachlassenden Wirtschaftswachstums ist das ein bemerkenswertes Ergebnis. Seit Ende des letzten Quartals gab es bei Staatsanleihen deutlich größere Kursschwankungen als im Credit-Segment.
Es verheißt nichts Gutes, dass es in weiteren Segmenten der US-Zinskurve zu einem inversen Renditeverlauf gekommen ist. Lagen hier in der Vergangenheit die kurzfristigen Renditen über den langfristigen, folgte in fünf von sechs Fällen innerhalb von zwei Jahren eine Rezession. Im Jahr 1998 – im sechsten Fall – kam es „lediglich“ zu einer Krise in den Emerging Markets. Erfahrungsgemäß können die Credit-Spreads nach einer Inversion der Zinskurve noch bis zu sechs Quartale lang stabil bleiben. Doch am Ende haben sie sich immer erheblich ausgeweitet.
Inverse US-Renditekurve – andere Abfolge, schnellere Entwicklung
Im aktuellen Zyklus könnte die Abfolge anders sein und sich die Entwicklung schneller vollziehen. So hat es in der Vergangenheit im Schnitt 21 Monate von der Inversion der Renditekurve bis zur Leitzinssenkung durch die US-Notenbank Fed gedauert. Diesmal jedoch haben die Notenbanker die Zinsen bereits vor der Inversion der Renditekurve gesenkt. Positiv ist, dass sich das Geldangebot erhöht und das Emissionsvolumen bei Unternehmensanleihen neue Rekordstände erreicht.
Global gesehen sprechen jedoch fundamentale Entwicklungen für zunehmende Vorsicht: War früher die US-Wirtschaft die Lokomotive der Weltkonjunktur, scheint dies seit 2015 anders zu sein. China bestimmt das Tempo des globalen Wirtschaftswachstums – diesmal nach unten. Der Verlauf der Renditekurve und eine mögliche weitere Eskalation der globalen Handelskonflikte machen eine Rezession wahrscheinlicher.
Geldpolitik stützt Investment-Grade-Anleihen aus dem Euroraum
Weltweit befinden sich die Credit Spreads auf niedrigem Niveau. Im Investment Grade-Segment spiegeln die Spreads die Bereitschaft der Anleger zur Zahlung eines Aufschlags wider, da die Renditen von Staatsanleihen und Liquidität negativ und rückläufig sind. Unterdessen geraten im Hochzinsbereich die Bewertungsmodelle an ihre Grenzen.
Im Euroraum werden Anleihen, die für das Ankaufprogramm der Europäischen Zentralbank (EZB) infrage kommen, bereits mit einer Prämie gehandelt. Die Entscheidung der EZB zu einer neuen Lockerung ihrer Geldpolitik war bereits im Zuge der schubartigen Kursrally im Sommer vorweggenommen worden. Dennoch dürften Investment Grade-Unternehmensanleihen aus dem Euroraum vor der globalen Konjunkturschwäche etwas geschützt sein – wie früher unter dem Schutzschirm der EZB. Von daher sind die Anlagechancen in der Realität günstiger, als es die Schlagzeilen in den Nachrichten vermuten lassen. Im Investment Grade-Segment im Euroraum ist eine Einengung der Spreads zu beobachten. Papiere mit höherem Aufschlag entwickeln sich dabei aufgrund der Jagd der Anleger nach Rendite überdurchschnittlich.
Keine Jagd nach Rendite im unteren Bonitätsspektrum
1.200% Rendite in 20 Jahren?
Im Hochzinsbereich kommt es dagegen zu einer Ausweitung der Spreads. Anleihen mit CCC-Rating haben sich unterdurchschnittlich entwickelt, da die entsprechenden Unternehmen unter dem langsameren Wirtschaftswachstum leiden.
Investment Grade-Papiere aus den USA werden mittlerweile auf einem attraktiveren Niveau gehandelt als Titel aus dem Euroraum. Das ergibt sich aus dem Vergleich der Spreads von Anleihen mit gleichem Rating und gleicher Restlaufzeit (bereinigt um den Cross Currency Basis-Swap).
Ähnlich wie bei europäischen Hochzinsanleihen hat sich in den USA die Jagd nach Rendite nicht auf das untere Bonitätsspektrum ausgeweitet. So haben Papiere niedriger Qualität nicht von der Kursrally profitiert, bei der sich Anleihen mit BB-Rating weit überdurchschnittlich entwickelt haben.
Neuauflage des „Quantitative Easings“ ist kein Allheilmittel
Die Ankündigung der EZB zur Auflage eines neuen Programms ihrer Geldpolitik der quantitativen Lockerung unterscheidet sich von der früheren. Zum einen können Beobachter der Ansicht sein, dass die EZB technisch gesehen ihre Geldpolitik kaum lockert. Die Rate der Nettoneuankäufe von Anleihen ist niedriger als das langfristige Trendwachstum des nominalen Bruttoinlandprodukts (BIP). Das bedeutet, dass sich die Aktiva der Notenbank als Prozentanteil am BIP nicht wesentlich erhöhen. Dessen ungeachtet stellen die Ankäufe der EZB im Rahmen der Neuauflage des „Quantitative Easings“ eine Stütze für den Markt dar. Damit können jedoch nicht alle zyklischen Risiken am Markt für Unternehmensanleihen ausgeschaltet werden, schon gar nicht die Auswirkungen anhaltend höherer Einfuhrzölle auf die Unternehmensgewinne. Wir bevorzugen es, die Gelegenheit zu nutzen und auf dem durch die EZB-Ankäufe gestiegenem Bewertungsniveau unser Risiko zu reduzieren.
Zum anderen ist es im Unterschied zu 2016 weniger wahrscheinlich, dass US-Unternehmensanleihen von Kapitalzuflüssen aus Europa profitieren. Denn die US-Renditekurven verlaufen flacher und die Kosten der Wechselkursabsicherung sind wesentlich höher, trotz der bereits erfolgten sowie erwarteten weiteren Leitzinssenkungen durch die Fed.
Vorsichtige Positionierung
Wir bleiben bei unserer Einschätzung: Der Markt befindet sich in der Spätphase des Zyklus. Zwar waren wir im Spätsommer angesichts der Lockerung der Geldpolitik kurzfristig etwas positiver gestimmt, doch jede weitere Aufwärtsentwicklung könnte eine Gelegenheit zur Verringerung des Risikos darstellen.
