Scope, 2002 gegründet und ursprünglich auf Alternative Investments (also geschlossene Fonds, offene Immobilienfonds, Infrastrukturfonds) spezialisiert, vergibt seit der Übernahme von Feri Euro-Rating im Jahr 2016 auch Ratings für klassische Publikumsfonds. Also seit mittlerweile zehn Jahren. Was steckt hinter den beiden Ratings – und was können diese leisten?
Was sagt das Rating der Publikumsfonds aus?
Bei Ucits-Publikumsfonds – also klassischen, regulierten Investmentfonds – gibt es bei Scope zwei Vorgehensweisen, um diese zu bewerten: quantitativ und qualitativ.
Die quantitative Analyse setzt sich wiederum aus zwei Bausteinen zusammen. Der größere Anteil ist der sogenannte Performance-Indikator mit einer Gewichtung von 70 Prozent. Er berücksichtigt die relative Performance, die langfristige Ertragskraft und die Stabilität der Wertentwicklung. Die restlichen 30 Prozent entfallen auf einen Risiko-Indikator, der das Timing-Risiko, das Fairness-Risiko und das sogenannte Verhaltensrisiko eines Fonds bewertet.
Die beiden Bausteine stehen dabei nicht unabhängig nebeneinander. László Harsányi, Senior Analyst Mutual Funds bei Scope, erklärt das Zusammenspiel: „Ein aktiver Manager, der einen hohen Tracking Error erzielt, kann damit zwar auf der Renditeseite punkten – auf der Risikoseite könnte sich seine Bewertung dadurch aber verschlechtern.“
Daneben gibt es einen zweiten Weg: die qualitative Bewertung. Dafür führen die Analysten Gespräche mit den Portfoliomanagern des jeweiligen Fonds und nehmen eine tiefergehende Einschätzung vor. Diese Bewertung gilt dann für zwölf Monate.
Die Kosten werden bei beiden Vorgehensweisen berücksichtigt und bewertet wird somit die Wertentwicklung nach Kosten. Lediglich der Ausgabeaufschlag fließt nicht mit ein, da dieser sehr unterschiedlich ausfällt.
Beide Ratings unterscheiden sich aber nicht nur in der Art, wie die Daten ermittelt werden. „Das quantitative Rating blickt im Wesentlichen in den Rückspiegel, da es auf historischen Rendite- und Performance-Kennzahlen aufsetzt“, erklärt André Fischer, Head of Communications bei der Scope Group. Dies ermögliche aus seiner Sicht zwar ebenfalls Aussagen zur künftigen Qualität der Fonds. „Wesentlich stärker ist der Blick nach vorne jedoch beim qualitativen Rating – vor allem durch die höhere Informationsdichte und Analysetiefe.“
Die Bewertungsskala der Publikumsfonds
Bewertet werden die Fonds bei beiden Vorgehensweisen mit Buchstaben von A bis E. Allerdings: Es handelt sich dabei nicht um absolute Noten. Denn die Fonds werden innerhalb ihrer Vergleichsgruppe ins Verhältnis gesetzt. Die Verteilung der Noten erfolgt nach einem festen System: Die besten 10 Prozent innerhalb der Gruppe erhalten ein „A“, 25 Prozent ein „B“, die mittleren 30 Prozent ein C. Das untere Drittel wird mit „D“ und „E“ bewertet, im gleichen Verhältnis wie bei „A“ und „B“. Eine Klammer um den Buchstaben weist darauf hin, dass es sich um ein quantitatives Rating handelt. Steht der Buchstabe ohne Klammer da, handelt es sich um ein qualitatives Rating.
Diese Art der aufeinander bezogenen Fonds bedeutet aber auch: „Selbst wenn eine Vergleichsgruppe insgesamt brillant abschneidet, wird es darin E-Ratings geben. Und selbst wenn eine Gruppe sehr schlecht performt, wird es A-Ratings geben. Es geht immer darum, wie sich ein Fonds relativ zu seinen Mitbewerbern entwickelt“, erläutert Fischer.
Fonds aus verschiedenen Vergleichsgruppen können also mit ihren Noten nicht untereinander verglichen werden.
Was sagt das Alternative-Fonds-Rating aus?
Neben den klassischen Publikumsfonds bewertet Scope auch Alternative Investments – darunter offene Immobilienfonds, Infrastruktur- und Private-Equity-Fonds sowie Private Debt. Für diese Produktkategorien gilt eine andere Bewertungslogik.
Sonja Knorr, Head of Alternative Investments bei Scope, erklärt den Ansatz: Ihr Team arbeitet mit einem Scorecard-Modell. Dabei wird zuerst auf das Portfolio selber geschaut. Dabei gelten für jeden untersuchten Fondstyp eigene Kriterien.
Bei einem offenen Immobilienfonds zum Beispiel prüft Scope die geografische Streuung des Portfolios, die Nutzungsarten, das Alter der Objekte, Objektgrößen sowie die Mietvertragsstruktur. Knorr erklärt, warum Letztere so wichtig ist: Laufen in den nächsten drei Jahren 40 bis 50 Prozent der Mietverträge aus, ist das ein deutlich höheres Risiko, als wenn sich die Ausläufe gleichmäßig über die Zeit verteilen. Als gut steuerbar gilt ein Auslauf von rund 10 Prozent pro Jahr. Hinzu kommen Klumpenrisiken bei einzelnen Mietern sowie die Finanzstruktur – also Verschuldungsgrad, Zinsbindungsfristen, Laufzeiten der Kredite.
Bei Infrastrukturfonds spielen neben Länderrisiken auch Technologie und Sektor eine Rolle sowie Hersteller – etwa, wer die Windkraftanlagen oder Solarpanele baut und welche Garantien die Hersteller geben. Ertragsstabilität ist ein weiterer Punkt. Staatliche Einspeisevergütung oder öffentlich-private Partnerschaften, an denen der Staat beteiligt ist, haben laut Knorr eine deutlich stabilere Ertragsgrundlage.
Komplexer wird die Bewertung bei Private Equity und Private Debt. Hier zählen Investmentstrategie, Reifegrad der Portfoliounternehmen, Sektorkompetenz des Managers und der geplante Verkaufszeitpunkt – aber auch, wie die Sicherheiten in den Kreditverträgen ausgestaltet sind und welche Schutzmechanismen im Krisenfall greifen.
Kann ein Fonds noch kein vollständiges Portfolio vorweisen – weil er sich im Aufbau befindet –, vergibt Scope ein vorläufiges Rating, das mit einem „P“ für „preliminary“ gekennzeichnet wird. Dann rückt die Investmentstrategie in den Vordergrund: Ist sie klar definiert? Passt das bisher Erworbene dazu? Und hat der Asset Manager den Erfolg dieser Strategie auch schon in schwierigeren Marktphasen bewiesen?
Auch der Asset Manager wird bewertet
Ein besonderer Baustein des Scope-Modells für Alternative Investments ist das sogenannte Asset-Management-Rating. Dabei nimmt Scope den Asset Manager als Gesamtorganisation unter die Lupe: Ist das Haus in der Lage, gute Ergebnisse für Anleger zu erzielen und Risiken zu begrenzen? Dabei spielen die Aufstellung des Hauses, das Investment-Team, die Erfahrung der handelnden Personen, der Track Record und der Marktzugang eine Rolle.
„Außerdem gehen wir der Frage nach, wie erfolgreich Verkaufstransaktionen sind und wie das operative Management der Assets organisiert ist“, so Knorr. Aber auch operative Aspekte wie Risikomanagement, Compliance, ESG sowie Reporting und Kundenbetreuung fließen ein. „Die aus all diesen Aspekten resultierende Asset-Manager-Bewertung spielt dann auch für das Fonds-Rating eine wichtige Rolle.“
Die Bewertungsskala der Alternativen Fonds
Die Skala reicht von „aaaAIF“ bis „dAIF“. Hinter der Note steht entweder ein „AIF“ für Alternative Investment Fund oder ein „AMR“ für Asset Management Rating. Knorr weist außerdem ausdrücklich darauf hin, dass es sich dabei nicht um ein Kredit-Rating handele – auch wenn es so klinge. „Wir erstellen ein Risiko-Rendite-Rating.“
Im Unterschied zum Rating bei den Publikumsfonds erfolgt die Bewertung überwiegend nach festen Bewertungskriterien, nicht nach Peergroup-Quoten.
Bei einem offenen Immobilienfonds zum Beispiel wird eine Vollvermietungsquote von 97 Prozent unabhängig vom Marktumfeld mit der Höchstnote bewertet. „Der Beste in einem schwachen Markt bekommt bei uns nicht automatisch eine gute Note“, bekräftigt Knorr. Vielmehr könne sich die gesamte Peergroup je nach Marktlage in den Noten nach oben oder unten bewegen.
Wann werden die Ratings durchgeführt?
Die quantitative Bewertung läuft automatisiert: monatlich per Algorithmus innerhalb der jeweiligen Vergleichsgruppen. Allerdings müssen die Fonds mindestens einen Fünf-Jahres-Track-Record aufweisen, um quantitativ bewertet werden zu können. Dann erfolgt dies jedoch automatisch – unabhängig davon, ob eine Gesellschaft das möchte oder nicht.
Das qualitative Rating kann schon deutlich früher durchgeführt werden. Benötigt wird laut Scope ein Track Record von mindestens sechs Monaten, um eine erste belastbare qualitative Einschätzung abgeben zu können. Allerdings ist es auch deutlich aufwendiger – und wird daher nur durchgeführt, wenn Scope damit beauftragt wird, wie Fischer erläutert. Dass Rating-Agenturen mitunter gleichzeitig Geld von den Unternehmen erhalten, die sie bewerten, ist allerdings ein strukturelles Problem der gesamten Branche – und kein spezifisches Scope-Phänomen.
Kunden sind Vertriebe, Banken, Asset Manager oder institutionelle Investoren. Auf der Plattform des Unternehmens, dem Scope-Explorer, können dies Nutzer zum Beispiel direkt anfordern. „Vertriebe und Banken sind vor allem dann an unseren Analysen interessiert, wenn sie einen Fonds in den Vertrieb aufnehmen wollen und dazu eine externe Einschätzung heranziehen wollen“, so Fischer. „Asset Manager beauftragen häufig dann Ratings, wenn sie mit relativ neuen Fonds an den Markt kommen oder wenn sie mit etablierten Fonds neue Investoren oder Vertriebe ansprechen wollen.“
Ähnlich sieht es bei den alternativen Fonds aus. Die Ratings dafür werden in der Regel von den Kapitalverwaltungsgesellschaften oder institutionellen Investoren beauftragt. Bei den offenen Immobilienfonds hingegen werden diese auch unbeauftragt erstellt, da sie in diesem Bereich seit mehr als 20 Jahren eine vollständige Marktabdeckung haben. „Und diese Abdeckung wollen wir nicht aufgeben“, wie Knorr ausführt. Die Kunden würden sich auf diese Einschätzungen verlassen.
Gibt es Interessenkonflikte?
Das wirft die naheliegende Frage nach Interessenkonflikten auf. Wenn das Unternehmen mit den Ratings Geld verdient – besteht dann nicht die Gefahr, dass die positiver ausfallen, damit der Kunde zufrieden ist? „Das Management von Interessenkonflikten ist in der gesamten Rating-Branche sehr präsent – und wird entsprechend ernst genommen“, betont Fischer.
Die Bereiche Analyse und Sales seien streng voneinander getrennt. „Die Analysten wissen nicht, welche Umsätze ein Produkt für Scope generiert. Kein Analyst kennt die vertraglichen Details. Auf der anderen Seite sind die Kollegen aus dem Vertrieb bei der Fondsanalyse außen vor und erfahren das Rating-Ergebnis erst bei Veröffentlichung.“ Darüber hinaus gebe es eine detaillierte „Conflict of Interest“-Politik, die den Analysten klare Vorgaben mache, um mögliche Interessenkonflikte transparent zu machen und zu managen.
Zusätzlich veröffentlicht Scope die Bewertungsmethodiken, damit die Rating-Entscheidungen nachvollziehbar und vergleichbar sind. „Das wichtigste Kapital einer Rating-Agentur ist ihre Glaubwürdigkeit. Die würde man mit Gefälligkeitsbewertungen rasch verspielen“, unterstreicht Fischer.
Wo das Rating an seine Grenzen stößt
Die Grenzen des Systems liegen im strukturellen Bereich. Bei den Ucits-Fonds begrenzt die manuelle Einordnung in Vergleichsgruppen die Skalierbarkeit des Systems. Jeder Fonds muss individuell geprüft und einer Peergroup zugeordnet werden – Handarbeit, die Zeit kostet. „Wenn Fondsanbieter ihre Peergroup-Zugehörigkeit regulatorisch melden müssten, würde uns das erheblich entlasten – und das System ließe sich schneller und breiter ausrollen“, so Harsányi.
Im Bereich der Alternativen Investments liegt eine wesentliche Grenze in der Datenverfügbarkeit und -qualität. Scope ist auf die Datenlieferungen der Anbieter angewiesen – öffentlich verfügbare Informationen sind in diesem Segment oft dünn. „Wir arbeiten überwiegend mit großen Asset Managern, die über geprüfte Systeme und Compliance-Strukturen verfügen. Die meisten Daten sind vom Wirtschaftsprüfer testiert. Aber Fehler können vorkommen – deswegen haben wir Prüfschleifen eingebaut, bevor ein Rating finalisiert wird“, sagt Knorr.
Das Scope-Rating verdichtet viel Analyse in einer Note – rückwärtsgewandt beim Quantitativen, vorausschauend beim Qualitativen und bei den Alternativen. Was es nicht kann, kann kein Rating der Welt: die Zukunft wirklich kennen. Das ist die grundlegende Grenze, die alle Gesprächspartner benennen. „Das Rating ist eine fundierte Meinung auf Basis einer etablierten Methodik, ob der Fonds eine adäquate risikoadjustierte Rendite erwarten lässt“, so Fischer. Es verdichte die Einschätzung der Analysten zur künftigen Qualität eines Fonds. Nicht mehr, aber auch nicht weniger. Die Note hat eben ihre Grenzen - selbst wenn es sich um ein A handelt.
