Im vierten Quartal 2022 mehrten sich die Hinweise, dass der Inflationsdruck weltweit nachlässt. Äußerungen der Europäischen Zentralbank und der US-Notenbank legten nahe, dass sie ihr Straffungstempo verlangsamen könnten. All dies löste kurzzeitige Rallys an den Aktienmärkten aus. Weil die Inflation hoch bleibt, dürfte es unserer Ansicht nach Zentralbanken in Industrieländern jedoch schwerfallen, schon 2023 die Zinszügel zu lockern. In nächster Zeit wird die Arbeitslosigkeit in Europa und den USA niedrig bleiben. Und nach unseren Analysen werden die Menschen in den USA weiter viel für Dienstleistungen ausgeben, auch wenn sie weniger für Waren ausgeben.

Auf längere Sicht könnten diverse wirtschaftliche Veränderungen die Inflation hoch halten. Beispielsweise  verlagern Unternehmen wegen geopolitischer Spannungen, die ihre Lieferketten bedrohen, Produktionsstandorte näher an ihre Heimatmärkte. Die Kosten dafür und die höheren Löhne werden sie vermutlich an ihre Kunden weitergeben. Zudem erwarten wir anhaltend hohe Energiekosten wegen der weltweiten Abkehr von fossilen Brennstoffen und dem Netto-Null-Übergang. Letzterer dürfte mit hohen Infrastrukturausgaben und Versorgungsengpässen einhergehen, da die Investitionen in herkömmliche Energiequellen zurückgehen.

Für Aktien sehen wir Risiken, aber auch Chancen in einem neuen Marktregime mit höheren Zinsen und Inflationsraten. Wir gehen davon aus, , dass die Spitzenreiter im nächsten Jahr aus einem breiteren Spektrum von Sektoren kommen werden als in den vergangenen zehn Jahren. Das bietet neue Chancen und  Selektivität wird noch entscheidender. Zudem können volatile Märkte für aktive Manager durchaus von Vorteil sein.

Wir sind der Ansicht, dass sich Aktienanleger 2023 auf Selektivität, Gewinnmargen und Bewertungen besinnen sollten. Einige Marktteilnehmer mögen diese zentralen Faktoren in einer Zeit aus den Augen verloren haben, in der die Zinsen auf null sanken und Geld nach der Finanzkrise im Überfluss vorhanden war. Aber inzwischen haben sich die Rahmenbedingungen grundlegend verändert und machen einen neuen Ansatz erforderlich.

Selektivität ist angesichts neuer Gewinner zentral

Aktien spielen in Portfolios weiter eine wichtige Rolle, auch wenn mit höheren Zinsen die Renditen bei Anleihen steigen und damit attraktiver werden. Die Inflation treibt derweil die Gewinne der Unternehmen in die Höhe, denen steigende Preise für Waren und Dienstleistungen höhere Umsätze bescheren. Im nächsten Jahr könnten damit die Gewinne unserer Ansicht nach weiter steigen. Aber in Zeiten mit hoher Inflation ziehen auch die Kosten an. Wir erwarten daher, dass die Schere zwischen Gewinnern und Verlierern weiter aufgehen wird, also zwischen Firmen, die Barmittel erwirtschaften und die Kosten kontrollieren können, und solchen, denen dies nicht gelingt. Dabei dürften volatile Märkte langfristig orientierten Anlegern Chancen eröffnen – solange sie Margen und Bewertungen im Blick behalten.

Auf die Margen kommt es an

In den Jahren nach der Finanzkrise konnten Unternehmen dank günstiger Finanzierungen ihr langfristiges Wachstum in den Fokus rücken, ohne sich Sorgen um ihre kurzfristige Rentabilität machen zu müssen. Diese spielt im neuen Marktregime aus unserer Sicht nun wieder eine zentrale Rolle.

Preissetzungsmacht ist der Schlüssel zur Rentabilität. Allerdings hören wir von Unternehmen, dass es 2023 wegen der Konjunkturabkühlung wohl schwieriger werden könnte, Kostensteigerungen weiterzugeben. Exemplarisch dafür war die Weigerung einiger Einzelhändler in Europa, weiterhin Premium-Tiernahrung eines Herstellers zu führen, der aus ihrer Sicht zu hohe Preise verlangte.

Genau hinzuschauen und die Unternehmen aufzuspüren, die ihre Preissetzungsmacht behaupten und die Kosten im Griff behalten können, wird unseres Erachtens zentral sein. Im Tech-Sektor gab es bereits erste Stellenstreichungen und eine Neubesinnung auf Rentabilität. 2023 dürfte dies unserer Meinung nach in allen Branchen ein wichtiges Thema sein. Ein Beispiel aus der Industrie: Ein auf Reparatur und Wartung in der Luftfahrt spezialisiertes Unternehmen, auf einem Markt mit wenigen Teilnehmern aus der zivilen Luft- und Raumfahrtbranche und Inflationsklauseln in den Verträgen, kann höhere Kosten problemlos weiterreichen. Bei einem Autozulieferer könnten die Margen hingegen abschmelzen, weil die Autobauer erwarten, dass er steigende Lohnkosten auffängt.

Unternehmen, die ihre soliden Gewinnmargen auch in einem Abschwung behaupten, verdienen dafür das Prädikat „defensiv“. Ein Sektor, auf den dies zutrifft, ist die Gesundheitsbranche, denn medizinische Versorgung ist lebenswichtig. In diesem Sektor sehen wir nach wie vor Anlagechancen, zumal er mit leichten Abschlägen gegenüber dem Gesamtmarkt gehandelt wird (siehe Grafik).

Grafik 1: Gesundheitsaktien weiterhin mit Abschlag

Allerdings sind die Aktienkurse im Gesundheitssektor in den vergangenen Monaten gestiegen, da Anleger derzeit auf Sicherheit bedacht sind. Inzwischen sind in allen Branchen viele defensive Unternehmen teuer. Es ist also wichtig, wählerisch zu sein und überall nach Chancen zu suchen – nicht nur in den teuren, defensiven Segmenten.

Bewertungen sind der Schlüssel

Solange die Zinsen bei null verharrten, waren viele Anleger bereit, am Aktienmarkt hohe Preise für künftiges Wachstum zu zahlen. Sie hatten kein Problem damit, auf künftige Renditen zu warten, da es kurzfristig kaum Alternativen gab. Nachdem jetzt die Zinsen gestiegen sind, richtet sich der Fokus wieder stärker auf kurzfristige Cashflows.

Auch die Aktienbewertungen gewinnen an Bedeutung. Die teuersten Marktsegmente bleiben aber anfällig für unerwartet hohe Zinsen. Wir suchen nach Unternehmen mit Potenzial für Gewinnwachstum und relativ günstigen Bewertungen. Die nachstehende Grafik zeigt, dass globale Energieaktien weiterhin mit einem Abschlag gegenüber anderen Sektoren und ihrem langjährigen Durchschnitt gehandelt werden – selbst nach Kursgewinnen von mehr als 50 Prozent in 2022. Denn die Gewinne sind rasant gestiegen. Auch Banken bleiben günstig bewertet. Ihre Gewinne dürften ebenfalls zulegen, da höhere Zinsen ihren Nettozinserträgen Rückenwind geben.

Grafik 2: Bewertungen globaler Sektoren und 10-Jahres-Durchschnitte

Langfristig gute Chancen sehen wir auch bei Firmen, die die Rohstoffe für die Elektrifizierung und die Energiewende liefern, wie zum Beispiel Kupfer. Innerhalb dieser Sektoren könnten Unternehmen mit den höchsten Gewinnmargen teuer werden, da immer mehr Anleger ihre Qualität honorieren. Wir planen daher, einige günstiger bewertete und vielleicht vom Markt als riskanter eingestufte Unternehmen mit weiterhin attraktiven Margen ins Portfolio zu nehmen. Wir sind der Auffassung, dass es wichtig ist, solche Titel neben qualitativ hochwertigen, defensiven Positionen ins Portfolio aufzunehmen – denn sollte die Inflation 2023 niedrig bleiben und zu einer langlebigen Marktrally führen, haben sie das Potenzial, sich von ihren niedrigen Bewertungen spürbar zu erholen. 

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