Im Bereich der Kapitalanlagen spielen Shortseller eine bedeutende, wenn auch oft kontrovers diskutierte Rolle. Shortselling, oder die Durchführung von Leerverkäufen, ist eine Anlagestrategie, bei der Investoren auf den Absturz eines Aktienkurses spekulieren. Leerverkäufer schließen Wetten auf den Kursrückgang eines Wertpapiers ab und profitieren in finanzieller Hinsicht, wenn der Aktienkurs tatsächlich einbricht und diese Wette damit aufgeht. Während Händler Leerverkäufe somit als Spekulationsobjekt nutzen, können Anleger oder Portfoliomanager wiederum Shortselling auch zur Absicherung gegen das Abwärtsrisiko eines Investments einsetzen.  

Die Praxis des Shortsellings kann bedeutende Auswirkungen auf die betroffenen Unternehmen und deren Aktienkurse haben. Umstritten ist diese vor allem dann, wenn – wie in den letzten Jahren einige Male zu beobachten war – die Shortseller die Aktienkurse durch Veröffentlichung eigener Recherchen selbst derart beeinflussen, dass sie ganz erheblich davon profitieren. Neben den Positivbeispielen Wirecard und Steinhoff sind auch die in Spanien ansässige Grifols sowie die Schweizer Temenos das Ziel von Shortsellern geworden, jeweils mit unterschiedlichen Ergebnissen.

Steinhoff und Wirecard: Shortseller als Korrektiv am Kapitalmarkt

Steinhoff N.V. war eine niederländische multinationale Holdinggesellschaft mit einer doppelten Notierung an der Frankfurter und der Johannesburger Börse. Im Laufe von fünf Jahrzehnten wuchs Steinhoff von einem kleinen deutschen Möbelunternehmen zum zweitgrößten europäischen Mehrmarken-Einzelhändler für Heimtextilien heran.

Steinhoff war eine große Erfolgsgeschichte – bis Anfang Dezember 2017, als das Unternehmen den Markt plötzlich darüber informierte, dass sein Jahresabschluss aufgrund „bestimmter Angelegenheiten und Umstände“, die einer weiteren Prüfung bedürfen, einschließlich einer unabhängigen Untersuchung möglicher Unregelmäßigkeiten in der Rechnungslegung, nur in ungeprüfter Form veröffentlicht werden würde.

Während das Unternehmen in seiner öffentlichen Kommunikation (absichtlich) vage blieb und schließlich den Bericht seiner internen Untersuchung nie veröffentlichte, brachte die Publikation eines Berichts des Leerverkäufers Viceroy Research LLC wenige Tage später deutlich mehr Licht in die Sache. Er zeigte überzeugend die künstliche Aufblähung des Nettogewinns, nicht offengelegte Transaktionen mit Dritten und andere besorgniserregende Erkenntnisse auf. Der Aktienkurs von Steinhoff stürzte daraufhin ab und Steinhoff wurde von seinen Aktionären verklagt. Diese Klage führte im Jahr 2021 zum zweitgrößten Vergleich in einer Aktionärsklage außerhalb der USA in Höhe von 880 Millionen Euro.

 

Wirecard bietet ein sehr eindrucksvolles Beispiel dafür, wie dramatisch die Auswirkungen des Shortsellings sein können. Über viele Jahre hinweg verzeichnete Wirecard ein beeindruckendes Wachstum und wurde sogar in den Dax aufgenommen. Im Laufe der Zeit wurden dann die Unternehmensbilanzen zunehmend in Frage gestellt. Shortseller, darunter das britische Research-Unternehmen Shadowfall oder der amerikanische Investor Muddy Waters, spielten eine ganz entscheidende Rolle dabei, Unstimmigkeiten und schließlich betrügerische Bilanzierungspraktiken bei Wirecard aufzudecken. Ihre Berichte und Analysen, gestützt durch Recherchen von investigativen Journalisten, insbesondere der Financial Times, trugen dazu bei, dass der Aktienkurs von Wirecard schließlich einbrach, als sich die Betrugsvorwürfe als wahr herausstellten.

Dieser Fall zeigt somit, wie Shortseller zu einer verbesserten Markttransparenz beitragen können, indem sie als Korrektiv zu Marktübertreibungen und -manipulationen wirken.

Grifols: Vorwürfe nicht ganz zutreffend

Grifols SA, ein führendes Unternehmen im Bereich der Biotherapeutika und insbesondere bekannt für seine Plasmaprodukte, geriet ebenfalls ins Visier von Shortsellern. Das Unternehmen, welches durch zahlreiche Übernahmen schnell expandierte, sah sich mit Skepsis hinsichtlich seiner hohen Schuldenlast und der Nachhaltigkeit seines Wachstums konfrontiert.

So veröffentlichte etwa Gotham City Research Anfang Januar 2024 einen 65-seitigen Bericht, in dem unter anderem behauptet wird, dass Grifols seine ausgewiesenen Schulden um fast eine Milliarde Euro zu niedrig und sein Ebitda deutlich zu hoch angesetzt habe. Der Aktienkurs verlor nach diesen Behauptungen bis zu fast 40 Prozent an Wert. Er hat sich seither trotz beruhigender Erklärungen der Unternehmensleitung und Gesprächen mit Investoren nicht wesentlich erholt. Die spanische Aufsichtsbehörde (CNMV) hat Grifols aufgefordert, verschiedene Aspekte der Rechnungslegung zu erklären und auch selbst eine Prüfung vorgenommen.

Auch wenn die CNMV zunächst mitteilte, dass sie „keine wesentlichen Fehler“ in den von Grifols gemeldeten Beträgen gefunden habe, hielt sie jedoch die buchhalterische Behandlung mehrerer Posten, die in den Berichten von Grifols für die Jahre 2021 und 2022 ausgewiesen wurden, für „nicht angemessen“. Darüber hinaus stellte die CNMV auch andere relevante Mängel in verschiedenen Bereichen fest.

Die Aufsichtsbehörde schlussfolgert daraus: „Diese Unzulänglichkeiten sind zwar einzeln und gesondert schwer zu bewerten, müssen aber in ihrer Gesamtheit als erheblich angesehen werden, da sie in mehreren Jahren die Anleger daran gehindert haben, die Finanzlage, die Ergebnisse und die Cashflows des Emittenten angemessen zu verstehen“.

Die CNMV-Untersuchung und die Klarstellungen von Grifols haben dazu beigetragen, dass man etwas besser versteht, was wirklich vor sich geht. Aber es scheint, dass der Markt immer noch Zweifel an der finanziellen Realität des Unternehmens hat: Der Aktienkurs hat sich nicht auf das Niveau von vor der Veröffentlichung des Gotham-Berichts im Januar erholt.

Außerdem ist nicht auszuschließen, dass Gotham einen weiteren Bericht über Grifols vorbereitet. Ein weiterer Bericht, den der Leerverkäufer am 6. März 2024 veröffentlichte, trug nämlich den Titel „Grifols SA: How an advance payment becomes a loan Part I” trägt. Die Auswirkungen eines möglichen Teil II des Berichts bleiben abzuwarten.

Temenos: Research von Leerverkäufer erweist sich als Luftnummer

Die Temenos AG ist ein in der Schweiz börsennotiertes Unternehmen, das Bankensoftware entwickelt und Dienstleistungen anbietet, 3.000 Kunden weltweit bedient und für das Geschäftsjahr 2023 einen Umsatz von einer Milliarde US-Dollar ausweist.

Mitte Februar 2024 veröffentlichte Hindenburg Research, ebenfalls ein Leerverkäufer, einen Bericht, der unter anderem Unregelmäßigkeiten bei der Rechnungslegung und falsche Angaben gegenüber Anlegern durch Temenos thematisierte. In dem Bericht wurde behauptet, dass Temenos die Umsätze manipuliert, die Gewinne künstlich in die Höhe getrieben, die Ausgaben für Forschung und Entwicklung falsch dargestellt, Verträge rückdatiert und gestoppte Projekte nicht rechtzeitig und ordnungsgemäß offengelegt habe. Darüber hinaus wird Temenos-Führungskräften Insiderhandel vorgeworfen. Der Aktienkurs verlor an diesem Tag fast 35 Prozent.

 

Das Unternehmen stritt allerdings sämtliche Vorwürfe ab und beauftragte eine unabhängige Untersuchung. Diese wurde zwei Monate später zusammen mit dem Geschäftsbericht für das Jahr 2023 veröffentlicht. Diese Untersuchung kommt zum Ergebnis, dass die von Hindenburg erhobenen Vorwürfe unzutreffend, irreführend oder aus dem Zusammenhang gerissen waren. Die Praktiken von Temenos entsprechen weitgehend den branchenüblichen Verfahren und Vorschriften.

Daraufhin erholte sich der Aktienkurs von Temenos recht deutlich. Besonders brisant war in diesem Fall, dass Hindenburg Research seine Erkenntnisse vor allem auf ehemalige Arbeitnehmer von Temenos stützte, diese aber nicht weiter benannte. Damit war es Dritten nicht ohne weiteres möglich, diese Behauptungen zu verifizieren.

Regulierung für Shortseller

In der Vergangenheit haben Fälle wie Grifols und Temenos zu einer verstärkten Diskussion über die Notwendigkeit von strengeren regulatorischen Maßnahmen für Shortselling geführt. Die Regulierung zielt darauf ab, Transparenz zu schaffen und missbräuchliche Praktiken zu verhindern, ohne die positiven Aspekte des Shortsellings zu unterbinden.

In der Europäischen Union müssen Shortseller beispielsweise ihre Positionen offenlegen, sobald sie eine bestimmte Schwelle überschreiten. Diese Transparenzvorschriften sollen Investoren und Aufsichtsbehörden ermöglichen, ungewöhnliche Marktaktivitäten schneller zu erkennen und zu bewerten.

In den USA werden Shortseller durch Regelungen der Securities and Exchange Commission (SEC) überwacht, die ähnliche Offenlegungspflichten umfassen. Diese Regeln sollen eine ausreichende Marktliquidität gewährleisten und das Potenzial für Marktmanipulationen minimieren. Darüber hinaus gibt es spezifische Regelungen wie die „uptick rule“. Diese verlangt, dass Shortselling nur zu einem Preis erfolgen darf, der höher ist als der letzte gehandelte Preis, um den Abwärtsdruck auf die Aktienkurse in volatilen Marktphasen zu mildern.

Die Zukunft des Shortsellings sieht sich mit einer Vielzahl anderer Herausforderungen konfrontiert. Zum einen erhöht die Digitalisierung der Finanzmärkte die Geschwindigkeit und das Volumen der Handelsaktivitäten. Das erschwert die Überwachung und das Management von Risiken. Zum anderen könnte die zunehmende Popularität alternativer Anlagestrategien und Finanzinstrumente unter dem Einsatz künstlicher Intelligenz und algorithmischen Tradings das Shortselling weiter verändern.

Es wird erwartet, dass Technologie weiterhin eine Schlüsselrolle spielen wird, sowohl für Shortseller als auch für Regulierungsbehörden. Fortschritte in der Datenanalyse und künstlichen Intelligenz könnten es ermöglichen, Marktdaten schneller und genauer zu analysieren. Das könnte die Effizienz des Shortsellings steigern und gleichzeitig das Potenzial für Betrug und Missbrauch verringern.

Shortselling – Zusammenfassung

Shortseller können eine wichtige Rolle im Finanzsystem spielen, indem sie zur Markteffizienz und Transparenz beitragen. Die genannten Beispiele zeigen deutlich, dass Shortselling weit mehr als nur eine spekulative Anlagestrategie ist. Es hat das Potenzial, fundamentale Schwachstellen in Unternehmen aufzudecken und trägt zur gesunden Skepsis und kritischen Analyse an den Finanzmärkten bei. Zugleich zeigen diese Fälle die Notwendigkeit einer regulierten und transparenten Ausführung von Shortselling-Praktiken – um Missbrauch zu vermeiden und das Vertrauen in die Märkte zu stärken.

Der Fall Wirecard hat die potenziellen Vorteile aufgezeigt. Das Engagement von Shortsellern kann eine Chance für die Unternehmen sein und sie veranlassen, ihre Geschäftsmodelle und Bilanzstrukturen kritisch zu überprüfen und anzupassen. Beispiele wie Grifols und Temenos zeigen jedoch auch die Risiken und die Notwendigkeit einer sorgfältigen Überwachung und Regulierung dieser Tätigkeit auf.

Regulatorische Anpassungen und technologische Fortschritte prägen die Praxis des Shortsellings entscheidend. Entsprechende Entwicklungen sind essenziell, um die Integrität der Märkte zu gewährleisten und das Vertrauen der Anleger zu schützen. Gleichzeitig sollte die Regulierung flexibel genug bleiben, um innovative und legitime Handelsstrategien nicht zu behindern. Der Markt sollte sich weiterhin ausgewogen und effektiv regulieren können.

 

Über den Autor:

Patrick Rode ist Syndikusrechtsanwalt (Senior Legal Counsel) bei Deminor Recovery Services SA. Das Unternehmen ist auf Prozessfinanzierung spezialisiert. Prozessfinanzierer übernehmen für Kunden die Organisation und Kosten von Rechtsstreitigkeiten. Endet der Prozess für den Kunden erfolgreich, erhält der Finanzierer eine Beteiligung am Erlös.