Die Aktienmärkte sind in Feierlaune. Der S&P hat seit seinem Tief Mitte Oktober rund 17 Prozent zugelegt, der Dax kommt sogar auf ein Plus von fast 30 Prozent. Das erinnert schon fast an die Rally nach dem Corona-Crash im März 2020. Grund für die gute Stimmung der Anleger sind die sinkenden Inflationsraten. Der kleine Anstieg der Teuerungsrate in Deutschland im Januar war Sondereffekten, beispielsweise den Abschlagszahlungen für Gas und Fernwärme des Bundes im Dezember, geschuldet. Wenn ab März der Preisdeckel für Gas und Strom in Kraft tritt, sind auch in Deutschland sinkende Inflationsraten zu erwarten.
Das schürt bei den Börsianern die Erwartung, dass Fed, EZB und Co. schon bald damit aufhören, die Leitzinsen weiter zu erhöhen. Vielmehr spekulieren sie darauf, dass die führenden Notenbanken gegen Ende des Jahres ihre Geldpolitik wieder lockern könnten.
Gleichzeitig ist die eigentlich erwartete Rezession noch nicht in Sicht. Nach den vorläufigen Berechnungen des Statistischen Bundesamts ist die deutsche Wirtschaft im abgelaufenen Jahr um 1,9 Prozent gewachsen. In den USA dürfte das Bruttoinlandsprodukt 2022 ähnlich stark zugelegt haben. Eine sinkende Inflation bei gleichzeitig anhaltendem Wirtschaftswachstum – die Marktteilnehmer können erst einmal durchatmen.
Erholung an der Börse könnte schon bald enden
Doch am Horizont ziehen dunkle Wolken auf, die den Anlegern die bislang gute Stimmung spürbar vermiesen könnten. Zwar hat sich in Europa der Einkaufsmanagerindex stabilisiert. Doch das dürfte nicht von Dauer sein. Die Frühindikatoren deuten auf eine erneute Schwäche des Indexes hin.
Zwar preisen die Anleger mittlerweile übereinstimmend eine Rezession aus. Die Fakten sprechen jedoch eine andere Sprache. Die Renditekurve bewegt sich bei amerikanischen Staatsanleihen wieder im negativen Bereich und wenn US-Treasuries mit zehnjähriger Restlaufzeit niedriger rentieren als die Kurzläufer, kommt es eigentlich immer zu einer Rezession. Die Renditekurve hat sich in der Vergangenheit noch nie geirrt.
Auch der Immobilienmarkt in den USA weist mit seiner schwächeren Verfassung auf ein Schrumpfen der Volkswirtschaft hin. Die Arbeitsmärkte zeigen in dieselbe Richtung. Die hohen Beschäftigungsraten in den USA oder auch in Deutschland haben bislang den Konsum unterstützt. Dazu kam, dass die Verbraucher ihre in der Coronazeit verschobenen Käufe nachgeholt haben. Angesichts der immer noch hohen Inflation und der zunehmenden Unsicherheit an den Arbeitsmärkten dürfte aber jetzt das Geld nicht mehr so locker sitzen. Sowohl in den USA als auch in der Eurozone hat die Arbeitslosenrate ihren Tiefpunkt bereits hinter sich gelassen.
Aus Anlegersicht ist am wichtigsten, dass die Unternehmensgewinne zurückkommen. In Phasen, in denen die Inflation spürbar sinkt, gelingt es den Firmen erfahrungsgemäß nicht schnell genug, ihre Fixkosten genauso zügig zurückzufahren, die Gewinnmargen schmelzen ab. Und genau das passiert derzeit. Die Rezession dürfte diese Entwicklung verstärken.
Sinkende Aktienkurse absehbar
Es kommt immer wieder vor, dass sich das Wachstum der Unternehmensgewinne verlangsamt. Dass die Firmen jedoch weniger verdienen als in den Vorperioden, passiert eher selten. In den vergangenen 23 Jahren war dies nur viermal zu beobachten – und zwar in den Jahren 2001, 2008, 2015 und im Coronajahr 2020. In diesen Phasen reagierten die Aktienmärkte mit spürbaren Kursverlusten.
Im Frühjahr 2020 sanken die Unternehmensgewinne USA von ihren Hochs um 15 Prozent. Die Wall Street brach mehr als doppelt so stark ein. In der Eurozone verlief die Entwicklung analog. Das Platzen der TMT-Blase sorgte 2001 sogar für noch stärkere Gewinneinbußen bei den Unternehmen als Covid-19 fast zwei Jahrzehnte später. Und auch die Aktienmärkte reagierten damals heftiger als 2020.
Normalerweise blicken Börsianer voraus. Die Vergangenheit zeigt jedoch, dass dies bei sinkenden Unternehmensgewinnen nicht der Fall war. Die meisten Aktienverluste traten erst dann ein, wenn die Gewinnerwartungen bereits in den negativen Bereich gedreht waren. Eine Gewinnrezession war nicht eingepreist. Das ist derzeit nicht anders. Die Mehrheit der Anleger setzt darauf, dass die USA und die Eurozone an einer Rezession verbeischrammen und die Unternehmensgewinne sich zumindest stabil entwickeln. Das könnte zu schmerzhaften Enttäuschungen führen.
Über den Autor:
Reinhard Pfingsten arbeitet bei der Bethmann Bank als
Chef-Anlagestratege. Dazu ist er Mitglied im Management-
Team des globalen Investment-Centers der ABN Amro Gruppe.
