Die Europäische Kommission hat ein umfangreiches Maßnahmenpaket vorgelegt, das die EU-weite Spar- und Investitionsunion (SIU) vorantreiben soll. Ziel ist es, die Kapitalmärkte der 27 Mitgliedsländer besser miteinander zu verknüpfen und sie so wettbewerbsfähiger zu machen.
Die Vorschläge der Kommission sind weitreichend: Nahezu alle zentralen Kapitalmarktregeln sollen sich ändern, darunter die Ucits- und AIF-Richtlinien, die Mifid-Richtlinie samt Mifir-Verordnung, die Derivate-Verordnung Emir, die Verwahrstellenverordnung CSDR sowie die CBDFR-Verordnung zum grenzüberschreitenden Fondsvertrieb.
Ausgangslage: Fragmentierte EU-Märkte
Die Kapitalmärkte der einzelnen EU-Staaten blieben trotz erzielter Fortschritte stark zersplittert, beklagt die Kommission. Das schlägt sich auch auf den Umfang der Marktbeteiligung nieder: Die Marktkapitalisierung der europäischen Börsen betrage lediglich 73 Prozent des Bruttoinlandsprodukts aller EU-Länder zusammengenommen. In den USA seien es dagegen 270 Prozent. Die Fragmentierung führe zu höheren Kosten und komplexeren Abläufen für Investoren und Emittenten.
Mit dem Maßnahmenpaket will die EU-Kommission nun Barrieren im Handel, in nachgelagerten Trading-Schritten wie Clearing, Settlement und Verwahrung sowie im Asset Management beseitigen.
Vorgesehen sind erweiterte Passporting-Möglichkeiten für regulierte Märkte und Zentralverwahrer. Betreiber von Handelsplätzen sollen den optionalen Status eines „Pan-European Market Operator“ (PEMO) beantragen können. Dieser erlaubt es Unternehmen mit Handelsplätzen in mehreren Mitgliedstaaten, nicht mehr in jedem Land eine eigene Tochterfirma gründen zu müssen, sondern unter einer einzigen Lizenz, als einheitliche juristische Person und unter der Aufsicht eines einzigen Supervisors - der Esma - zu arbeiten.
Unter diese Regelung könnten laut eines erläuternden Q & A der Kommission insgesamt neun grenzüberschreitend tätige Handelsgruppen fallen, ein potenzieller Kandidat für den PEMO-Status dürfte etwa die grenzübergreifend tätige Börse Euronext sein. Das PEMO-Regime soll allerdings nicht verpflichtend sein, sondern freiwillig gewählt werden können.
Zudem soll der grenzüberschreitende Fondsvertrieb für Ucits und AIFs einfacher werden: Fondsgesellschaften können bereits bei der Zulassung angeben, in welchen Mitgliedstaaten sie einen Fonds vertreiben wollen. Das Passporting erfolgt dann automatisch ab dem Tag der Zulassung, ohne dass noch eine separate Anmeldung für jedes einzelne Land nötig wäre. Zusätzliche nationale Anforderungen, etwa für Marketingmaterialien, will die Kommission begrenzen.
Emittenten von Ucits-Fonds und AIFs sollen außerdem ihre Verwahrstelle frei aus jedem EU-Mitgliedstaat wählen können, ohne auf Anbieter ihres Heimatlands beschränkt zu sein.
Ebenfalls will die Kommission das Delegationsregime verschlanken - was vielen Fondsgesellschaften die Arbeit erleichtern dürfte: Bislang müssen Asset Manager strenge Due-Diligence- und Überwachungsregeln befolgen, wenn sie Compliance, IT oder Risikomanagement auslagern möchten - selbst wenn es an die eigene Tochterfirma im EU-Ausland ist. Künftig sollen Asset Manager Ressourcen innerhalb der eigenen Unternehmensgruppe nun teilen können, ohne die strengen Delegations-Anforderungen für Dritte erfüllen zu müssen.
Zentralisierung der Aufsicht
Systemrelevante Marktteilnehmer sollen zukünftig von der Esma direkt beaufsichtigt werden – was konkret 15 Zentralverwahrer und neun zentrale Gegenparteien betreffen soll. Eingestuft wird nach Kriterien wie Transaktionsvolumen, der grenzüberschreitenden Aktivität und systemischen Bedeutung. Mitgliedstaaten können der Esma auch freiwillig die Aufsicht über weniger bedeutende Infrastrukturen übertragen.
Unter die direkte Aufsicht und Zulassung durch die Esma sollen zudem auch alle Krypto-Dienstleister (CASPs) kommen - wegen der grenzüberschreitende Natur des Krypto-Geschäfts.
Auch mit Blick auf die Asset Manager soll die Esma eine wichtigere Rolle spielen: Die EU-Behörde erhält zusätzliche Mittel und Kompetenzen, um grenzüberschreitende Barrieren zu identifizieren und Verstöße gegen EU-Recht zu ahnden. So sollen besonders große grenzüberschreitend tätige Fondsgesellschaften mit mindestens 300 Milliarden Euro verwaltetem Vermögen mindestens einmal jährlich auch von der Esma kontrolliert werden. Die Kontrolle soll in Zusammenspiel mit den nationalen Aufsichten erfolgen.
Geplant ist zudem der Aufbau eines EU-weiten Aufsichtsdatenraums, um doppelte Berichtspflichten für grenzüberschreitend tätige Asset Manager zu vermeiden.
Kapitalmarktinfrastruktur
In der Abwicklungsinfrastruktur plant die Kommission ein sogenanntes Hub-and-Spoke-Modell: Bedeutende Zentralverwahrer, die große Volumina an Wertpapieren abwickeln („Hub-CSDs“), sollen sich untereinander vernetzen. Kleinere Verwahrstellen („Spoke-CSDs“) müssen mit mindestens einem Hub verbunden sein. Das soll den Zugang zu allen Finanzinstrumenten innerhalb der EU erleichtern und auch ihre grenzüberschreitende Abwicklung vereinfachen.
Die Kommission schlägt außerdem Verbesserungen am noch gar nicht eingeführten, aber für 2026 bereits geplanten „Consolidated Tape“ vor: Eine zentrale Datenbank soll Preise und Handelsvolumina aller EU-Börsen bündeln. Broker sollen in Echtzeit sehen können, welche Handelsplätze die besten Preise bieten, um Kundenaufträge optimal auszuführen. Zudem soll der Zugang zu Clearinghäusern transparenter und wettbewerbsfreundlicher werden.
Digitale Innovation und DLT
Auch den regulatorischen Rahmen für Krypto-Technologie will die Kommission erweitern. Die DLT-Pilotverordnung (DLT = Distributed Ledger Technology) erlaubt Finanzmarktakteuren, die Blockchain-Technologie für den Handel und die Abwicklung von Wertpapieren zu testen. Sie soll künftig nicht mehr nur für Aktien, Anleihen und Ucits-Fonds verfügbar sein, sondern jegliche Finanzinstrumente erfassen. Auch Krypto-Dienstleister (CASPs) sollen am Pilotregime teilnehmen können.
Vereinfachung und Bürokratieabbau
Die EU-Kommission will zudem alle Finanzmarktrichtlinien - die von den Mitgliedstaaten stets erst in nationales Recht umgesetzt werden müssen - in Verordnungen umwandeln. Diese sind dann unmittelbar in allen EU-Staaten gültig. Nationale Wahlrechte und Ermessensspielräume werden reduziert, um „Gold-Plating“ - also die Verschärfung von EU-Regeln auf nationaler Ebene - zu vermeiden. Zudem werden Ermächtigungen auf der nachgelagerten Regulierungsebene „Level 2“ gestrafft.
Die Anforderung für Ucits-Fonds, ein Key Investor Information Document (KIID) zu erstellen, entfällt, da für Privatanleger ohnehin das Priips-KID vorgeschrieben ist und professionelle Anleger kein generisches KIID benötigen.
Esma wird reformiert
Die Esma soll eine neue Führungsstruktur erhalten. Ein Executive Board mit fünf unabhängigen Vollzeitmitgliedern und dem Esma-Chef sollen die täglichen Aufsichtsentscheidungen treffen. Bisher macht das das Management Board, das aus den Chefs mehrerer nationaler Aufsichtsbehörden besteht - und deshalb unter Generalverdacht steht, auch die ureigenen Interessen der entsprechenden Mitgliedsländer zu verfolgen.
Die nationalen Aufseher behalten jedoch wichtige Kontrollrechte: Im Board of Supervisors bleiben sie für grundsätzliche Regulierungsfragen zuständig und können wichtigen Entscheidungen des Executive Board widersprechen.
Finanzierung
Die direkte Aufsicht über bedeutende Handelsplätze, Zentralverwahrer, CCPs (zentrale Gegenparteien) und Krypto-Dienstleister finanziert sich durch Gebühren der beaufsichtigten Marktteilnehmer selbst. Vorbereitungskosten trägt der EU-Haushalt. Für neue Aufgaben, die nicht gebührenfinanziert sind, wird der Finanzierungsschlüssel angepasst: Nationale Aufseher zahlen künftig nur noch 50 Prozent des Esma-Budgets (bisher 60 Prozent), der EU-Haushalt 50 Prozent (bisher 40 Prozent).
Nächste Schritte
Die Vorschläge müssen nun vom Europäischen Parlament und dem Rat verhandelt und genehmigt werden. Die Kommission betont: Die einzelnen Forderungen des Pakets hängen zusammen. Sie sollten dementsprechend auch als ein zusammengehöriges Reformpaket behandelt werden.
Auf die Vorschläge der EU-Kommission hin meldeten sich unterschiedliche Interessenvertreter zu Wort, die das Gesetzespaket kommentieren.
Markus Ferber, wirtschaftspolitischer Sprecher der EVP-Fraktion im EU-Parlament, begrüßt die Pläne grundsätzlich: „Das ist die Chance, bei der Spar- und Investitionsunion endlich einen großen Schritt voranzukommen.“ Dass der gemeinsame Kapitalmarkt der EU-Länder noch nicht so richtig harmoniert, zeigt Ferber an einem Zahlenbeispiel: In der EU existierten 116 regulierte Märkte, 14 zentrale Gegenparteien und 32 Zentralverwahrer. Die USA kämen bei deutlich größerem Kapitalmarkt auf lediglich 13 Börsen, fünf CCPs und drei CSDs. „Solange wir 27 Aufsichtsregime, Dutzende von Handelsplätzen und eine ganze Batterie nationaler Sonderregeln haben, wird es keine echten europäischen Kapitalmärkte geben“, warnt Ferber.
BVI: Zentralisierung ist ineffizient und teuer
Der deutsche Fondsverband BVI stößt sich daran, dass die Ema mehr Kompetenzen erhalten soll: „Eine Zentralisierung der Aufsicht wäre ineffizient und teuer“, sagt BVI-Hauptgeschäftsführer Thomas Richter. „Denn die nationalen Aufsichtsbehörden werden nicht verschwinden. Bafin und Co. werden auch künftig benötigt, um lokale Marktakteure zu beaufsichtigen und die Einhaltung nationaler Regeln zu überwachen.“
Besonders kritisch sieht der BVI die geplanten jährlichen Prüfungen großer Asset Manager mit mindestens 300 Milliarden Euro verwaltetem Vermögen durch die Esma. Richter fordert stattdessen: „Wir brauchen keine weitere Aufsichtsbehörde, sondern eine bessere Zusammenarbeit.“ Die Esma sollte nicht als Aufsicht, sondern besser als Koordinatorin auftreten – „etwa als Daten-Drehscheibe für nationale Aufseher oder mit einem klaren Wettbewerbsmandat, um die Standortattraktivität Europas zu sichern“.
Efama: Vorsicht vor indirekter Zentralaufsicht
Der europäische Fondsverband Efama blickt gemischt auf das Paket: „Die Kommission enthält mehrere vielversprechende Maßnahmen, die effizientere und besser integrierte EU-Kapitalmärkte fördern können“, kommentiert Efama-Generaldirektor Tanguy van de Werve. Besonders begrüßt Efama den geplanten weiteren Abbau grenzüberschreitender Barrieren beim Fondsvertrieb, harmonisierte Fondszulassungen und die Begrenzung zusätzlicher nationaler Anforderungen.
Positiv wertet Efama auch, dass keine direkte Esma-Aufsicht über Asset Manager vorgesehen ist. Der Verband äußert sich jedoch besorgt über die geplanten jährlichen Überprüfungen großer Asset Manager durch die Esma - und ein mögliches Kompetenzgerangel: „Wir sind zutiefst besorgt, dass diese Prüfungen es Esma ermöglichen, die Entscheidungen nationaler Aufsichtsbehörden infrage zu stellen“, erklärt Marin Capelle, Berater für Regulatorik (Regulatory Policy Advisor) bei Efama. Seine Sorge: Die Esma könnte Aufsichtsentscheidungen nationaler Behörden anfechten.
DAI: Liquidität auf transparenten Märkten bündeln
Das Deutsche Aktieninstitut (DAI) findet es ebenfalls positiv, dass die EU-Kommission einen noch enger verzahnten EU-Kapitalmarkt anstrebt. Gleichzeitig warnt der Interessenverband vor einem blinden Fleck: „Für börsennotierte Unternehmen ist wichtig, dass die Marktliquidität stärker auf transparenten Märkten gebündelt wird. Vorschläge in diese Richtung fehlen bislang weitgehend“, moniert Geschäftsführende Vorständin Henriette Peucker.
