Spiel ohne Trumpf

Immobilien-Dachfonds können in offene Immobilienfonds und in Aktien aus der Immobilienbranche investieren. Für den Renditeunterschied sorgen vor allem die Aktienanteile – doch da reizt kaum ein Manager seine Möglichkeiten aus.

An den DJE Real Estate denken einige Beamte in der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht noch heute mit gemischten Gefühlen. Denn der Immobilien- Dachfonds bescherte der Frankfurter Behörde statt der üblichen zwei Monate einen 14-monatigen Prüfmarathon, bis sie ihm im März 2005 schließlich die deutsche Vertriebszulassung erteilte. Der Grund für das langwierige Zulassungsverfahren: Der DJE Real Estate, inzwischen 1,7 Milliarden Euro schwer, war der erste Immobilien- Dachfonds in Deutschland und daher für die Prüfer komplettes Neuland.
Inzwischen können Anleger hierzulande zwischen acht Immobilien-Dachfonds wählen. Allein in diesem Jahr kamen sechs neue Produkte dieser Art auf den Markt – auch mit Blick auf die nahende Abgeltungssteuer. Die Dachkonstruktionen nutzen zwei ganz verschiedene Wege, um in den Immobilienmarkt zu investieren.

Objektwerte rauf, Aktien runter

Der erste Weg sind Direktinvestitionen in einzelne Objekte über offene Immobilienfonds. Das lohnt sich momentan wieder: Seit Anfang Januar erzielten offene Immobilienfonds im Schnitt einen Wertzuwachs von 4,5 Prozent (Stichtag 14. November 2007) – höher waren die Renditen zuletzt 2002 mit 5,1 Prozent im Gesamtjahr. Und die Aussichten bleiben gut. „Die Nachfrage nach Büroflächen bewegt sich nach wie vor auf Rekordniveau“, sagt Hela Hinrichs, Analystin des Immobilienberaters Jones Lang Lasalle.
Der zweite Weg sind Aktien von Immobilienunternehmen. Die Perspektiven dafür sind momentan deutlich schlechter: Seit Jahresbeginn ist der Branchenindex FTSE Epra/Nareit Global Real Estate um 10,5 Prozent gesunken. „Greifen Sie jetzt bloß nicht ins fallende Messer“, warnt Analyst Martin Allen von der Investmentbank Morgan Stanley, der weitere Kursverluste erwartet. Der Manager des DJE Real Estate, Stefan Thomas-Barein, erklärt die unterschiedliche Entwicklung: In den vergangenen drei Jahren hätten die Aktienkurse von Immobilienunternehmen viel stärker zugelegt als die zugrunde liegenden Unternehmenswerte. Nun gleiche sich beides wieder an. „Die Werte der Immobilien steigen, die Kurse der Unternehmen aus der Branche fallen“, sagt er. Das ist nicht immer so: Zwischen 2003 und 2006 lieferten Immobilienaktien deutlich höhere Erträge als die konservativen offenen Immobilienfonds, die bei vielen Anlegern als Alternative zu Rentenfonds gelten.

Aktien peppen Portfolio auf


Wie die einzelnen Angebote die beiden beschriebenen Wege nutzen dürfen, ist klar definiert. Beim DJE Real Estate und beim Gerling Portfolio Real Estate etwa müssen gemäß Verkaufsprospekt mindestens 51 Prozent des Vermögens in offenen Immobilienfonds stecken. Beim DWS Immoflex Vermögensmandat und dem baugleichen DB Immoflex, den die DWS exklusiv über die Deutsche Bank vertreibt, sind es mindestens 70 Prozent. Bei den übrigen Fonds dürfen die Manager die Quote der offenen Immobilienfonds beziehungsweise der Aktieninvestments von null bis 100 variieren.
Eine Studie der Fondsgesellschaft Invesco zeigt, wie sich Rendite und Risiko offener Immobilienfonds durch Beimischung von Immobilienaktien verändern. Demnach erzielte der größte offene Immobilienfonds Hausinvest Europa (WKN: 980 701) von Commerz Real zwischen Anfang 1997 und Ende 2006 im Schnitt einen jährlichen Wertzuwachs von 4,3 Prozent, wobei der Anteilswert um durchschnittlich 0,9 Prozent schwankte.
Ein Portfolio mit 80 Prozent Anteil an diesem Fonds und 20 Prozent Immobilienaktien – entsprechend dem FTSE Epra/ Nareit Global Real Estate – hätte es im selben Zeitraum auf ein Plus von 6,1 Prozent bei einer Volatilität von 3,1 Prozent gebracht. Das ergibt ein besseres Rendite-Risiko- Verhältnis als ohne Aktien. Im Verhältnis 70 Prozent offene Immobilienfonds und 30 Prozent Immobilienaktien wäre das Verhältnis schon wieder etwas ungünstiger.
Trotz der langfristig positiven Wirkung auf das Rendite-Risiko-Verhältnis nutzen nur wenige Immobilien-Dachfonds die Möglichkeit, Aktien beizumischen. DJE-Berater Thomas-Barein hält das Verhältnis 75 zu 25 für optimal. Werner Bals und Stephan Bruenner peilen mit dem CS Portfolioreal von Credit Suisse eine strategische Aktienquote von 20 bis 40 Prozent an. Damit wollen sie eine Rendite von 5 bis 8 Prozent bei einer Volatilität von 4 bis 6 Prozent erzielen.
Alle übrigen Fonds variieren den Aktienanteil je nach Marktlage zwischen 0 und 15 Prozent. Damit gehen sie kaum weiter, als es auch einzelne offene Immobilienfonds demnächst dürfen: Das Investmentänderungsgesetz sieht nämlich vor, dass diese von Januar 2008 an wie bisher 5 Prozent beliebige Aktien und zusätzlich 5 Prozent Real Estate Investment Trusts (Reits) beimischen können. Das sind Aktien von Immobilienunternehmen, die den Großteil ihrer Gewinne an die Aktionäre ausschütten.
Der Manager des Dachfonds Stratego Grund von der LBB Invest, Günther Knappert, mischt grundsätzlich überhaupt keine Aktien bei. „Weil unsere Zielgruppe sehr konservativ ist, haben wir seit Auflage des Fonds im September 2005 nur offene Immobilienfonds im Portfolio“, sagt er. Knappert kalkuliert mit einem jährlichen Wertzuwachs von 4 Prozent bei einer geldmarktähnlichen Volatilität. Damit ist sein Produkt das sicherheitsorientierteste in der Gruppe.

Axa-Fonds gehört zum Inventar


So unterschiedlich die Manager den Aktienanteil handhaben, so einig sind sie sich bei der Auswahl der offenen Immobilienfonds. Der Axa Immoselect (WKN: 984 645) taucht in fünf der acht Portfolios unter den fünf größten Positionen auf. Der Grundbesitz Global (WKN: 980 705) von der Deutsche- Bank-Tochter REEFF Management sowie der SEB Immoinvest (WKN: 980 230) gehören in vier Fonds zu den fünf Top-Positionen. „Wahrscheinlich hängt dies in erster Linie mit der historischen Wertentwicklung sowie den Volumina zusammen, die eine Investition auch größerer Beträge erst ermöglichen“, sagt DWS-Manager Sascha Kayser.
Christian Roch nennt einen weiteren Grund für die ähnliche Aufstellung im Hinblick auf offene Immobilienfonds. „Es gibt momentan nur wenige Produkte, die Anteile an institutionelle Anleger wie Dachfonds ausgeben – und wenn, dann oft nur unter Auflagen“, sagt der Manager des RP Global Real Estate von der Oppenheim KAG. Dazu gehört, dass die Dachfonds-Manager Anteilsrückgaben Monate im Voraus ankündigen müssen. Bei nicht vereinbarten Rückgaben werden Gebühren fällig. Zudem rufen viele offene Immobilienfonds Anlegergeld erst dann ab, wenn sie geeignete Investitionsobjekte gefunden haben. Der Rating- Agentur Scope zufolge setzt inzwischen jeder dritte Publikumsfonds solche Cash-Management- Strategien ein, bei institutionellen Produkten sind sie die Regel.

Hohe Gebühren drücken Renditen

Auch regional bieten die acht Fonds wenig Vielfalt: Mit etwa 90 Prozent liegt der Schwerpunkt – sowohl bei den offenen Immobilienfonds als auch beim Aktienanteil – auf Europa. Die Manager begründen das mit den Marktaussichten, die dort am besten seien.
Risikostreuung und Zugang zu Produkten für institutionelle Anleger – das sind die Argumente, mit denen die Anbieter für ihre Dachfonds werben. Tatsächlich sind Spezialfonds aber nur sporadisch in den Portfolios vorhanden. Die bei Dachkonstruktionen übliche doppelte Gebührenbelastung erwähnen die Anbieter nicht. Zudem dürfen die Manager von DJE Real Estate, CS Portfolio Real, Gerling Portfolio Real Estate und Smart-Invest Liquid Real Estate bei entsprechenden Wertzuwächsen 20-prozentige Erfolgsgebühren verlangen. „Die Anleger können das umgehen, indem sie selbst in einen globalen offenen Immobilienfonds und einen Fonds mit europäischem Fokus investieren“, sagt Analystin Beatrix Boutonnet vom Branchendienst „Fondstelegramm“, der sich neben geschlossenen Fonds auch auf offene Immo bilienfonds spezialisiert hat. Die Kombination von noch mehr offenen Fonds sei wegen der ähnlichen Ausrichtung nicht zwingend erforderlich.
„Was den Dachfonds als Trumpf bleibt, ist der mögliche Mehrwert durch Aktienbeimischung“, sagt Boutonnet. Durch aktives Management könnten die Portfolioverwalter je nach Marktlage Chancen am Aktienmarkt nutzen oder auf die sicheren offenen Immobilienfonds umsteigen. DJEBerater Thomas-Barein hat bewiesen, dass dies möglich ist: In den vergangenen zwei Jahren erzielte sein Fonds einen Wertzuwachs von 10,8 Prozent und schlug damit die offenen Immobilienfonds – trotz der Schwankungen am Aktienmarkt bei weitgehend konstantem Zuwachs. Dagegen blieb der aktienlose Stratego Grund hinter dem Durchschnitt der offenen Immobilienfonds zurück. Das sollten die Manager der neueren Produkte beherzigen und mutiger werden, was ihre Aktienquoten angeht.

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