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Treibt die Alterung die Schulden hoch?
In einer Volkswirtschaft mit weniger Wachstum steigen auch die Steuereinnahmen langsamer, da diese üblicherweise der Größe der Wirtschaft entsprechen. Bei höheren Zinsen muss der Staat mehr für den Schuldendienst aufbringen. In der Summe bedeutet dies bei sonst gleichen Bedingungen, dass die Staatsverschuldung im Verhältnis zur Größe der Volkswirtschaft wächst.
In den letzten Jahrzehnten war in vielen Industrieländern das Gegenteil der Fall: Die Zinsen sanken im Verhältnis zum Wachstum, was geringere Zinskosten im Verhältnis zu den Steuereinnahmen zur Folge hatte. Wächst eine Volkswirtschaft schneller als die Zinszahlungen des jeweiligen Staates (das war in den Jahren der Fall, in denen die rote Linie in der Grafik 1 unter null lag), kann eine Regierung die Ausgaben erhöhen oder die Steuern senken, ohne dass dadurch die Verschuldung im Verhältnis zur Größe der Wirtschaft zunimmt.
Grafik 1: Die Schuldendynamik wird ungünstiger: Differenz zwischen Realzinsen und Wachstum, 1960-2023
Quelle: BlackRock Investment Institute, OECD und IWF mit Daten von Haver, März 2024. Anmerkung: Die Grafik zeigt für die G7-Länder die Differenz zwischen den Zinskosten, gemessen an der Rendite 10-jähriger Anleihen, und dem nominalen BIP-Wachstum. Die grauen Linien zeigen die Zeitreihen für die einzelnen Länder, die orange Linie gibt den Durchschnitt für alle G7-Länder an. Eine negative Differenz zwischen Anleiherenditen und Wachstum bedeutet, dass das BIP schneller wächst als die Zinskosten. Ist das der Fall, kann sich ein Land ein Haushaltsdefizit (bis zu einem bestimmten Betrag) leisten, ohne dass seine Verschuldung im Verhältnis zum BIP steigt.
Durch die Alterung hat sich das in vielen Ländern jedoch umgekehrt. Um die Verschuldung stabil zu halten, könnte es daher erforderlich sein, die Ausgaben zu kürzen und die Steuern anzuheben. Aber um wie viel? Nach unserer Schätzung könnte ein geringeres Wachstum in den G7-Ländern unter dem Strich einen Rückgang der Steuereinnahmen in Höhe von durchschnittlich 0,6 Prozent des BIP zur Folge haben (siehe die orangen Balken in der Grafik 2). Höhere Zinsen wiederum treiben die Zinskosten in den G7-Ländern um durchschnittlich 0,8 Prozent nach oben (siehe die gelben Balken in der Grafik).
Grafik 2: Der Ausgleich von Einnahmen und Ausgaben wird schwierige. Folgen der Alterung auf Staatsausgaben und -einnahmen
Zukunftsgerichtete Schätzungen treten möglicherweise nicht ein. Quelle: BlackRock Investment Institute, UN und OECD mit Daten von Haver, März 2024. Anmerkung: Die Grafik zeigt den prognostizierten alterungsbedingten Anstieg der Renten- und Gesundheitsausgaben (grüne Balken), die Zinsausgaben (gelbe Balken) und die Mindereinnahmen aufgrund langsameren Wachstums (orange Balken) in den nächsten 20 Jahren als Anteil am BIP. Die Gesundheits- und Rentenausgaben wurden durch Extrapolation historischer Ausgabenmuster und ihrer Beziehung zu demografischen Variablen (Abhängigenquotientund Anteil der Rentner) abgeleitet. Bei den Zinskosten wird berücksichtigt, wie sich eine Veränderung der Spar- und Investitionsquoten - aufgrund der Alterung - auf die Zinsen auswirkt. Den Effekten eines langsameren Wachstums liegen die Auswirkungen von Veränderungen bei der Bevölkerung im Erwerbsalter laut UN-Schätzungen zugrunde.
Das Haushaltsbüro des US-Kongresses CBO prognostiziert, dass die US-Bundesregierung in den nächsten 20 Jahren etwa genauso viel für Zinszahlungen aufwenden wird wie für Medicare-Leistungen. Schon heute ist im Bundeshaushalt der USA ein ähnlich hoher Betrag für Zinsen wie für die Verteidigung vorgesehen. Aber Ausgabenkürzungen sind ein schwieriges Thema. In einer älter werdenden Gesellschaft steigen in der Regel auch die Staatsausgaben für Renten und die Gesundheitsversorgung – beides Bereiche, in denen Kürzungen unpopulär sind. Die grünen Balken in der Grafik 2 zeigen unsere Schätzung zum alterungsbedingten Anstieg der Ausgaben für Gesundheit und Rente in den genannten Volkswirtschaften in den nächsten 20 Jahren. Hierzu haben wir historische Ausgabenmuster und deren typische Reaktion auf demografische Veränderungen extrapoliert.
In den G7 werden die Staatsschulden im Verhältnis zum BIP weiter steigen
Wir halten es für unwahrscheinlich, dass es zu den erheblichen Steuererhöhungen und Ausgabenkürzungen kommen wird, die erforderlich wären, um die Staatsverschuldung nicht weiter ausufern zu lassen. Wir gehen vielmehr davon aus, dass in den G7 die Staatsschulden im Verhältnis zum BIP im Schnitt weiter steigen werden.
Kurzfristig mag das kein Problem sein. Längerfristig könnte es den Zentralbanken bei künftigen Inflationsschocks jedoch die Arbeit erschweren. Denn mit höheren Zinsen steigen die Ausgaben des Staates für seinen (wachsenden) Schuldenberg, und damit wächst möglicherweise auch der Druck auf die Währungshüter, der Inflation weniger entschlossen entgegenzutreten. In diesem Fall würde es länger dauern, bis die Teuerung zum Inflationsziel der Zentralbanken zurückkehrt. Wir denken, dass Anleger wegen dieser Dynamik künftig höhere Zinsen oder Laufzeitprämien für das Halten langlaufender Staatsanleihen verlangen werden. Aber dieser Effekt wird wohl nicht in allen Ländern gleich sein, da einige größeren Haushaltszwängen unterliegen als andere.
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