Nach vielen Jahren geringer Inflation, niedriger Zinsen und günstiger Bedingungen an den Kapitalmärkten brachte das vergangene Jahr einen grundlegenden Regimewechsel. Gegen die rasch steigenden Verbraucherpreise gingen die führenden Zentralbanken energisch vor, indem sie die Finanzierungskosten verteuerten und dabei auch eine Eintrübung der globalen Konjunktur und deutlich erhöhte Rezessionsrisiken in Kauf nahmen. Das neue Marktregime hat weitreichende Implikationen für Anleger. Die auf stabiles Wirtschaftswachstum und geringe Inflation ausgelegten Investment-Denkmuster der zurückliegenden Jahre funktionieren unserer Ansicht nach in dieser neuen Ära nicht mehr. Um in einem Umfeld gestiegener Makro- und Marktvolatilität erfolgreich zu investieren, sollten Anleger ihren Fokus auf sorgfältige Selektion legen und sich darauf einstellen, die Allokation ihrer Portfolios deutlich häufiger anzupassen.

Faktor-ETFs können einen wichtigen Beitrag liefern, um in dieser neuen Ära erfolgreich zu investieren und Anlageziele zu erreichen. Entscheidend ist dabei die Wahl des richtigen Faktors für die jeweilige Marktsituation. Nach unseren Analysen sind hierfür vor allem zwei Indikatoren entscheidend: die Bewertung und die Risikoneigung am Markt.

Faktorbewertungen im Kontext betrachten

Im ersten Schritt bestimmen wir die Bewertungen der unterschiedlichen Stilfaktoren Quality, Momentum, Minimum-Volatility, Size (geringere Marktkapitalisierung) und Value. Beim Vergleich der Bewertungen verschiedener Stilfaktoren gilt es zu berücksichtigen, dass einige dieser Stilfaktoren höher bewertet sind als andere. So zeigt der Vergleich des durchschnittlichen Kurs-Buchwert-Verhältnisses (KBV) der Faktoren Quality und Value, dass der Quality-Faktor historisch betrachtet deutlich höhere Bewertungen aufweist – also nach KBV teurer scheint. Diese Prämie ist jedoch gerechtfertigt, da sich Qualitätsunternehmen durch hohe freie Cashflow- und Eigenkapitalrenditen auszeichnen.

Auf Grund dieser impliziten Bewertungsdifferenzen müssen wir die Bewertung jedes Faktors also in zweifacher Perspektive betrachten: zum einen gegenüber dem breiten Markt und zum anderen gegenüber seinem eigenen Langfristtrend. Dazu nutzen wir einen kombinierten Bewertungs-Score, der sich aus mehreren Kennzahlen wie Kurs-Buchwert-, Kurs-Cashflow- und Kurs-Gewinn-Verhältnis ableitet.

Ein Faktor kann aber auch zur gleichen Zeit in verschiedenen Regionen unterschiedlich bewertet sein. So waren Quality und Minimum-Volatility in Europa zu Jahresanfang relativ teuer, während dieselben Faktoren in den USA deutlich günstiger bewertet waren. Anleger sollten diese regionalen Unterschiede berücksichtigen.

Risikoneigung beeinflusst Faktor-Performance

Den zweiten Baustein liefert die allgemeine Marktstimmung als wichtiger Impulsgeber für Allokationsänderungen: Verbessert sich die Stimmung, ergibt sich daraus ein positives Signal für risikobehaftete Anlagen. Als allgemeines Stimmungsbarometer und Indikator für Phasen mit höherer oder geringerer Risikobereitschaft bietet sich der Volatilitäts-Index (VIX) an, der die erwartete 30-Tages-Volatilität des S&P-500-Index abbildet.

Bei höherer Volatilität fahren Anleger meist ihre Risikopositionen zurück. Das war vergangenes Jahr zu beobachten, als die Volatilität wegen des russischen Einmarschs in die Ukraine in die Höhe schnellte und das Anlegervertrauen kollabierte. Ein erhöhter VIX kann also ein Indiz für eine stärkere Verunsicherung und Risikoaversion der Anleger sein, die dann in der Regel in defensivere Faktoren wie Minimum-Volatility und Quality umschichten. Genau das ließ sich im zweiten Quartal vergangenen Jahres beobachten: In der Region EMEA gelistete Exchange Traded Products (ETPs) auf Minimum-Volatility und Quality verzeichneten zusammengenommen Zuflüsse in Höhe von 830 Millionen US-Dollar nach Abflüssen von 50 Millionen US-Dollar im ersten Quartal (Quelle: BlackRock und Markit, Stand 27. September 2022). Beide Faktoren eignen sich aufgrund ihrer stärkeren Fundamentaldaten und geringerer Volatilität gegenüber dem breiten Markt meist besser für ein risikoaverses Umfeld. Dagegen signalisiert ein niedriger VIX, dass Anleger risikobereiter und positiver gestimmt sind. In der Folge sind sie bereit, über Faktoren wie Value und Size mehr Risiko einzugehen.

Um Phasen von Risikobereitschaft und Risikoscheu zu unterscheiden, definieren wir verschiedene Schwellenwerte des VIX anhand der Standardabweichungen vom rollierenden 12-Monats-Durchschnitt. Auf dieser Basis ermitteln wir den langjährigen Durchschnitt der monatlichen Überrenditen gegenüber dem globalen Aktienmarktindex MSCI World für verschiedene Faktoren in Phasen besonders hoher und besonders geringer Risikoneigung. Das Ergebnis: In risikoaversen Phasen haben die Faktoren Minimum-Volatility und Quality gegenüber dem Gesamtmarkt bisher stets besser abgeschnitten. Die zyklischeren Faktoren Value und Size schneiden in diesen Phasen dagegen meist schlechter ab. Genau das Gegenteil zeigt sich in Phasen höherer Risikobereitschaft.

Der Momentum-Faktor entwickelt sich dann überdurchschnittlich, wenn der VIX besonders ausgeprägte Risikoscheu oder Risikobereitschaft signalisiert und von starken Trends getrieben wird. Die Out- und Underperformance der verschiedenen Faktoren ist allgemein umso ausgeprägter, je extremere Niveaus der VIX markiert. Liegt der VIX um zwei Standardabweichungen unter seinem Durchschnitt und deutet damit auf hohe Risikoneigung, schneidet der Minimum-Volatility-Faktor im Schnitt um 1,05 Prozent schlechter ab als der breite Markt. Liegt der VIX nur um eine Standardabweichung unter seinem Durchschnitt, beträgt die Underperformance lediglich 0,44 Prozent. Der Faktor Size entwickelt sich in risikofreudigem Umfeld dagegen besser: um 0,49 Prozent bei einer Standardabweichung und sogar um 2,39 Prozent bei zwei Standardabweichungen.

Die Analysen der Bewertungen und der Anlegerstimmung lassen sich zu einer Matrix zusammenfassen, welche die in der Vergangenheit erzielte Performance der verschiedenen Stilfaktoren in unterschiedlichen Marktphasen darstellt. Dabei betrachten wir die Wertentwicklung im Zwölf-Monats-Zeitraum nach jeder der vier möglichen Kombinationen (siehe Grafik).

Ein Analyserahmen zur Faktor-Auswahl

Die Analyse zeigt: Liegt eine Risikoaversion bei gleichzeitig hohen Bewertungen vor, dann schneidet in den zwölf Folgemonaten der Faktor Minimum-Volatility tendenziell am besten ab, gefolgt von Momentum und Quality. Value und Size entwickeln sich schlechter, da sich Anleger defensiveren Faktoren zuwenden und zyklische Engagements meiden.

In der Konstellation Risikoaversion und niedrige Bewertungen sind die traditionell defensiven Faktoren Minimum-Volatility und Quality die Outperformer. Interessanterweise entwickeln sich auch Value, Size und Momentum tendenziell besser als der breite Markt.

Wenn im Ausgangszeitpunkt hohe Risikobereitschaft und hohe Bewertungen vorliegen, zeigt Momentum die deutlichste Outperformance. Dieser Faktor profitiert von starken Markttrends. Am schwächsten schneiden Value und Size ab.

Bei hoher Risikobereitschaft und niedrigen Bewertungen verzeichnen Value und Size tendenziell die stärkste Outperformance, während sich Minimum-Volatility und Quality parallel mit dem Gesamtmarkt entwickeln, da Anleger nicht länger die Sicherheit dieser defensiveren Engagements suchen.

Im neuen Marktregime erfolgreich investieren

Wir sind davon überzeugt, dass sich Anleger auf das neue Marktregime einstellen und ihre Investment-Denkmuster anpassen müssen. Faktorbasierte Anlagestrategien können einen wesentlichen Beitrag dazu leisten, erfolgreich zu investieren und Anlageziele auch in einem Umfeld mit erhöhter Makro- und Marktvolatilität zu erreichen. Die vorgestellte Matrix kann Investoren eine wichtige Entscheidungshilfe bei der Wahl ihrer faktorbasierten Allokation bieten. BlackRock hat in enger Zusammenarbeit mit MSCI Faktor ETFs entwickelt, um Investoren gezielte Faktorneigungen zu bieten. Dies kann in weiterer Folge helfen, diesen Analyserahmen in einen Portfolio-Kontext umzusetzen.

Risikohinweise

Kapitalanlagerisiko. Der Wert von Anlagen und die daraus erzielten Erträge können sowohl steigen als auch fallen und sind nicht garantiert. Anleger erhalten den ursprünglich angelegten Betrag möglicherweise nicht zurück.

Die Wertentwicklung in der Vergangenheit ist kein zuverlässiger Indikator für aktuelle oder zukünftige Ergebnisse und sollte nicht der einzige Faktor sein, der bei der Auswahl eines Produkts oder einer Strategie berücksichtigt wird.

Änderungen der Wechselkurse zwischen Währungen können dazu führen, dass der Wert von Anlagen sinkt oder steigt. Bei Fonds mit höherer Volatilität können die Schwankungen besonders ausgeprägt sein, und der Wert einer Anlage kann plötzlich und erheblich fallen. Steuersätze und die Grundlagen für die Besteuerung können sich von Zeit zu Zeit ändern.

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