Die Rule of 40 und die Rule of X sind Metriken, die zur Bewertung der Leistung von Software-as-a-Service-Unternehmen (SaaS) verwendet werden. Sie unterscheiden sich darin, wie sie Wachstum und Rentabilität gewichten. Die Rule of 40 ist die bekanntere. Sie besagt, dass ein gesundes SaaS-Unternehmen eine kombinierte Umsatzwachstumsrate und Gewinnmarge (normalerweise EBITDA oder freier Cashflow) von mindestens 40 Prozent aufweisen sollte. Diese Regel betont das Gleichgewicht zwischen Wachstum und Rentabilität. Mit Hilfe dieser Regel lässt sich feststellen, ob ein Unternehmen effizient wächst. Ein höherer Wert deutet darauf hin, dass das Unternehmen ein Gleichgewicht zwischen Umsatzwachstum und finanzieller Disziplin findet. Beispielsweise erfüllt ein SaaS-Unternehmen mit einem Umsatzwachstum von 30 Prozent und einer freien Cashflow-Marge von 10 Prozent die 40er-Regel. Spiegelbildlich kann die Cashflow-Marge den Ausschlag geben.

Die Kennzahl Rule of X dagegen ist relativ neu. Sie wurde vom Research-Haus Bessemer Venture Partners (BVP) entwickelt, Co-Sponsor des bekannten BVP Nasdaq Emerging Cloud Index. Was ist die Neuerung? Die Rule of 40 wird dahingehend abgeändert, dass der Schwerpunkt stärker auf das Wachstum gelegt wird, insbesondere bei Unternehmen in einer reiferen Phase. Die Wachstumsrate wird mit einem Multiplikator versehen, der in der Regel zwischen dem 2- bis 3-fachen liegt und den höheren Wert widerspiegelt, den Investoren dem Wachstum im Vergleich zur Rentabilität beimessen. Der Multiplikator variiert je nach Marktbedingungen und der Phase der Unternehmensentwicklung.

Rule of 40 vs. Rule of X: Welche Regel soll es sein?

Was drücken die beiden Kennziffern aus? Die Rule of 40 wird von Anlegern bevorzugt, denen sowohl Wachstum als auch Rentabilität wichtig sind. Die X-Regel könnte besser für Thesen sein, die die Bedeutung eines hohen Wachstums für Unternehmen in den Vordergrund rücken. Die Rule of 40 spiegelt die Realität von reiferen, profitablen Unternehmen wider, die Rule of X die der „jungen Wilden“, also der wachstumsstarken, mitunter unprofitablen Unternehmen.

Wir wollen die beiden Kennziffern an der Realität des SaaS-Universums messen. In unserer Analyse bewerten wir 80 SaaS-Unternehmen, wobei wir die Bestandteile des BVP-Index mit 15 weiteren wichtigen Unternehmen aus unserer Beobachtungsliste kombinieren. Wir analysieren die Bedeutung des Wachstums (ein Jahr nachlaufendes Umsatzwachstum) und setzen es ins Verhältnis zur Rentabilität (freie Cashflow-Marge) bei der Erklärung der Bewertung (Enterprise Value zum Umsatz). Unser Analysezeitraum umfasst die vergangenen sechs Jahre. Wir tun dies mittels einer Regression und beobachten das Bestimmtheitsmaß (R-Quadrat).

Das Ergebnis unserer Analyse deckt sich mit den Analysen von Bessemer Venture Partners, wonach die Rule of X bei der Bestimmung von SaaS-Bewertungen über den beobachteten Zeitraum durchweg eine hohe Erklärungskraft aufweist.

Allerdings stellen wir fest, dass diese Erklärungskraft im Laufe der Zeit schwankte und im Jahr 2021 besonders schwach war. Welche Faktoren haben zu dieser Abweichung beigetragen? Dazu untersuchen wir die Beziehung aus einer anderen Perspektive mit Hilfe der Regressionsanalyse. Diesmal bewerten wir die relative Bedeutung von Wachstum und Rentabilität, indem wir die Signifikanz der Regressionskoeffizienten vergleichen.

Wie aus unseren Daten hervorgeht, hat sich die Gewichtung von Rentabilität und Wachstum im Laufe der Zeit recht dramatisch verändert. Derzeit sind wir bei einer Gewichtung von 75 Prozent für Wachstum zu 25 Prozent für Rentabilität, was einem Faktor 3 in der Regel von X entspricht. Dies scheint auch der langfristige Durchschnitt zu sein. 

Was hat sich im Untersuchungszeitraum getan? Die Covid-19-Pandemie hatte von Mitte 2020 bis Ende 2021 einen tiefgreifenden Einfluss auf SaaS-Unternehmen und wirkte als wichtiger Beschleuniger für die Digitalökonomie. Die Pandemie beschleunigte den Wandel hin zu digitalen Lösungen und führte zu einer verstärkten Einführung von SaaS-Produkten in verschiedenen Branchen. SaaS-Unternehmen, die Remote-Tools wie Videokonferenzen und Kollaborationsplattformen anbieten, verzeichneten ein erhebliches Wachstum. Der Nettoeffekt war ein massiver Boom bei den SaaS-Bewertungen und -Umsätzen.

Warum hat der Markt 2021 Wachstum gegenüber Rentabilität bei SaaS bevorzugt?

Die Gründe dafür sind:

• Abo-Modelle: Hoher Customer Lifetime Value trotz niedriger kurzfristiger Gewinne.
• Skalierbarkeit: Cloud-Software ermöglichte schnelles Wachstum bei geringen Grenzkosten.
• Günstige Finanzierungsbedingungen: Niedrige Zinsen erlaubten Investoren, langfristiges Wachstum zu belohnen.

Unternehmen wie Salesforce nahmen lange Verluste in Kauf, um Marktanteile zu sichern – eine Strategie, die Investoren mit hohen Bewertungen honorierten.

Ab 2022 änderten sich die Investitionsbedingungen dramatisch

Mit den Zinserhöhungen 2022 änderte sich das Marktumfeld sehr stark:

• Höhere Zinsen verringerten den Gegenwartswert künftiger Cashflows.
• Die Bewertungen gingen zurück – Unternehmen wurden statt mit dem 20-fachen nur noch mit dem 5- bis 8-fachen ihres Umsatzes bewertet.
• Investoren verlangten Rentabilität und Cashflow-Effizienz.

Infolge der genannten Änderungen fordern Investoren seitdem ein Gleichgewicht zwischen Wachstum und Rentabilität. Im Allgemeinen spielt jedoch das Wachstum eine wichtigere Rolle als die Rentabilität. Warum ist das der Fall?

SaaS-Unternehmen arbeiten nach einem Modell mit wiederkehrenden Einnahmen, was bedeutet, dass die heutige Kundenakquise zu einem mehrjährigen Cashflow führt. Ein Unternehmen hat die Wahl zwischen der Auszahlung von 1 US-Dollar heute oder der Investition von 1 US-Dollar, um dauerhaft eine Rendite zu erzielen. Unternehmen sollten demnach immer dem Wachstum, das zu positiven Erträgen führt, Vorrang vor kurzfristigen Gewinnen geben.

Schlussfolgerung: Die Marktdynamik entscheidet

Das Verhalten der Märkte ändert sich mit dem makroökonomischen Umfeld. Dies bedeutet, dass eine einfache statische Regel für eine gewisse Zeit das Verhalten der Anleger recht gut erklären kann. Wenn sich jedoch die Märkte bestimmenden Kräfte ändern, kommt es zu recht großen Verhaltensänderungen. Um das zugrunde liegende Verhalten wirklich zu verstehen, müssen die relevanten Faktoren dynamisch analysiert werden. Es macht einen sehr großen Unterschied, ob SaaS-Unternehmen in einem Nullzinsumfeld agieren, oder aber unter den Bedingungen eines US-Zinssatzes von fünf Prozent und mehr operieren müssen. Auch die Richtung der Zinsentwicklung ändert die Rahmenbedingungen für SaaS-Unternehmen, wie die Kurs-Rally im vierten Quartal 2024 gezeigt hat.

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