Tilmann Galler von J.P. Morgan 7 Portfoliostrategien eignen sich für Märkte im Spätzyklus

Tilmann Galler ist Portfoliomanager bei J.P. Morgan Asset Management. | © J.P. Morgan AM

Tilmann Galler ist Portfoliomanager bei J.P. Morgan Asset Management. Foto: J.P. Morgan AM

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Nach einem außergewöhnlich langen Sommer kündigt sich der Herbst an. Leider kann genau wie der Sommer auch das Wirtschaftswachstum nicht ewig anhalten. Die USA erleben gerade den zweitlängsten Aufschwung ihrer Geschichte und ein Ende ist nicht in Sicht. Vieles spricht jedoch dafür, dass die US-Konjunktur sich im Spätzyklus befindet – weshalb die Frage, was aus Investorensicht zu tun ist, wenn der Zyklus endet, mit fortschreitender Dauer der Expansion immer dringlicher wird. Anleger stehen vor dem Dilemma, dass einerseits Aktienmärkte in Spätzyklen durchaus attraktive Renditen zu bieten haben, aber andererseits, sobald der Aufschwung in der USA endet, es meist negative und globale Auswirkungen auf die Kapitalmärkte hat.Wer sein Portfolio bereits jetzt defensiver ausrichten will, sollte mehrere Aspekte beachten.  

Der Punkt, an dem sich der Spätzyklus in den USA aktuell befindet, ist nicht exakt zu bestimmen: Die Arbeitslosenquote – auf dem tiefsten Stand seit fast fünfzig Jahren – legt nahe, dass sich der Aufschwung seinem Ende nähert. Dank gestiegener Produktivität und gedämpftem Lohnwachstum sind die Unternehmensgewinne aber noch nicht unter Druck geraten. Selbst wenn man die Auswirkungen der gesunkenen Körperschaftssteuer nicht berücksichtigt, haben die Gewinne der S&P 500-Unternehmen im zweiten Quartal solide zweistellige Zugewinne verzeichnet. Aber die US-Notenbank (Fed) hebt die Zinsen allmählich an. Dadurch werden insbesondere Unternehmen, die sich in den vergangenen Jahren verstärkt verschuldet haben, zunehmend belastet.

Rezession light?

Es spricht einiges dafür, dass der nächste Rückgang der Aktienmärkte etwas moderater ausfallen könnte als die nahezu 50-prozentigen Korrekturen, die wir in den letzten beiden Rezessionen erlebt haben. Die Stabilisierung des Bankensystems und die aktuelle Abwesenheit von extremen Bewertungsblasen lassen eine traditionelle Rezession wie in den 80er und 90er Jahren erwarten, bei der die Unternehmensgewinne letztendlich durch steigende Zins- und Lohnstückkosten unter Druck geraten. Die Erwartungen der Aktienmärkte in Bezug auf zukünftiges Wachstum sind heute deutlich bescheidener als sie es vor der Dotcom-Blase waren: Im März 2000 erreichte der S&P 500-Technologiesektor seinen Höchststand mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) vom 55x, während der Aktienmarkt insgesamt ein KGV von 25x aufwies. Während einige Technologieunternehmen heute sehr hohe Bewertungen haben, weist der Technologiesektor insgesamt ein KGV von 19x auf, und das S&P 500-KGV entspricht weitgehend seinem Durchschnitt der letzten 25 Jahre.

In der Vergangenheit haben sich Anleger, die die Stabilität des Investmentportfolios erhöhen wollten, oft für eine stärkere Gewichtung in Staatsanleihen entschieden. Dadurch konnten Verluste bei Aktienmarktrückgängen abgefedert werden. Heutzutage sind die Zinsen jedoch in den meisten Industrieländern immer noch rekordverdächtig niedrig – die durchschnittlichen Leitzinssätze in den USA, der Eurozone und Großbritannien fielen etwa von rund 5,5 Prozent im Jahr 2000 auf weniger als 2 Prozent im Jahr 2003 und anschließend von 4,7 Prozent im Jahr 2007 auf weniger als 0,5 Prozent im Jahr 2009. Da die derzeitigen Leitzinsen durchschnittlich nur bei 0,8 Prozent liegen, gibt es ganz offensichtlich keinen Spielraum mehr für Zinssenkungen dieser Größenordnung.