Es gibt Zahlen, die klingen nach Betriebsstörung, und es gibt Zahlen, die klingen nach Nachruf. Die der LS Exchange gehören in die zweite Kategorie. Der elektronische Handelsplatz, den Lang & Schwarz gemeinsam mit der Börse Hamburg betreibt, setzte am Montag laut dem Branchendienst Finanz-Szene noch 128 Millionen Euro um, am Dienstag 158 Millionen – rund 88 und 86 Prozent unter dem durchschnittlichen Tagesumsatz von 1,112 Milliarden Euro, den das Haus im ersten Halbjahr erreicht hatte. Der erste Handelstag nach dem Bruch, Freitag der 3. Juli, hatte mit gut 90 Prozent Rückgang noch drastischer ausgesehen. Doch an diesem Freitag blieb die NYSE geschlossen: Der Independence Day fiel 2026 auf einen Samstag und wurde an der Börse auf den Freitag davor vorgezogen. So verzerrt dieser Tag den Vergleich. Bereinigt fällt der Absturz eine Spur geringer aus. Ein Einbruch um fast neun Zehntel, von einem Tag auf den anderen, bleibt es dennoch.
Am Montag darauf zeigte sich das an der Lieblings-Aktie der Deutschen. Bei Rheinmetall kam die LS Exchange laut Finanz-Szene zwischen 9 und 11 Uhr auf einen Marktanteil von 0,06 Prozent. Auf Gettex ging demnach im selben Zeitfenster siebenmal so viel um, auf Tradegate zwanzigmal, auf Xetra grob fünfzigmal so viel. Die Aktie von Lang & Schwarz verlor seit Mitte der Vorwoche rund ein Drittel ihres Werts, der Vorstand senkte die Jahresprognose.
Auslöser war eine Mitteilung vom Donnerstag zuvor: Trade Republic, mit Millionen Kunden Deutschlands größter Neobroker und über Jahre der dominante Orderlieferant der LS Exchange, wickelt seinen Handel nicht mehr exklusiv über den Düsseldorfer Partner ab. Stattdessen führt der Berliner Broker Kundenorders selbst als Market Maker aus oder leitet sie wahlweise an eine von 30 internationalen Börsen weiter, darunter Xetra, Euronext, NYSE und Nasdaq. Der Zeitpunkt war kein Zufall. Am 1. Juli lief die deutsche Übergangsausnahme vom EU-weiten Verbot des Payment for Order Flow (PFOF) aus, jener Rückvergütungen, mit denen Market Maker sich jahrelang den Orderstrom der Neobroker kauften.
Das klingt nach Firmengeschichte, ist aber ein Strukturbruch. Denn Lang & Schwarz ist nur der erste sichtbare Fall einer Zwischenhändler-Schicht, der das Gesetz die Geschäftsgrundlage entzogen hat. Und der Fall zeigt, wie schnell eine Infrastruktur sterben kann, auf die sich Anleger börsentäglich verlassen.
Das Schmiermittel des Systems
Um zu verstehen, was da kollabiert ist, muss man die Arbeitsteilung der PFOF-Ära kennen. Der deutsche Retail-Handel fragmentiert sich in den zentralen Referenzmarkt Xetra, wo hunderte institutionelle Teilnehmer in einem offenen Orderbuch konkurrieren, und in regionale Handelsplätze, an denen ein einziger Market Maker fortlaufend Geld- und Briefkurse stellt: Lang & Schwarz an der LS Exchange, die Baader Bank an der Münchener Gettex.
Dieses Ein-Preissteller-Modell lebte von einer besonderen Ware: dem Orderstrom von Millionen Privatanlegern. Der gilt in der Marktmikrostruktur als „uninformiert“ – Kleinanleger wissen nichts, was der Markt nicht weiß, und handeln unkorreliert. Wer diesen Strom exklusiv kanalisiert, trägt kaum Risiko: Kauf- und Verkaufsorders lassen sich intern gegeneinander verrechnen, nur der Rest muss am Referenzmarkt abgesichert werden. Aus den komfortablen Margen dieses Geschäfts flossen die PFOF-Rückvergütungen an die Broker, die damit wiederum ihre Null- und Ein-Euro-Konditionen subventionierten. Broker, Market Maker und Regionalbörse griffen ineinander wie Zahnräder, solange die Regulierung den Schmierstoff duldete.
Wie gut das Modell zuletzt lief, zeigen die Zahlen von Lang & Schwarz selbst: Im Geschäftsjahr 2025 erreichte das Handelsvolumen des Konzerns ein Rekordniveau von 334,3 Milliarden Euro, das Ergebnis aus der Handelstätigkeit einen Höchstwert von 145,4 Millionen Euro. Noch das zweite Quartal 2026, unmittelbar vor dem Bruch, brachte ein Handelsergebnis von 32 Millionen Euro – deutlich mehr als die 25 Millionen des Vorjahresquartals, wenn auch nur die Hälfte des Rekord-Auftaktquartals 2026.
Die Mechanik des Verschwindens
Dass ein Handelsplatz nicht über Jahre erodiert, sondern über ein Wochenende implodiert, liegt an einer einfachen Rückkopplung: Liquidität zieht Liquidität an, Abfluss zieht Abfluss nach. Fällt der stete Strom der vielen kleinen Privatorders weg, kann der Market Maker Kauf und Verkauf nicht mehr intern gegeneinander verrechnen. Jede offene Position muss er nun teuer über Xetra absichern. Zugleich wird das verbliebene Geschäft gefährlicher: Zurück bleiben vor allem die Profis, die dem Markt oft einen Schritt voraus sind, und gegen die verliert ein einzelner Preissteller fast immer.
Beides zwingt ihn, seine Geld-Brief-Spanne auszuweiten. Und in dem Moment, in dem die Spreads schlechter sind als anderswo, greifen die Best-Execution-Algorithmen der verbliebenen Banken und Broker: Sie routen automatisch an dem Platz vorbei. Weniger Volumen erzwingt weitere Spread-Ausweitung, die weiteres Volumen kostet.
Der Mann, der beide Maschinen baute
Zur Strukturgeschichte kommt eine Personalie. Carsten Lütke-Bornefeld war über 27 Jahre eine zentrale Figur bei Lang & Schwarz: Head of Trading und Leiter des Tradecenter, verantwortlich für das Market Making und eng mit dem Aufbau der LS Exchange verbunden. Noch 2022 pries er den Platz öffentlich als „Inbegriff des Wertpapierhandels über smart devices“ und trieb den Ausbau der Handelstechnologie des Hauses voran.
Im Frühjahr 2025 wechselte Lütke-Bornefeld nach Berlin zu Trade Republic; Branchendiensten zufolge folgten ihm weitere Spezialisten aus dem Umfeld von Lang & Schwarz. In Berlin entstand anschließend unter Geheimhaltung genau jene Handelsarchitektur, die den alten Arbeitgeber nun trifft: Über die lizenzrechtlichen Voraussetzungen für einen eigenen Handelsplatz verfügt Trade Republic nach Finanz-Szene-Informationen bereits seit Ende Januar. Gebrauch davon macht der Broker zunächst aber nicht.
Das am 2. Juli vorgestellte Setup besteht stattdessen aus zwei Wegen: interner Ausführung als Market Maker für einen Euro oder Routing an einen von 30 internationalen Handelsplätzen für 2 Euro. Anders als Scalable Capital betreibt Trade Republic damit keinen eigenen Handelsplatz; es setzt vorerst auf Internalisierung und zusätzliches Routing an etablierte Börsen. Ein neues Web-Terminal mit Live-Marktdaten zielt zusätzlich auf aktive Trader, die bislang bei Spezialanbietern wie Interactive Brokers oder Flatex handeln. Vollständig ausgeleuchtet ist das allerdings nicht: Es stützt sich auf Branchenberichte, offizielle Bestätigungen der Beteiligten stehen aus.
Auffällig ist, wie Trade Republic den Wegfall der PFOF-Erlöse – zuletzt nach eigenen Angaben unter 20 Prozent des Umsatzes – kompensieren will: nach Darstellung aus dem Unternehmensumfeld gerade nicht über Spreads oder eigene Marktpreisrisiken, sondern über Skaleneffekte. Der Broker bündelt Hunderte Kleinorders zu Sammelorders und wickelt sie günstig an liquiden Plätzen ab, während jede Einzelorder ihren Euro einspielt. Ob die Trennung von Ausführung und Ertrag in der Praxis so sauber bleibt, wie sie beschrieben wird, lässt sich von außen nicht prüfen.
Chronik einer angekündigten Disruption
Kalt erwischt wurde hier niemand. Lang & Schwarz hat das Risiko selbst dokumentiert. Im Geschäftsbericht 2025 verwies der Konzern ausdrücklich auf die Abhängigkeit vom Kunden Trade Republic und dessen hohen Anteil am Orderfluss sowie auf das Risiko, dass eine Veränderung dieser Beziehung das Handelsergebnis drücken könne. Auch das Ende der deutschen PFOF-Ausnahme stand dort schwarz auf weiß. Schon früh galt Trade Republic als mit Abstand größter Orderlieferant der LS Exchange.
Reagiert hat das Unternehmen trotzdem spät. Erst am 23. März 2026, gut drei Monate vor dem Stichtag, kündigte es per Ad-hoc-Mitteilung ein zusätzliches Handelsmodell mit mehreren Market Makern an; im Februar stärkte es die Eigenmittel um 19,2 Millionen Euro. Warum nicht früher? Die Antwort liegt vermutlich weniger in Blindheit als in der Ökonomie des Bestandsgeschäfts: Solange die Kooperation Rekordquartale produzierte, hätte jede ernsthafte Diversifizierung die sofortigen Margen gefährdet – und als reiner B2B-Dienstleister ohne eigene Endkunden fehlte Lang & Schwarz jedes Druckmittel gegenüber dem Orderstrom.
Es ist das klassische Dilemma des Innovators, verschärft durch ein Klumpenrisiko, das man kannte und dennoch nicht auflösen konnte. Dass die österreichische Dadat Bank Lang & Schwarz schon im März als Handelspartner strich, passt ins Bild eines schleichenden Bedeutungsverlusts, den der Juli nur noch besiegelte.
Ganz verschwinden wird das Unternehmen deshalb nicht. Die Gruppe ist mehr als die LS Exchange: Sie emittiert exklusiv die Wikifolio-Zertifikate, bedient rund 20 Partnerbanken im Direkthandel, stellt Kurse auch in Frankfurt, Wien und an der BX Swiss. Nur stagniert das Volumen der klassischen Broker seit Jahren, das Wachstum des Retail-Handels fand fast ausschließlich bei den Neobrokern statt. Eine auf Millionen tägliche Kleinstorders skalierte Fixkostenmaschine lässt sich mit dem Restgeschäft kaum auslasten.
Wie sieht es bei der Baader Bank aus?
Wenn eine Schicht kollabiert, sobald ihre regulatorische Grundlage entfällt, stellt sich die Frage nach dem nächsten Kandidaten. Der Blick fällt zwangsläufig auf die Baader Bank, die an Gettex eine ähnliche Rolle spielt wie Lang & Schwarz an der LS Exchange: dominanter Preissteller eines Ein-Market-Maker-Platzes, groß geworden mit dem Orderstrom der Neobroker.
Die Parallele trägt allerdings nur zur Hälfte. Baader ist breiter aufgestellt – Market Making für ein weites Wertpapieruniversum an mehreren Börsen, Depot- und Abwicklungsgeschäft für eine ganze Reihe von Brokern, dazu institutionelles Geschäft. 2025 war ein Rekordjahr mit 72,9 Millionen Euro Vorsteuerergebnis, ausdrücklich getragen von hohen Orderzahlen auf Gettex. Kein einzelner Kunde dominiert das Haus so, wie Trade Republic die LS Exchange dominierte.
Und doch hat auch Baader seine Verwundbarkeit schon zu spüren bekommen. Scalable Capital, nach Kundenzahl der zweite große deutsche Neobroker, erhielt im September 2025 die Vollbanklizenz und zog im vierten Quartal 2025 die Depots seiner Bestandskunden von der Baader Bank auf die eigene Bilanz um. Die Folge: Die Zahl der B2B2C-Kunden und das betreute Volumen sanken binnen Jahresfrist um rund ein Drittel, die Bilanzsumme schrumpfte auf 3,2 Milliarden Euro. Scalable betreibt zudem seit Ende 2024 mit der Börse Hannover einen eigenen Handelsplatz, die European Investor Exchange, an der es selbst als Market Maker auftritt und damit die Handelsspanne seines eigenen Market Making in der Gruppe behält. PFOF, also die Zuwendung eines Dritten, fällt dabei formal gar nicht mehr an.
Der Fall Lang & Schwarz und der Fall Baader stehen damit für zwei verwandte, aber verschiedene Fragilitäten.
Die Illusion des Gratishandels
Unterhalb der beiden Großen kämpft eine dritte Gruppe mit dem Verbot: Broker wie Finanzen.net zero, denen die Mittel für eine eigene Handelsinfrastruktur fehlen. Ihre Antwort ist ein Konstrukt, das seit dem Frühjahr auf Wertpapierabrechnungen auftaucht und in der Branche als „Gutschriften-Modell“ firmiert: Der Market Maker zahlt den bisherigen PFOF-Betrag nicht mehr an den Broker, sondern als „handelsplatzabhängige Gutschrift“ direkt an den Kunden – während der Broker zeitgleich ein „Vermittlungsentgelt“ in nahezu gleicher Höhe erhebt. Unterm Strich steht für den Anleger eine Null, wirtschaftlich ist alles beim Alten, nur der verbotene Geldfluss vom Market Maker zum Broker ist formal durchbrochen. Ob diese Umgehung vor den Aufsehern Bestand hat, ist offen. Die Esma hatte bereits 2021 grundsätzlich gewarnt, dass Zahlungen für den Orderstrom einen Interessenkonflikt schaffen, weil sie den Anreiz setzen, Orders zur höchsten Vergütung statt zum bestmöglichen Gesamtergebnis für den Kunden zu leiten – ein Anreiz, der im Gutschriften-Modell strukturell fortbestehen kann.
Das ist die Pointe des Verbots. Gedacht war es als Stärkung der transparenten, wettbewerblichen Märkte. Tatsächlich wandern Milliardenvolumina nun in Strukturen, die eher opaker sind als zuvor: in die Internalisierung der Broker selbst, in hauseigene Handelsplätze, in Verrechnungsmodelle am Rand des Regelwerks. Studien der niederländischen und der spanischen Aufsicht hatten schon für die PFOF-Ära gezeigt, dass die Ausführung über einen einzigen Market Maker die impliziten Kosten der Anleger erhöht.
Eine Untersuchung der deutschen Bafin („Studie zur Ausführungsqualität an ausgewählten deutschen Handelsplattformen“, veröffentlicht 2022), die zusätzlich die handelsplatzbezogenen Transaktionsentgelte berücksichtigte, kam allerdings zu einem für PFOF günstigeren Ergebnis. Ob der Interessenkonflikt damit wirklich verschwindet oder nur seine Form ändert, ist schwer zu beurteilen. Trade Republic betont nach Darstellung aus dem Unternehmensumfeld, keine Gewinne über Ausführungskurse erzielen zu wollen; zugleich verlagert die Internalisierung die Kontrolle über die Ausführung näher an den Broker selbst.
Wie stabil ist der Apparat?
Übertreiben sollte man das Alarmierende trotzdem nicht. Das Volumen der LS Exchange ist nicht verschwunden, es hat sich verlagert – zu Xetra, Tradegate, Gettex und in die interne Ausführung von Trade Republic. Kein Anleger hat durch den Kollaps Geld oder Wertpapiere verloren; wer am Montag Rheinmetall kaufen wollte, konnte das an einem halben Dutzend Plätze. Der Wettbewerb um die Order dürfte durch das Routing zu 30 Börsen eher zunehmen. Und dass ausgerechnet die Referenzmärkte mit breitem Teilnehmerkreis – Xetra, mit Abstrichen Tradegate – zu den Gewinnern zählen, spricht dafür, dass das robusteste Stück Infrastruktur zugleich das transparenteste ist.
Die Lehre: Eine Schicht des Marktapparats, die Anleger für selbstverständlich hielten, erwies sich als Funktion einer einzigen regulatorischen Duldung – und verschwand mit ihr binnen Tagen. Überlebt haben nicht die Häuser mit der besten Handelstechnologie, sondern die mit direktem Zugriff auf den Kunden; wer nur ausführte, ohne zu besitzen, wurde optional.
Die offene Frage aber richtet sich an den Rest des Systems: Welche der Selbstverständlichkeiten, auf die sich Millionen Depots börsentäglich verlassen – gestellte Kurse, enge Spreads, ausführbare Orders am Feierabend –, ist in Wahrheit nur die zweite Hälfte eines Geschäftsmodells, dessen erste Hälfte gerade zur Disposition steht?
Nach Trade Republic
0,06 Prozent: das Protokoll des Lang-und-Schwarz-Zusammenbruchs
