DAS INVESTMENT: Das Anlegersentiment bei Small Caps ist aktuell schlecht. Small Caps haben in den letzten Jahren aus Anlegersicht eher durchwachsene Ergebnisse erzielt. Anfang dieses Jahres war allerdings noch eine große Euphorie zu spüren.
Lukas Spang: Es war eine reine Erwartungshaltung, eine Papier-Euphorie, die sich bis dato noch nicht erfüllt hat. Aber in der breiten Masse, im S-Dax und auch unterhalb, ist nicht viel passiert. Auch der M-Dax ist sehr schwach. Allerdings haben wir im Bereich der Small Caps zwei Komponenten, um Werte zu heben: Entweder ist die Marktentwicklung gut und die Kurse steigen. Idealerweise folgt die Kursentwicklung der operativen Entwicklung der Unternehmen. Oder – wenn das nicht so ist – kann es zu Übernahmen kommen. Die niedrigen Bewertungen wecken Begehrlichkeiten bei potenziellen Käufern.
Sie haben in einer Auswertung jüngst darauf hingewiesen, dass es in letzter Zeit verstärkt Übernahmen gab. Wie erklären Sie sich das?
Spang: In den vergangenen zwei bis drei Jahren, seit der Tigris Small & Micro Cap Growth Fund existiert, wurden in der Tat vermehrt Unternehmen aufgekauft. Beim Spezialisten für Bildverarbeitungstechnologie Stemmer zum Beispiel, der sich auch im Fondsportfolio befand, gab es jüngst ein solches Übernahmeangebot. Seit Auflegung des Fonds im Mai 2021 gab es nun sieben Übernahme-Angebote. Die Bewertungen sind aktuell sehr gering. Das weckt Begehrlichkeiten.
Wer sind die Käufer?
Spang: Private-Equity-Firmen oder auch Strategen, also Unternehmen, die solche M&A-Aktivitäten nutzen, um gezielt Marktanteile zu gewinnen und ihr Geschäftsportfolio strategisch zu erweitern. Dabei geht es ihnen weniger um schnelle Gewinne, sondern um nachhaltiges Wachstum und die Verfolgung langfristiger Ziele.
Schildern Sie mal bitte, wie Ihr Investment bei Stemmer aus Ihrer Sicht gelaufen ist.
Spang: In Stemmer hatte ich schon länger investiert. Im November letzten Jahres hat das Unternehmen eine neue Mittelfrist-Prognose bekannt gegeben: Bis 2026 wollten sie den Umsatz auf 240 Millionen Euro steigern – von 146,30 Millionen im vergangenen Jahr. Sie wollten eine EBITDA-Marge von 17 bis 21 Prozent erzielen nach 18,4 Prozent im Jahr 2023. Das Unternehmen war relativ günstig bewertet mit einem Enterprise Value, also dem Wert des operativen Vermögens, zu EBITDA von leicht über 7. Es muss auch nur wenig investieren, gleichzeitig erzielt es sehr attraktive Cashflows, Free-Cashflow-Renditen von knapp 10 Prozent bezogen auf den Enterprise Value. Gleichzeitig hatten sie mit Primepulse einen Großaktionär, der knapp 70 Prozent der Aktien hielt. Vor einigen Wochen hat die Private-Equity-Firma Middleground Capital allen Aktionären ein Übernahmeangebot gemacht: Sie wollten 48 Euro für einen Anteil zahlen, der gerade bei 33 Euro lag.
Halten Sie speziell nach potenziellen Übernahme-Kandidaten speziell Ausschau?
Spang: Nein. Aber das Potenzial, das in einer Aktie steckt, kann auch durch eine Übernahme gehoben werden. Denn wenn ein Interessent ein Unternehmen in Teilen oder ganz kaufen will, ist das auch eine interessante Renditequelle. Das macht sich sehr schnell am Kurs bemerkbar. Meine Strategie hat allerdings nichts direkt mit dem Thema M&A zu tun. Es ist nur quasi ein i-Tüpfelchen auf die aktuellen Bewertungen.
Auch wenn Sie nicht speziell auf Übernahmesituation setzen: Sehen Sie Kurssteigerungen im Zuge von Übernahmen derzeit die Hauptrenditequelle im Small-Cap-Bereich?
Spang: Nein, aber ich sehe es als interessantes Add-on.
Wird es in den kommenden Monaten mit M&A-Aktivitäten nun so weitergehen?
Spang: Das lässt sich schwer vorhersehen. Aber solange sich an den Bewertungen nichts ändert, wird das weiter ein Thema sein. Insbesondere dort, wo Gesellschaften nicht vor allem im Streubesitz sind, sondern es einen oder mehrere Großaktionäre gibt. Wenn sich diese Parteien schon im Vorfeld mit den Käufern einigen, gibt es eine gewisse Transaktionssicherheit. 2022 und 2023 gab es im Private-Equity-Umfeld nur wenige Transaktionen. Die Unternehmen sind zunehmend gezwungen, die Gelder ihrer Kunden zu investieren. Das erzeugt Anlagedruck, was sich wiederum in attraktiven Übernahmeangeboten für gelistete Firmen niederschlagen kann.
Die EZB hat die Euro-Leitzinsen im Juni bereits gesenkt, von der Fed erwartet man dasselbe im Herbst. Wie beeinflusst das den M&A-Bereich?
Spang: Das ist zunächst erstmal unabhängig davon, würde ich sagen. Erst wenn die Zinsen deutlicher gesenkt werden, wird das bei Private-Equity-Firmen wieder zu einem stärkeren Leverage-Effekt führen. Aber es wird für Fantasie bei Small Caps insgesamt sorgen. Niedrige Zinsen bringen mehr Investorensentiment in das Marktsegment. Wobei ich weniger die EZB als die Fed als die ausschlaggebende Instanz für einen Wandel sehe.
Man sagt ja, dass die Kleinen stärker von Krediten abhängen. Niedrige Zinsen sind für sie daher besonders wichtig.
Spang: Das mit den Krediten würde ich nicht so sehen: Es ist eher eine Bewertungssache. Mit steigenden Zinsen sinken die Bewertungen oder die Multiples, die man zahlt. Eine mathematische Sache, man sagt: Bei Unternehmen, die stark wachsen – und das sind Small Caps potenziell – wird die positive Zukunftsentwicklung stärker abdiskontiert, wenn der Zins steigt. Neben den Zinsen spielt aber auch die Konjunktur eine Rolle: Die letzten Daten aus Deutschland, auch der Ifo-Geschäftsklimaindex, waren nicht die besten. Das bedeutet Gegenwind für Small Caps. Allerdings kann mit sinkenden Zinsen die Investitionsbereitschaft in der Wirtschaft wieder steigen. Dann kann sich die Situation schnell drehen.
Sehen Sie die Chancen auf Kursgewinne durch Übernahmen ganz konkret bei Kleinunternehmen?
Spang: Ja, Großunternehmen haben eine sehr hohe Marktkapitalisierung, da müssen Investoren viel mehr Geld in die Hand nehmen. Ganz große Transaktionen gibt es nur sehr selten. Für die kleinen Unternehmen kann man sagen: Wenn die Bewertungen weiterhin so gering bleiben, kann das weitere Übernahmebegehrlichkeiten wecken.
Sehen Sie bestimmte Wirtschaftszweige, die sich für Übernahmen eher eignen als andere?
Spang: Nicht direkt. Aber verstärkt im Fokus von Investoren ist alles, was mit Technologie zusammenhängt. Das sieht man auch an der Liste der Übernahmeangebote. Es ist viel Technologie darunter – und in zweiter Ableitung der Software-Bereich.
Beispiele für Übernameangebote und Kursaufschläge bei Nebenwerten seit Mai 2021
Über den Interviewten:
Lukas Spang berät mit seiner Fondsboutique Tigris Capital den Tigris Small & Micro Cap Growth Fund (ISIN: DE000A2QDSH1). Die Strategie für Klein- und Kleinstwerte betrieb Spang seit 2014 zunächst in Form eines Musterportfolios bei Wikifolio. 2021 gründete der studierte Betriebswirt Tigris Capital und legte einen entsprechenden Fonds auf.
