Paul Doyle, Head of Large Cap European Equities bei Columbia Threadneedle Investments, analysiert die wirtschaftliche Entwicklung in den USA, Europa und China.
USA
US-Wachstum schwächelt, Arbeitsmarkt bleibt stabil – Inflationsrisiko steigt
Die Wachstumsprognosen für die USA zu Beginn des Jahres 2025 waren zu ambitioniert. Das globale Wachstum wurde von 3,0 auf 2,7 Prozent nach unten korrigiert, während die USA um 0,6 Prozentpunkte auf 1,5 Prozent zurückgestuft wurden.
Diese Konjunkturabschwächung hat dem Arbeitsmarkt nicht geschadet: Die Arbeitslosigkeit ist zwar gestiegen, jedoch weniger stark als bei früheren Konjunkturabschwächungen. Optimisten sagen, dass die USA stärker dienstleistungsorientiert und weniger zyklisch sind. Sie sagen auch, dass die Verschuldung des privaten Sektors gut unter Kontrolle und niedriger als vor der globalen Finanzkrise ist, da die Banken besser kapitalisiert sind und künstliche Intelligenz (KI) die Wirtschaft verändert.
Obwohl die US-Verbraucher die Wirtschaft in den letzten Jahren angetrieben haben, verlangsamt sich der reale private Konsum jetzt und der Immobilienmarkt schwächelt. Die Investitionen in Wohnimmobilien sind im ersten Quartal 2025 gesunken und werden voraussichtlich auch im zweiten Quartal – sobald die Daten vorliegen – weiter zurückgegangen sein. Die Bestände an neuen Häusern sind so hoch wie seit 2009 nicht mehr, und die Immobilienpreise fallen in 60 Prozent der US-Counties. Die Lohn- und Gehaltsdaten scheinen stark zu sein, werden jedoch nach unten korrigiert. Trotz Zöllen von 17 Prozent – den höchsten seit den 1930er-Jahren – sind die Auswirkungen des Handelskriegs noch nicht zu spüren. Mit Ausnahme von japanischen Autos sind die Einzelhandelspreise nicht gestiegen, was darauf hindeutet, dass die Unternehmen einen Teil der Zölle aufgefangen haben.
Der übrige Teil wid jedoch von den US-Verbrauchern in Form höherer Preise getragen. Die New Yorker Federal Reserve stellte fest, dass ein Drittel der Hersteller und fast die Hälfte der Dienstleistungsunternehmen die Zollkosten weitergegeben haben und dass weitere Kosten weitergegeben werden, wenn die Zölle dauerhaft bestehen bleiben. Diese Entwicklung wird die Realeinkommen schmälern.
Im Juni lag der US-Verbraucherpreisindex (CPI) bei 2,7 Prozent im Jahresvergleich, nach 2,4 Prozent im Mai. Der CPI-Swap-Markt deutet darauf hin, dass die Inflation binnen Jahresfrist 3,4 Prozent betragen wird, was auf die höheren Zölle zurückzuführen ist. Eine höhere Inflation wirkt sich auf das Verbrauchervertrauen aus: Obwohl die Einzelhandelsumsätze im Juni wieder anzogen, liegen sie dennoch 0,5 Prozent unter dem Wert vom Dezember. Der Anstieg der Aktienkurse seit April hat die finanziellen Bedingungen entspannt und wird die Verbrauchernachfrage stimulieren, vor allem sobald die Zinsen sinken.
Der „One Big Beautiful”-Gesetzentwurf wird das US-Defizit um 0,8 Prozent des BIP erhöhen. Die mit dem Gesetz verbundenen Steuererleichterungen könnte die Auswirkungen der Zölle abmildern, vorausgesetzt, der Anleihemarkt rebelliert nicht. Europa und China lockern ihre Geld- und Fiskalpolitik, was hilfreich ist.
Obwohl die Zollnachrichten verdaut sind, verlangsamt sich das BIP weiter und es wird erwartet, dass die Inflation in der zweiten Jahreshälfte steigen wird. Die Arbeitslosigkeit ging im Juni zurück, aber die Zahl der laufenden Anträge stieg auf den höchsten Stand seit dreieinhalb Jahren. Die Daten des Conference Board zu Arbeitsplätzen, die reichlich vorhanden oder schwer zu bekommen sind, sind gestiegen. Beide korrelieren mit der Arbeitslosigkeit, was darauf hindeutet, dass der Trend nach oben geht. Außerhalb des öffentlichen Sektors, des Gesundheitswesens und der Sozialfürsorge wuchs die Zahl der Beschäftigten nur um 15.000 Arbeitsplätze. Der Payroll Diffusion Index fiel unter 50, was darauf hindeutet, dass in mehr Sektoren Arbeitsplätze verloren gehen als geschaffen werden, während auch die Arbeitsstunden im privaten Sektor zurückgehen.
Wenn die Arbeitslosigkeit in den USA von ihrem Tiefpunkt um 80 Basispunkte steigt, ist das in der Regel ein Zeichen für eine Rezession. Diesmal hat es zwei Jahre gedauert, bis es so weit gekommen ist, aber es ist keine Rezession eingetreten. Ein Anstieg der Arbeitslosigkeit in Verbindung mit einer Rezession verläuft in der Regel in zwei Phasen: Zunächst stellen Unternehmen keine neuen Mitarbeiter mehr ein, dann beginnen sie mit Entlassungen. Diesmal ist die zweite Phase ausgeblieben: Unternehmen entlassen noch keine Mitarbeiter, sodass die Zahl der Erstanträge auf Arbeitslosenunterstützung niedrig ist. Die Arbeitgeber wissen, dass das Arbeitskräfteangebot begrenzt ist, da viele Arbeitnehmer während der Covid-Pandemie vorzeitig in den Ruhestand gegangen sind. Trumps restriktive Einwanderungspolitik bewahrt die USA vor Arbeitslosigkeit.
Der Nachteil ist, dass dieses Szenario zu einer hartnäckigen Inflation – oder schlimmer noch zu einer Stagflation – führen kann, da sich das Wachstum verlangsamt, während die Inflation bei 2,5 bis 3 Prozent verharrt. Die meisten Volkswirtschaften sind eher nachfrage- als angebotsbeschränkt, nicht jedoch die USA, wo 1,4 Millionen Arbeitskräfte fehlen. Die Ausgaben von Rentnern unterscheiden sich nicht wesentlich von denen von Arbeitnehmern, werden jedoch aus Ersparnissen und Renten statt aus Löhnen finanziert. Daher bleibt die Nachfrage hoch, während das Arbeitskräfteangebot sinkt.
Bis vor kurzem wurde die Lücke im Arbeitskräfteangebot durch Einwanderer und Produktivitätswachstum geschlossen. Nun haben die USA die Zahl der illegalen Einwanderer auf null reduziert und begonnen, sie abzuschieben, was zu einer angebotsgetriebenen Rezession führen könnte. Damit dies geschieht, müsste das Arbeitskräfteangebot um mehr als das Produktivitätswachstum von 1,5 Prozent schrumpfen. Da der US-Arbeitsmarkt 170 Millionen Menschen umfasst, würde dies 2 Millionen Arbeitnehmern oder 200.000 pro Monat entsprechen. Eine Abschiebung in dieser Größenordnung wird es nicht geben, aber sinkende Erwerbsquoten oder weitere Pensionierungen könnten das Arbeitskräfteangebot weiter verringern. Eine arbeitsangebotsorientierte Wirtschaft wird inflationär oder stagflationär sein.
In der Regel senkt die US-Notenbank die Zinsen, wenn die Wirtschaft wegen sinkender Nachfrage an Fahrt verliert – denn günstigere Kredite beleben den Konsum und die Investitionen. Aber niedrigere Zinsen sind nicht das richtige Mittel, wenn die Verlangsamung auf ein stagnierendes Angebot in einer angebotsbeschränkten Wirtschaft zurückzuführen ist. Denn Zinssenkungen würden die Inflation anheizen, ohne das Angebot zu steigern. Daher können die Zinsen und Anleiherenditen in den USA nicht stark fallen.
