Nimmt man das aktuelle Umfeld als Ausgangspunkt, dürfte das Investieren über die nächsten zehn Jahre wahrscheinlich ganz anders ausfallen als das Investieren in den vergangenen zehn Jahren. Das Niveau der Zinsen und der Inflation, die Wahrscheinlichkeit zusätzlicher Liquidität von den Zentralbanken, die Bewertungen von Aktien und erwarteten Gewinnmargen – all diese Faktoren sehen heute ganz anders aus als zu Beginn des Bullenmarktes, der auf die globale Finanzkrise folgte.

Das heutige Umfeld als Ausgangspunkt

Konzentrieren wir uns zunächst auf die Inflation, Zinssätze und Liquidität der Zentralbanken. Die Zentralbanken weltweit haben die Zinssätze aggressiv angehoben, um der hohen Inflation entgegenzuwirken, die im Gefolge der beispiellosen Stimuli nach der Pandemie aufgetreten ist, zusätzlich zu den massiven Stimuli nach der globalen Finanzkrise. In Zukunft werden die Zentralbanken nicht nur zögern, in ihre alte Trickkiste zu greifen – aufgrund ihrer aufgeblähten Bilanzen werden sie dazu auch nicht mehr in der Lage sein.

Kurz gesagt, die lockere Geldpolitik des vergangenen Jahrzehnts könnte der Vergangenheit angehören. Investoren können sich nicht länger auf billiges Geld verlassen, das die Bewertungen von Aktien in die Höhe treibt und das Gewinnwachstum durch Aktienrückkäufe oder andere Formen des Finanzengineering befeuert. Das wird besonders in den Vereinigten Staaten deutlich, wo die Bewertungen immer noch weit über dem langfristigen Durchschnitt liegen und die Gewinnmargen trotz steigender Arbeits- und Materialkosten und eine Verlangsamung des globalen Wachstums weiterhin hoch ausfallen.

Diese Situation beschäftigt verständlicherweise viele Investoren, die sich mit der Allokation ihrer Vermögenswerte befassen. In der Regel übertragen Investoren die jüngste Vergangenheit auf die Gegenwart und erwarten zukünftig die gleichen Ergebnisse, beispielsweise eine starke Überperformance der USA. Die hohe Inflation und eine Umkehrung der Geldpolitik gekoppelt mit hohen Bewertungen und erhöhten Margen hat Investoren hinsichtlich ihrer Vermögensallokation in die Bredouille gebracht. Das Umfeld erinnert zugleich an eine Zeit, in der Nicht-US-Aktien im Vergleich zu ihren US-Pendants eine anhaltende Periode der Outperformance erlebten.

Die heutige Lage ähnelt der Zeit nach der Dotcom-Ära

Vom Ende der Dotcom-Ära bis zu den Anfängen der globalen Finanzkrise übertrafen Nicht-US-Aktien ihre US-Pendants deutlich: Der MSCI ACWI ex US Index erzielte auf kumulativer Basis eine Rendite von 69,6 Prozent – im Vergleich zu einer Rendite von nur 14,1 Prozent des S&P 500 von Anfang 2000 bis 2007. Und obwohl keine zwei Zeiträume genau gleich sind, ähnelt das heutige Umfeld dem etwa achtjährigen Zeitraum nach dem Platzen der Dotcom-Blase. Dafür sprechen zwei Aspekte: Erstens bieten die Bewertungen von Nicht-US-Aktien den Investoren möglicherweise eine Kaufgelegenheit, wie es sie seit Jahrzehnten nicht mehr gegeben hat (Grafik 1), da ihre Bewertungen im Vergleich zu US-Aktien sehr günstig sind.

Grafik 1: Potenzielle Kaufgelegenheit, die es seit Jahrzehnten nicht mehr gegeben hat: Bewertungen um zwei Standardabweichungen günstiger

Zweitens sind die Inflation und die Zinsen in der Mitte der 2000er-Jahre stärker mit der heutigen Realität vergleichbar als mit dem Jahrzehnt zwischen der globalen Finanzkrise und dem Ende der Covid-Pandemie. So lag die durchschnittliche Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihen von 2000 bis Ende 2007 bei 4,7 Prozent und die globale Inflation bei durchschnittlich 3,7 Prozent. Das steht in starkem Kontrast zu der Zeit nach der globalen Finanzkrise: Damals war Inflation praktisch nicht vorhanden und die Renditen lagen weltweit nahe null oder sogar im negativen Bereich. Nachdem die Dotcom-Blase geplatzt war, aufgepumpt vor allem durch Technologieaktien mit unerreichbaren Wachstumserwartungen, erlebten die Märkte in der nachfolgenden Periode einen dramatischen Ausverkauf. Betrachtet man heute die Konzentration des Russell 1000 Growth Index, werden erneut Ähnlichkeiten deutlich (siehe Grafik 2).

Grafik 2: Eine Handvoll Large-Cap-Aktien dominierte damals wie heute

Beachtenswert ist, dass infolge der Dotcom-Blase, als Zinsdifferenzen Nicht-US-Märkte begünstigten und Aktieninvestoren außerhalb der USA nach Chancen suchten, der US-Dollar von seinem Markthöhepunkt bis 2007 um 40 Prozent abwertete. Diese Abwertung führte zu einem Zuwachs bei den lokalen Aktienrenditen außerhalb der USA, da diese Renditen in US-Dollar umgerechnet wurden. Heute zeigt der Greenback sich historisch stark, hat aber in den letzten neun Monaten um 11 Prozent abgewertet, da das Ende der Straffungsmaßnahmen der Fed in Sicht zu sein scheint.