Nimmt man das aktuelle Umfeld als Ausgangspunkt, dürfte das Investieren über die nächsten zehn Jahre wahrscheinlich ganz anders ausfallen als das Investieren in den vergangenen zehn Jahren. Das Niveau der Zinsen und der Inflation, die Wahrscheinlichkeit zusätzlicher Liquidität von den Zentralbanken, die Bewertungen von Aktien und erwarteten Gewinnmargen – all diese Faktoren sehen heute ganz anders aus als zu Beginn des Bullenmarktes, der auf die globale Finanzkrise folgte.

Das heutige Umfeld als Ausgangspunkt

Konzentrieren wir uns zunächst auf die Inflation, Zinssätze und Liquidität der Zentralbanken. Die Zentralbanken weltweit haben die Zinssätze aggressiv angehoben, um der hohen Inflation entgegenzuwirken, die im Gefolge der beispiellosen Stimuli nach der Pandemie aufgetreten ist, zusätzlich zu den massiven Stimuli nach der globalen Finanzkrise. In Zukunft werden die Zentralbanken nicht nur zögern, in ihre alte Trickkiste zu greifen – aufgrund ihrer aufgeblähten Bilanzen werden sie dazu auch nicht mehr in der Lage sein.

Kurz gesagt, die lockere Geldpolitik des vergangenen Jahrzehnts könnte der Vergangenheit angehören. Investoren können sich nicht länger auf billiges Geld verlassen, das die Bewertungen von Aktien in die Höhe treibt und das Gewinnwachstum durch Aktienrückkäufe oder andere Formen des Finanzengineering befeuert. Das wird besonders in den Vereinigten Staaten deutlich, wo die Bewertungen immer noch weit über dem langfristigen Durchschnitt liegen und die Gewinnmargen trotz steigender Arbeits- und Materialkosten und eine Verlangsamung des globalen Wachstums weiterhin hoch ausfallen.

Diese Situation beschäftigt verständlicherweise viele Investoren, die sich mit der Allokation ihrer Vermögenswerte befassen. In der Regel übertragen Investoren die jüngste Vergangenheit auf die Gegenwart und erwarten zukünftig die gleichen Ergebnisse, beispielsweise eine starke Überperformance der USA. Die hohe Inflation und eine Umkehrung der Geldpolitik gekoppelt mit hohen Bewertungen und erhöhten Margen hat Investoren hinsichtlich ihrer Vermögensallokation in die Bredouille gebracht. Das Umfeld erinnert zugleich an eine Zeit, in der Nicht-US-Aktien im Vergleich zu ihren US-Pendants eine anhaltende Periode der Outperformance erlebten.

Die heutige Lage ähnelt der Zeit nach der Dotcom-Ära

Vom Ende der Dotcom-Ära bis zu den Anfängen der globalen Finanzkrise übertrafen Nicht-US-Aktien ihre US-Pendants deutlich: Der MSCI ACWI ex US Index erzielte auf kumulativer Basis eine Rendite von 69,6 Prozent – im Vergleich zu einer Rendite von nur 14,1 Prozent des S&P 500 von Anfang 2000 bis 2007. Und obwohl keine zwei Zeiträume genau gleich sind, ähnelt das heutige Umfeld dem etwa achtjährigen Zeitraum nach dem Platzen der Dotcom-Blase. Dafür sprechen zwei Aspekte: Erstens bieten die Bewertungen von Nicht-US-Aktien den Investoren möglicherweise eine Kaufgelegenheit, wie es sie seit Jahrzehnten nicht mehr gegeben hat (Grafik 1), da ihre Bewertungen im Vergleich zu US-Aktien sehr günstig sind.

Grafik 1: Potenzielle Kaufgelegenheit, die es seit Jahrzehnten nicht mehr gegeben hat: Bewertungen um zwei Standardabweichungen günstiger

Zweitens sind die Inflation und die Zinsen in der Mitte der 2000er-Jahre stärker mit der heutigen Realität vergleichbar als mit dem Jahrzehnt zwischen der globalen Finanzkrise und dem Ende der Covid-Pandemie. So lag die durchschnittliche Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihen von 2000 bis Ende 2007 bei 4,7 Prozent und die globale Inflation bei durchschnittlich 3,7 Prozent. Das steht in starkem Kontrast zu der Zeit nach der globalen Finanzkrise: Damals war Inflation praktisch nicht vorhanden und die Renditen lagen weltweit nahe null oder sogar im negativen Bereich. Nachdem die Dotcom-Blase geplatzt war, aufgepumpt vor allem durch Technologieaktien mit unerreichbaren Wachstumserwartungen, erlebten die Märkte in der nachfolgenden Periode einen dramatischen Ausverkauf. Betrachtet man heute die Konzentration des Russell 1000 Growth Index, werden erneut Ähnlichkeiten deutlich (siehe Grafik 2).

Grafik 2: Eine Handvoll Large-Cap-Aktien dominierte damals wie heute

Beachtenswert ist, dass infolge der Dotcom-Blase, als Zinsdifferenzen Nicht-US-Märkte begünstigten und Aktieninvestoren außerhalb der USA nach Chancen suchten, der US-Dollar von seinem Markthöhepunkt bis 2007 um 40 Prozent abwertete. Diese Abwertung führte zu einem Zuwachs bei den lokalen Aktienrenditen außerhalb der USA, da diese Renditen in US-Dollar umgerechnet wurden. Heute zeigt der Greenback sich historisch stark, hat aber in den letzten neun Monaten um 11 Prozent abgewertet, da das Ende der Straffungsmaßnahmen der Fed in Sicht zu sein scheint.

Aufschlussreich ist im Vergleich auch der Blick auf das Renditeumfeld zwischen der Zeit nach der Dotcom-Ära und den Erwartungen für die nächsten zehn Jahre. Damals, als Nicht-US-Aktien besser als US-Aktien abschnitten, blieben die Renditen insgesamt verhalten: Auf annualisierter Basis erzielte der MSCI ACWI ex US Index von 2000 bis 2007 eine Rendite von 6,8 Prozent im Vergleich zur S&P 500-Rendite von 1,7 Prozent.

Rendite erzielen in einem potenziell renditeschwächeren Umfeld

In einer Welt niedrigerer Renditen verliert die Bedeutung der Beta-Rendite an Gewicht, während die von Alpha verstärkt wird. In einem solchen Umfeld kommt es auf die besonders sorgfältige Auswahl von Unternehmen an: Unternehmen, die das Potenzial haben, ihre Aktienkurse durch Gewinnwachstum, steigende Bewertung und Dividenden voranzutreiben, können die Möglichkeit bieten, langfristige Renditen zu maximieren.

Nach mehr als einem Jahrzehnt der Unterperformance globaler Aktien steht derzeit natürlich die Frage im Raum: Warum überhaupt in globale Aktien investieren? Mit Blick auf US-Aktien sollten Investoren fragen: Wo finden wir die besten Unternehmen, die von Kurssteigerungen profitieren werden, angetrieben durch Gewinnwachstum, Bewertung und Dividenden? Angesichts des heutigen Marktumfelds finden sich leistungsstarke Unternehmen rund um den Globus und eine einseitige regionale Allokation erscheint obsolet.

Ein rationaler Ansatz könnte sein, nach qualitativ hochwertigen Unternehmen weltweit zu suchen, das heißt, eine Allokation sowohl in US- als auch in Nicht-US-Aktien vorzunehmen. Die nachstehende Grafik veranschaulicht, dass die meisten der in den vergangenen zwanzig Jahren global am besten performenden Aktien an Nicht-US-Börsen notiert waren.

Grafik 3: Die meisten der 100 leistungsstärksten Unternehmen stammen nicht aus den USA

Weniger Abhängigkeit von der Multiplikatoren-Ausweitung

Blickt man auf das vergangene Jahrzehnt zurück, so haben US-Unternehmen ihre nicht-amerikanischen Pendants bei Gewinnen und Bewertung übertroffen. Doch es hilft, wie erwähnt, an der Börse wenig, die jüngste Vergangenheit auf die Gegenwart zu übertragen. Sinnvoller könnte es sein, über Bewertungen und Gewinne im kommenden Jahrzehnt nachzudenken.

Beginnen wir mit dem Ausblick auf die Bewertungen: Die Zentralbanken haben dem Markt das billige Geld entzogen. Sollten die Zinsen hoch bleiben, wird das wahrscheinlich die Aktienmultiplikatoren, also die gängigen Indikatoren zur Unternehmensbewertung, näher an ihre langfristigen Durchschnitte treiben. In diesem Umfeld sollte man von einer Multiplikatoren-Ausweitung kaum oder keine Preissteigerung erwarten. In Fällen, in denen die Multiplikatoren im Vergleich zu den langfristigen Durchschnitten hoch bleiben, wie bei US-Aktien und insbesondere bei US-Wachstumsaktien, ist eine Herabstufung der Multiplikatoren nicht nur möglich, sondern wahrscheinlich. Folglich wird die zukünftige Preissteigerung aus Gewinnwachstum und Dividenden kommen müssen.

Mehr Abhängigkeit von Gewinnen und Dividenden

Auf der Gewinnseite profitierten US-Aktien im vergangenen Jahrzehnt überproportional. Reichlich Liquidität, niedrige Inflation und niedrige Zinsen schoben vor allem Wachstumsaktien an. Die Pandemie befeuerte die Umsätze und Gewinne von Technologieunternehmen, die überwiegend in den USA angesiedelt sind. Heute ist das Marktumfeld indes ganz anders, da eine größere Gruppe von Sektoren und Industrien von zukünftigen Trends profitieren könnte. Angesichts eines Umfelds mit niedrigen Renditen könnte es für Investoren daher ratsam sein, sich auf die Preissetzungsmacht und die Margenstabilität zu konzentrieren, die typischerweise bei Qualitätsunternehmen zu finden sind –  unabhängig von ihrem Sitz. Somit wird die unternehmensspezifische Alpha-Rendite wichtiger als das Beta. Darüber hinaus werden Dividenden in einer Welt mit niedrigen Renditen einen größeren Anteil an der Preissteigerung von Aktien haben, und Nicht-US-Aktien haben historisch höhere Dividenden gezahlt.

Zukunftstrends könnten einem breiten Unternehmensspektrum zugutekommen

Blickt man in die Zukunft, so werden Technologie und künstliche Intelligenz zwar eine wichtige Rolle in unserem Alltag spielen. Doch wir sind der Überzeugung, dass künftige Trends wahrscheinlich auch einer breiteren Palette von Sektoren und Industrien zugutekommen werden, und nicht nur den Tech-Unternehmen des vergangenen Jahrzehnts. Viele der Unternehmen aus diesen anderen Branchen haben ihren Sitz außerhalb der USA. Zu den möglichen Zukunftstrends gehören unter anderem erhöhte Ausgaben für Investitionsgüter, der Übergang zu erneuerbaren Energien und zur Dekarbonisierung sowie der Umbau und die Rückverlagerung von Lieferketten.

Fazit

Der heutige Ausgangspunkt für die Märkte unterscheidet sich deutlich von dem vor zehn Jahren. Das von Beta angetriebene Umfeld, in dem Investoren lediglich den richtigen Stil, die richtige Region, das richtige Land oder den richtigen Faktor auswählen mussten, ist wahrscheinlich vorbei. Heute liegen die Zinsen und die Inflation im Vergleich zum vergangenen Jahrzehnt höher, die Bewertungen in den USA bleiben historisch gesehen teuer und in einigen Märkten sind die Gewinnmargen wahrscheinlich immer noch überzogen. Unserer Ansicht nach rückt in diesem Umfeld das Alpha in den Vordergrund, nicht das Beta. Investitionen in die besten Unternehmen weltweit anstelle des Festhaltens an der Denkweise des vergangenen Jahrzehnts kann dazu beitragen, die Renditen zu maximieren und gleichzeitig die Vorteile der Diversifikation zu nutzen.