Zwei Argumente werden häufig gegen die Annahme vorgebracht, dass Nicht-US-Aktien in den kommenden Jahren die Führung übernehmen könnten: Erstens die besondere Stellung der USA und zweitens die enormen Kapitalströme in passive US-Aktienstrategien. Die Sonderstellung dürfte anhalten, die enormen Mittelzuflüsse aber wohl nicht. Vor allem aber könnte es sein, dass Anleger die Markttechnik zulasten der Fundamentaldaten zurzeit überbewerten. 

Korrelation ist nicht gleich Kausalität

Die USA wachsen schneller als der „Rest der Welt“. Unlängst schrieb ich unter dem Titel „Der neue KI-Kapitalzyklus stärkt die Sonderstellung der USA“ über den Beginn eines lange überfälligen Anstiegs „echter“ Investitionen in den USA. Sie stärken die Konjunktur, beschleunigen die Umlaufgeschwindigkeit des Geldes und sorgen für Preisauftrieb in einer Zeit, in der viele Industrieländer mit schwachem Wachstum zurechtkommen müssen.

Ich finde es also durchaus plausibel, dass die Wirtschaft in anderen Industrieländern schwächer wächst als in den USA. Dabei darf man aber nicht übersehen, dass Wachstum und Aktiengewinne zwei völlig verschiedene Dinge sind. Das BIP misst, wo in der Vergangenheit in welchem Umfang investiert wurde. Es misst aber nicht das Aktionärsvermögen. Das BIP ist wichtig, und seine Veränderung ist oft positiv mit den Aktienerträgen korreliert. Aber Korrelation ist etwas anderes als Kausalität. So mussten Investoren, die in den letzten 20 Jahren wegen der überdurchschnittlichen Wachstumsaussichten der Emerging Markets auf deren Aktien gesetzt hatten, viel Lehrgeld bezahlen.

Tatsächlich entsprechen die Aktienkurse dem Kapitalwert einer wahrscheinlichkeits-gewichteten Schätzung künftiger Gewinne, unabhängig davon, wo sie entstehen – zuzüglich dem Liquiditätswert der Unternehmensaktiva wie Immobilien, Fabriken, Maschinen und geistigen Eigentumsrechten. Es sind die Bewertungen, die die Aktienerträge bestimmen, also die Zahlungsbereitschaft der Investoren für ein Anrecht auf künftige Gewinne. Darauf komme ich noch zurück.

Liquidität ist nicht skalierbar

Das Internet 2.0 nahm seinen Anfang in den frühen 2000er-Jahren, als aus einfachen Websites mit begrenzten Interaktionsmöglichkeiten immer dynamischere Anwendungen wurden, ermöglicht durch Fortschritte bei Software und Cloud-Computing. Wie in früheren Innovationsphasen auch profitierten davon eine Handvoll Unternehmen, die enorme Gewinne erzielten. Etwa Mitte bis Ende der 2010er-Jahre sorgte der Netzwerkeffekt dafür, dass einige wenige Firmen alles dominierten. Das führte zu einer neuen Phase der Gewinnkonzentration in den USA und damit auch zu stark konzentrierten Aktienindizes.

Und dann kam die künstliche Intelligenz. Wie zuvor rechneten die Investoren auch jetzt wieder mit einer enormen Konzentration der Gewinne auf wenige Unternehmen (Grafik 1).

Grafik 1: Kumuliertes Gewinnwachstum der AI5, des S&P500 ohne die AI5 und des MSCI EAFE in den letzten zehn Jahren

Aber ist das wichtig dafür, warum Nicht-US-Aktien US-Titel hinter sich lassen könnten? Es ist wichtig, und das sogar sehr. Davon bin ich überzeugt.

Die grüne Linie zeigt die Nettogewinnentwicklung des S&P 500 ohne die AI5; die hellblaue Linie die des MSCI EAFE. US-Aktien ließen den MSCI EAFE zwar nur etwas hinter sich, doch besteht ein großer Bewertungsabstand (Grafik 2). Ein Grund dafür ist meiner Meinung nach, dass Liquidität nicht skalierbar ist.

Grafik 2: Wachsender Bewertungsabstand zwischen US-Aktien und Nicht-US-Aktien aufgrund mangelnder Liquidität

Jeder zusätzliche US-Dollar, der über passive Anlagevehikel in Aktien fließt, hat auf sehr liquide Titel nur vernachlässigbare Auswirkungen, vor allem also auf Mega Caps. Bei vielen weniger liquiden Titeln des „S&P 495“ ist das aber nicht der Fall. Die hohe Nachfrage führte daher zu einer höheren Preiselastizität.

Wie wir schon im ersten Semester Volkswirtschaft gelernt haben, steigen die Preise, wenn die Nachfrage das Angebot überschreitet. Viele von uns mussten das zu Beginn der Pandemie schmerzhaft erfahren, als Toilettenpapier und andere Dinge plötzlich sehr teuer wurden. Ganz ähnlich ist es bei diesen Aktien. Die übermäßige Nachfrage passiver Anlagevehikel war einfach zu viel für ihre (eher geringe) Liquidität.

Das wirft eine Frage auf: Was wird die Mittelzuflüsse in passive US-Fonds stoppen oder gar umkehren? Früher war das meist eine Veränderung der Ertragserwartungen für die größten Indexwerte.

Volatilität bedeutet, dass der Markt seine Annahmen ändert

Beim Internet 2.0 waren Netzwerkeffekte der Hauptgrund für die enormen Gewinnsteigerungen einiger weniger Unternehmen. Jetzt aber zeigt DeepSeek, dass KI-Basismodelle eher Massenware als skalierbare Oligopole sind. Für den S&P 500 und hier vor allem für die AI5 besteht deshalb das Risiko, dass der Markt das erkennt und die Kurse fallen.

Hinzu kommt, dass neue Technologien in der Regel preisdämpfend wirken. Sie beseitigen Engpässe und verändern, welche Branchen profitabel sind. Ein Beispiel ist die Druckerpresse: Sie machte die Verbreitung von Informationen wesentlich einfacher. Statt mühsamer, handschriftlicher Abschriften entstanden rentable Geschäftsmodelle mit auflagenstarken Büchern und Zeitungen. Ähnlich hat das Internet in den letzten 30 Jahren für neue Ertragsquellen gesorgt.

Das ist auch wichtig für KI. Ob künstliche Intelligenz zur Massenware wird oder nicht – sie verringert Engpässe bei Kreation und Umsetzung und kann daher zu großen Gewinnverschiebungen führen. Das hat voraussichtlich enorme Auswirkungen auf die künftige Kursentwicklung, weil manche Unternehmen darunter leiden und andere davon profitieren. Schon jetzt sehen wir, dass manche Softwarefirmen und Lösungsanbieter zu den Profiteuren zählen – Firmen etwa, die Datenbanken und Anwendungen bereitstellen. Der Markt interessiert sich auch mehr und mehr für KI-Anwendungen, die Abläufe vereinfachen, die Integration von Geschäftsprozessen verbessern und den Nutzern das Leben erleichtern.

Fazit

Ähnlich wie in früheren Innovationsphasen dürften nur wenige neue Marktführer den Löwenanteil der Gewinne einfahren. Der Aktienmarkt hat einige wenige Unternehmen zu Oligopolisten, wenn nicht Monopolisten gemacht – und das trotz fallender Gewinnerwartungen und der Sorge, dass sich die KI-Basismodelle am Ende recht stark ähneln. Die Technologie gibt, die Technologie nimmt. Das kann die Finanzmärkte auf den Kopf stellen, wenn sich die ursprünglichen Erwartungen als falsch erweisen.

Wenn man am Markt allmählich mit der von mir beschriebenen Zukunft zu rechnen beginnt, könnten die Erträge ganz anders sein als in den letzten zehn Jahren. Vielleicht liegen dann nicht mehr passive, sondern aktive Strategien vorn, deren Manager Aktien untergewichten, die ihren Oligopolstatus verlieren.

Das wird noch eine weitere Konsequenz haben. Vermutlich werden Anleger auch dann wieder in Strategien umschichten, die mit ähnlichen Übergangsphasen in der Vergangenheit besser zurechtgekommen sind. Dann dürften aktive Manager wieder vor passiven liegen. Passive Anlagevehikel mit symmetrischen Handelsstrategien könnten die Kursverluste wenig liquider Benchmarktitel verstärken. Es käme dann also zur exakten Umkehr dessen, was wir in der Zeit ihres Aufschwungs erlebt haben. Dann dürften auch die eingangs erwähnten Bewertungsdifferenzen nachlassen. Nicht-US-Aktien lägen vorn.