Nach Trumps Zollsturm – haben US-Staatsanleihen ausgedient?

Svilen Katzarski, Senior Portfoliomanager bei Blackpoint Asset Management:

Die klassische negative Korrelation zwischen Aktien und US-Staatsanleihen wurde zuletzt mehrfach unterbrochen (2022 und April 2024). Wie beurteilen Sie die Zukunft dieser Korrelation?

Svilen Katzarski: Zum zwischenzeitlichen Rendite-Anstieg der US-Staatsanleihen (US Treasuries) hat eine Reihe verschiedener Faktoren beigetragen: Befürchtungen um eine weitere Ausweitung der Staatsschulden der USA, die Sorgen um eine sinkende Nachfrage nach US-Treasuries aus dem Ausland sowie aufkommende Zweifel an der Funktion als „sicherer Hafen“ in Krisenzeiten. Darüber hinaus ist die Wahrscheinlichkeit eines Szenarios, in dem sich das Wachstum abschwächt, die Inflation aber steigt, zuletzt angestiegen. In einem solchen Umfeld würde es für die Fed besonders schwer werden die Wirtschaft zu stützen.

Der Rendite-Anstieg der US Treasuries Anfang April korrelierte stark mit den Korrekturen in US-Aktien, da die handelspolitischen Impulse der US-Administration sowie Donald Trumps erfolglose Bemühungen sich des unabhängigen Fed-Chefs Jerome Powell zu entledigen, beide Assetklassen gleichermaßen beeinflusste. Ausschlaggebend war hier ein zunehmendes Misstrauen gegenüber den wirtschaftspolitischen sowie der haushaltspolitischen Ambitionen der US-Regierung. Hinzu kommt, dass sich ausländische Investoren zunehmend vom US Dollar abgewandt haben. Die Dollarschwäche befeuert die Korrelation zwischen Aktien und US-Staatsanleihen zusätzlich.

Wir kennen Phasen positiver Korrelation zwischen Staatsanleihen und Aktien insbesondere aus dem Umfeld niedriger Zinsen und Renditen, wie es in den Jahren 2021 und 2022 der Fall war. Im Niedrigzinsumfeld können geldpolitische Wirkmechanismen und risikobasierte Allokationsmechanismen teilweise außer Kraft gesetzt sein und zu Anomalien führen. Wir sehen auch in der aktuellen Volatilität keine strukturell nachhaltige Veränderung, sondern eine temporäre Anomalie. US Treasuries sind nach wie vor ein sicherer Hafen und eine effiziente Absicherung für wirtschaftliche Krisensituationen. Wir erwarten daher keine Abkehr vom langfristig etablierten Korrelationsmuster, sondern eine Rückkehr zur klassischen Beziehung im Kontext normalisierter Rahmenbedingungen.

Welche konkreten Auswirkungen erwarten Sie von der aktuellen Zollpolitik auf den US-Staatsanleihenmarkt? 

Katzarski: Die Zollpolitik wirkt derzeit in zweifacher Hinsicht belastend: Zum einen dämpft sie das Wachstum durch wirtschaftliche Unsicherheit, zum anderen schürt sie Inflationsrisiken. In einem Umfeld steigender Inflation steigen in der Regel die Renditen von Staatsanleihen (und die Kurse fallen). Dies geschieht, um die Anleger für das Risiko zu entschädigen, dass ihr Geld bei Fälligkeit der Anleihen weniger wert sein könnte und um dem potenziell steigenden Zinsniveau (so bekämpfen die Zentralbanken Inflation) Rechnung zu tragen. Zunehmende Inflationssorgen wirken also belastend auf den Treasuries-Markt. Zudem rückt das Thema Handelsbilanz-Kapitalbilanz - vor allem im Verhältnis zu China - wieder stärker in den Fokus. Sollte es zu weiteren geopolitischen Verwerfungen kommen, könnte sich dies indirekt auch auf die Nachfrage nach US-Staatsanleihen auswirken. Ausländische Investoren halten rund 30 Prozent des Volumens aller  US-Staatsanleihen. Der öffentliche Sektor im Ausland - die Zentralbanken - könnte relativ sensibel auf die sich verändernden politischen Gezeiten reagieren und aktive Verkäufe tätigen, so eine Befürchtung.

Dennoch bleibt festzuhalten dass eine steigende Inflationsgefahr nur bei gleichzeitig solider wirtschaftlicher Entwicklung in den USA zum Tragen kommen kann. Daher wird es aus unserer Sicht in den kommenden Monaten ein Tauziehen bei den Prognosen zwischen Inflations- und Rezessions-Tendenzen geben. Unsere strategische Allokation hat sich daher bislang nicht geändert. Wir sehen in steigenden Risikoprämien taktische Chancen und bauen bestehende Positionen in Schwächephasen vorsichtig aus. 

Angesichts der jüngsten Volatilität bei US-Staatsanleihen – welche alternativen Instrumente setzen Sie ein, um Portfolios zu stabilisieren? 

Katzarski: Der Blackpoint Multi-Asset-Ansatz beinhaltet seit Jahren unser sogenanntes 
4C-Modul: Cash, Commodities, CO2-Zertifikate und Cat Bonds. Diese Bausteine tragen insbesondere auch in Phasen erhöhter Volatilität zur Stabilität des Gesamtportfolios bei. In den letzten Monaten haben wir unser Portfolio darüber hinaus gezielt regional und sektoral diversifiziert sowie die Währungsrisiken reduziert und breiter gestreut. Dies geschah insbesondere aufgrund stark gestiegener Bewertungsniveaus, einer sich abzeichnenden Abschwächung der US-Wirtschaft sowie zur Absicherung gegen asymmetrische Schocks wie geopolitische Eskalationen oder geldpolitische Divergenzen.

Wie positionieren Sie sich derzeit in Bezug auf die Duration Ihrer US-Treasury-Bestände? 

Katzarski: Wir halten an mittleren bis langen Laufzeiten fest, da diese im aktuellen Umfeld mit schwächeren Wachstumsperspektiven, aber noch ungelösten Inflationsrisiken das attraktivste Chance-Risiko-Profil bieten. Vor allem in einem Szenario konjunktureller Abschwächung und möglicher Leitzinssenkungen können diese Segmente ihre Schutzfunktion im Portfolio voll entfalten. Gleichzeitig vermeiden wir ein übermäßiges Engagement in kürzeren Laufzeiten, da diese stärker von Marktvolatilitäten und Liquiditätsrisiken beeinflusst werden und letztlich eine niedrigere reale Rendite aufweisen. 

Wie bewerten Sie die Rolle von US-Staatsanleihen als „sicherer Hafen“ in einer Welt zunehmender geopolitischer Spannungen und möglicher Deglobalisierung?

Katzarski: US-Treasuries bleiben aufgrund ihrer Liquidität, Stabilität und ihrer Rolle im globalen Finanzsystem ein zentraler Anker in vielen Multi-Asset-Portfolios. Auch wenn der Safe-Haven-Charakter zwischenzeitlich in Frage gestellt wurde, halten wir ihn langfristig für intakt.

Dennoch haben wir angesichts der Dollarschwäche unsere Diversifikation erhöht: Die Interdependenz der Zentralbankbilanzen nimmt ab und damit möglicherweise auch die Koordination der Märkte. Wir erwarten keine vollständige Entkopplung der Volkswirtschaften bzw. ihrer Anleihemärkte, wohl aber eine größere Bedeutung regionaler Diversifizierungsstrategien und eine Zunahme alternativer „sicherer Häfen“ im globalen Kontext.

Ein weiterer wichtiger Faktor sind die von anderen Regierungen angekündigten Fiskalpakete als Reaktion auf geopolitische Risiken und die Wirtschaftslage. Sie sind meist schuldenfinanziert, haben jedoch das Potenzial das Wirtschaftswachstum zu befeuern. Neben Deutschland hat auch die Europäische Kommission Pläne zu einer massiven Erhöhung der Verteidigungs- und Infrastrukturausgaben angekündigt.

Der daraus resultierende weiter schwindende Wachstumsvorsprung der US-Wirtschaft könnte somit auch längerfristig für eine stärkere Nachfrage nach Staatsanleihen fernab des US-Marktes führen, wenngleich dieser nur geringfügig an Relevanz verlieren dürfte.