US-Treasuries Regionen mit neutraler Zentralbankenpolitik bevorzugt
Natürlich geht es hier nicht wirklich darum, Donald Trump oder Uncle Sam direkt Geld zu leihen. Aber die schiere Größe der US-Wirtschaft mit einem Anteil von 25 Prozent am weltweiten Bruttoinlandsprodukt (BIP) und die immense Bedeutung des US-Dollar als Reservewährung machen den US-Anleihemarkt zum größten und liquidesten der Welt. Er hat auch den größten Anteil an den Anleiheindizes, in denen aufgrund ihrer regelbasierten Zusammensetzung die am höchsten verschuldeten Nationen am stärksten gewichtet sind.
In den globalen Anleiheindizes sind die Vereinigten Staaten das Superschwergewicht. Ihr Einfluss wird mit einem Anteil von fast 40 Prozent immer größer (siehe Grafik): Zusammen mit Japan, Deutschland und Frankreich stellen sie sogar zwei Drittel des weltweiten Anleihevolumens. Als globaler Anleihemanager ist diese Verzerrung für uns einer der Gründe, warum wir den Index nicht eben für den besten Ausgangspunkt für eine Portfoliokonstruktion halten.
Abbildung 1: Aufschlüsselung des Barclays Multiverse, %
Source: Bloomberg, Barclays Multiverse Index, 31. Oktober 2018
Schuldenexplosion
Die schlechte Nachricht lautet, dass sich die Lage verschlimmern könnte, denn die USA veranstalten gegenwärtig eine regelrechte Schuldenorgie. Angesichts des Booms der US-Wirtschaft und einer offiziellen Arbeitslosigkeit von nur 3,7 Prozent – der niedrigsten seit fast 50 Jahren, die zudem unter der vom Haushaltsausschuss des Kongresses geschätzten natürlichen (oder Gleichgewichts-) Arbeitslosenquote liegt – könnte man eine gewisse Haushaltsverantwortung erwarten. Höhere Steuereinnahmen könnten dazu genutzt werden, ein Sicherheitspuffer für den nächsten Abschwung aufzubauen. Tatsächlich aber passiert genau das Gegenteil, denn das Steuersenkungs- beziehungsweise Ausgabenprogramm dürfte in den kommenden Jahren das Haushaltsdefizit auf fünf Prozent des BIP anschwellen lassen – in Zahlen: eine Billion US-Dollar. Seit dem Zweiten Weltkrieg hat Amerika nur zwei Mal, nämlich 1983 und in den Jahren 2009 bis 2012 nach der Finanzkrise, ein Loch im Haushalt von über fünf Prozent des Bruttoinlandsprodukts ausgewiesen.
Hinzu kommen die von US-Unternehmen emittierten, niedrig verzinsten Schuldtitel, mit denen sie eigene Aktien zurückkaufen und ihre Bilanzen stärker hebeln. Dies hübscht das Ergebnis in guten Zeiten auf, wird aber bei einem Abschwung zu einem Bumerang. Der amerikanische Markt für Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating ist in nur einem Jahrzehnt von zwei Billionen auf 6,3 Billionen US-Dollar angewachsen. Zugleich hat sich sein durchschnittliches Rating verschlechtert, sodass mit BBB bewertete Unternehmensanleihen (die niedrigste Stufe im Investment-Grade-Universum) nun einen Anteil von 50 Prozent haben.
Abbildung 2: Defizitprognosen des Kongress-Haushaltsausschusses in Milliarden US-Dollar
Quelle: Haushaltsausschuss des US-Kongresses (CBO), April 2018.
Diese höheren Ausgaben haben kurzfristig ein Strohfeuer entfacht, das unseres Erachtens 2019 verglimmen wird. Dann nämlich werden sich die Auswirkungen einer knapperen Geldpolitik und nachlassender fiskalischer Stimulusmaßnahmen bemerkbar machen, während die US-Notenbank die Zinsen am kurzen Ende weiter anhebt.
